Ropa powoli tanieje (była już po 120$), kursy akcji jakoś tam się próbują odbijać (gdy piszę te słowa WIG-20 jest ponad 11 proc. powyżej dołka sprzeda dwóch tygodni), dolar się lekko umacnia względem euro – wszystko wskazuje, że w bólach realizuje się scenariusz kilkutygodniowej korekty dotychczasowych trendów. We wtorek amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) przedłużyła do połowy sierpnia wprowadzone 2 tygodnie temu ograniczenia w stosowaniu krótkiej sprzedaży. Reakcją Wall Street ponownie był silny wzrost i można mieć nadzieję, że giełdy przetrwają we w miarę dobrej formie do połowy sierpnia. Można ten czas wykorzystać do zastanowienia się nad dalszymi losami naszego rynku.
Średni okres trwania bessy na krajowym rynku akcji to nieco ponad 16 miesięcy (IV’91-VI’92, III’94-III’95, II’97-X’98 i III’00-X’01). W trakcie typowej bessy WIG traci 50,1 proc. swej wartości (-36,5 proc., -71,6 proc., -42,9 proc. i -49,4 proc.). Na podstawie tej ubogiej statystyki końca bessy należałoby poszukiwać w okolicach listopada tego roku na poziomie WIG-u zbliżonym do 33700 pkt, a więc niższym niż obecny o 20 proc. Jeśli wykluczyć na moment pierwsze lata istnienia GPW (1991-94) traktując je jako wstępny okres niedojrzałości, a za wzorzec "typowego" zachowania naszego rynku uznać minione 14 lat, to okaże się, że WIG osiągając owe 33-34000 znalazłby się pod dolnym ograniczenieniem przedstawionego na poniższym wykresie kilkunastoletniego kanału trendu wzrostowego, trendu, który w tym okresie pozwala wyznaczyć – oczywiście post factum – względnie dobre momenty do zmiany pozycji na rynku. Przy utrzymaniu tempa spadków z ostatniego roku WIG znalazłby się poniżej tego dolnego ograniczenia kanału właśnie za ok. 3-4 miesięce.
Wszystko pięknie, ale to przecież tylko zabawa historią i wykresami. Czy można wskazać jakieś bardziej racjonalne powody zakończenia obecnej fali bessy i wejścia rynku akcji w trwalszy trend wzrostowy cen. Proponuję przyjąć pierwsze założenie, że hossa nie rozpocznie się bez nadejścia nowej fali ożywienia gospodarczego. Takie założenie wydaje się być racjonalne w świetle zależności pomiędzy rocznymi zmianami cen akcji a dynamiką roczna krajowej produkcji przemysłowej.
Jak wyraźnie widać w okresie minionej dekady każda fala przyspieszenia dynamiki cen akcji związana była z fazą przyspieszającego tempa wzrostu gospodarczego, a każda fala spowolnienia dynamiki rocznej cen akcji ze fazą spowolnienia gospodarczego. Nie ma w tym nic niezwykłego. Ceny akcji zależą od przede wszystkich od wyceny ich zysków i od wysokości samych zysków. Ogólny poziom koniunktury w gospodarce – którego dobrym przybliżeniem jest dynamika produkcji przemysłowej – ma zaś decydujący wpływ na poziom zysków generowanych przez notowane na GPW firmy. Trzeba przyznać, że w tym roku koniunktura na GPW jest znacząco słabsza niż to wynikałoby z informacji podawanych przez GUS na temat koniunktury w przemyśle, ale kierunek obu trendów jest zgodny. Można więc założyć, że dopóki spadkowy trend dynamiki produkcji przemysłowej nie ulegnie trwałemu cyklicznemu odwróceniu, nie może być mowy o powrocie hossy.
Powstaje pytanie o to, kiedy można liczyć na zakończenie obecnej fazy spowolnienia gospodarczego. Tu niestety nie widać specjalnie zbyt pozytywnych sygnałów. Spośród wskaźników wyprzedzających koniunktury w przemyśle jednym z bardziej wiarygodnych w przeszłości było zachowanie złotego. Na poniższym wykresie na tle danych GUS o dynamice rocznej produkcji nałożono – z ok. 4-miesięcznym przesunięciem – wykres zmian rocznych indeksu kursu złotego względem koszyka wybranych walut.
Brak tu miejsca by analizować dlaczego do przedstawionego indeksu złotego wybrałem akurat te a nie inne waluty. Ale nawet bez tej wiedzy kontemplacja powyższego wykresu prowadzi tylko do jednego wniosku: skala obecnego umocnienia złotego (r/r) jest bezprecedensowa i z dużym prawdopodobieństwem w ciągu kilku najbliższych miesięcy doprowadzi do wejścia polskiego przemysłu w recesję (spadek produkcji rok do roku). Co więcej bez wyraźniejszego osłabienia złotego, nie może być mowy o nadejściu nowej fali ożywienia gospodarczego. Co ciekawe zachowanie złotego – rekordowe umocnienie – i zachowanie rynku akcji – rekordowe osłabienie: -42,3 proc. r/r; tego nie było nawet w kryzysie rosyjskim ani w latach 2000-01! – są spójne, a dane GUS o produkcji wydają się być na tym tle nadmiernie optymistyczne…
Jeśli potraktować powyższe rozważania poważnie to przynajmniej do listopada na rozpoczęcie fali ożywienia gospodarczego nie można liczyć: średnio ok. 4-miesięczne opóźnienie z jakim produkcja reaguje na zmiany kursu złotego wydaje się to gwarantować. Pytanie zatem kolejne: kiedy złoty wreszcie osłabnie. Nastąpi to zapewne dopiero wtedy, kiedy na rynkach światowych dojdzie do zmiany kierunku przepływu kapitału, który nadal odpływa z aktywów dolarowych i płynie na "rynki wschodzące" w tym i do Polski.
Jak się wydaje do takiej zmiany kierunku przepływu kapitału może dojść dopiero wraz z zakończenieniem obecnej fazy kryzysu finansowego w USA, a to z kolei wydaje się być niemożliwe bez zmniejszenia wysokości "podatku surowcowego" nałożonego obecnie na kraje rozwinięte. Innymi słowy bez krachu na rynków surowców. Tego zaś oczekiwałbym – jak to pisałem w swych poprzednich komentarzach (np. tu). – począwszy od października (obecny spadek cen surowców dół to dopiero pierwszy pomruk bessy, który od połowy sierpnia do początku października powinien zostać skorygowany). Założenie, że złoty osłabnie wraz z innym walutami EM dopiero począwszy od października przesuwałoby nam początek ożywienia w przemyśle – a więc zapewne i hossy na rynku akcji – na okolice lutego przyszłego roku.
Ale czy oprócz – hipotetycznych! – czynników, które mogłyby przełożyć się na osłabienie złotego można znaleźć jakieś bardziej konkretne argumenty niezależne od tego co stanie się na rynkach światowych? Jednym z parametrów, który od lat wpływa na zachowanie kursu złotego względem euro jest zachowanie różnicy zmian rocznych rentowności obligacji rządowych w Polsce i strefie euro. Wydaje się, że zmiany dysparytetu stóp procentowych pomiędzy naszym krajem a strefą euro są jednym z istotniejszych czynników wpływających na względną atrakcyjność złotego. Łatwo to chyba wyjaśnić: rosnące stopy w Polsce względem stóp w strefie euro zwiększają atrakcyjność lokat w Polsce z punktu widzenia zagranicznych spekulantów, kapitał napływa, złoty się umacnia. Spadający dysparytet stóp zmniejszaja atrakcyjność lokat na rynku obligacji w naszym kraju wskutek czego kapitał odpływa, a złoty słabnie. Równocześnie – i kto wie, czy to nie jest ważniejszy czynnik – to samo zjawisko wpływa na zmiany względnego popytu na kredyty walutowe wśród polskich kredytobiorców (kredyty mieszkaniowe!).
Ta zależność pomiędzy ZMIANAMI kursu złotego, a ZMIANAMI spreadu rynkowych długoterminowych stóp procentowych wygląda tak:
Powyższa zależność oznacza, że najlepszym sposobem na osłabienie złotego byłby wyraźny spadek rynkowych stóp procentowych w naszym kraju w stosunku do ich poziomu w strefie euro. Innymi słowy tym co daje szanse na osłabienie złotego byłaby silna hossa na rynku obligacji! Skądinąd wiadomo, że owa silna hossa na rynku obligacji zaczęłaby się, gdyby rosnąca cały czas dynamika wskaźników inflacji w naszym kraju uległa nagłemu załamaniu. I również skądinąd wiadomo, że nic tak mocno nie wpływa na spadki dynamiki wskaźników inflacji niż krachy na globalnym rynku surowców. Jak widać od problemu koniunktury na rynku surowców nie da się niestety uciec…
Przedstawiona na ostatnim wykresie zależność nie jest na tyle prezycyjna, by na jej podstawie formułować jakieś bardzo dokładne prognozy, ale widać, że na pewne wyhamowanie skali umacniania się złotego można liczyć gdzieś począwszy od września. Na prawdziwie zauważalne osłabienie złotego względem euro liczyć można – opieracjąc się na tej zależności wiążącej stopy procentowe w Polsce i strefie euro z kursem waluty – dopiero w mniej więcej pół roku po silnym spadku stóp procentowych w naszym kraju. Można oczekiwać, że rynek obligacji zareaguje szybko na informacje o recesji w przemyśle i ewentualne wieści o krachu na rynku surowców. Na reakcję RPP pewnie trzeba będzie poczekać do początku przyszłego roku. To wszystko oznacza, że nawet jeśli bessa na Wall Street zakończy się już za niewiele ponad 2 miesięce, to prawdziwa fala hossy na polskim rynku akcji związana z nadejściem mającego trwalsze podstawy ożywienia w gospodarce, rozpocznie się zapewne dopiero wiosną 2009 roku.