Wykres przedstawiający "urealnioną" wskaźnikiem inflacji średnią przemysłową Dow Jonesa, który zamieściłem w listopadzie (Gdzie jesteśmy?), a który przypomniałem w jednym z poprzednich komentarzy wzbudził w zeszłym tygodniu pewne kontrowersje.
Pan tadekmazur napisał m. in.:
"Poczytałem o historycznych dywidendach dla DJIA i chcę wrócić do "ponurego" wykresu. Na nim chyba nie uwzględniono że w 1932r stopa dywidendy była 15%, a w 1999r 1%. Podałem wartości ekstremalne stopy dywidend, ale historycznie są też dwie bardzo wyraźne zależności. Pierwsza dosyć oczywista – gdy indeks wysoko to stopy dywidendy mniejsze. Druga to znaczący spadek stopy dywidend na przestrzeni czasu.
O ile dobrze zrozumiałem to "ponury" wykres w ogóle nie uwzględnia tematu dywidend.
A jeśli nie uwzględnia to wobec powyższych faktów jest bez sensu. Może i dobrze."
Zastanawiając się nad tym tematem dokonałem pewnego "odkrycia", o którym później. Na razie dla porządku dwie serie danych: "urealniony" wskaźnikiem inflacji indeks cen akcji w USA (tym razem dla odmiany S&P 500 od 1871 roku) oraz stopa dywidendy dla tego indeksu.
Na przedstawionym wykresie widać wyraźnie oba zjawiska, o których wspomniał pan tadekmazur. Po pierwsze naturalną odwrotną zależność pomiędzy cenami akcji a stopą dywidendy. Po drugie systematyczny spadek stopy dywidendy w czasie. Ponieważ równocześnie w analizowanym okresie minionych 138 lat mieliśmy do czynienia z systematycznym wzrostem realnych cen akcji, to można zaryzykować tezę, że systematyczny spadek stopy dywidendy był pochodną tego trendu wzrostowego cen akcji.
Na powyższym wykresie dokonałem pewnej "manipulacji" dodając dolne i górne ograniczenia długoterminowych kanałów obu trendów (wzrostowego realnych cen akcji i spadkowego stopy dywidendy), które można było wykorzystywać do wyznaczania ekstremalnych odchyleń od długoterminowych trendów. Napisałem, że dokonałem "manipulacji" ponieważ spośród różnych możliwości wybrałem takie nachylenia obu długoterminowych trendów, które sugerują uznanie za "normę" pierwszych powiedzmy 124 lat analizowanej historii, a ostatnich ok. 14 lat za "aberrację" polegajacą na skrajnym odchyleniu się cen akcji i stopy dywidendy od owej długoterminowej "normy". Taka interpretacja jest skrajnie pesymistyczna, gdyż w zwyczaju rynku jest osiąganie skrajnych odchyleń od trendu "w drugą stronę" w trakcie korygowania skrajnych odchyleń w przeciwną stronę. Wystąpienie tego zjawiska w przyszłości oznaczałoby perspektywę powrotu realnych cen akcji oraz stopy dywidendy do poziomów już nie z początku lat 90-tych (byłoby to powtórzenie wzrorca japońskiego, gdzie Nikkei już w 2003 roku osiągnął po 13 latach spadku 21-letni minimum), ale poziomów z początku lat 80-tych. W praktyce przełożyłoby się to w perspektywie np. następnej dekady na dwukrotny wzrost stopy dywidendy (w 1982 roku przekraczała 6 proc.) i być może jeszcze większy spadek realnych cen akcji w USA z obecnych – i tak już najniższych od 14 lat poziomów)\. Na tym tle interpretacja przedstawiona na "ponurym" wykresie, która wzbudziła protesty pana tadekmazur (czy internetowe pseudonimy się odmienia?), jawi się jako optymistyczna.
Ja skłaniałbym się do przyjęcia poglądu, że "normalne" jest takie tempo wzrostu, przy którym stopa dywidendy oscyluje wokół poziomej linii, to znaczy sama nie wykazuje trendu ani wzrostowego, ani spadkowego (choć oczywiście stopa dywidendy to kategoria związana ze stopą procentową i można sobie wyobrazić bardzo długoterminowe procesy czy to demograficzne czy o charakterze powolnych zmian cywilizacyjnych, które powodują występowanie długoterminowych trendów stóp procentowych).
Kwestia wielkości "normalnego" tempa wzrotu cen akcji w długim horyzoncie jest oczywiście trudna do rozstrzygnięcia. Natomiast przy okazji zabawy wykresem "urealnionego" inflacją indeksu S&P 500 dokonałem pewnego "odkrycia", którym chciałbym się podzielić.
Otóż jak można zobaczyć na wykresie prezentowanym powyżej obecna – trwająca od 2000 roku – bessa na rynku akcji w USA miała w okresie minionych 100 lat trzy porównywalne poprzedniczki. Poprzednia "duża" bessa w ujęciu realnym (po uwzględnieniu tempa inflacji) rozegrała się pomiędzy 1966 a 1982 rokiem. Wcześniej mieliśmy wielki krach z lat 1929-1932. Wcześniej już nasza pamięć nie sięga, to znaczy o ile Wielki Kryzys ma swoje miejsce w masowej świadomości, o tyle nikt nic nie wie o wcześniejszej bessie na Wall Street, która jak wynika z przedstawianych wykresów rozegrała się – w ujęciu realnym – pomiędzy 1909 a 1921 rokiem.
Z ciekawości porównałem sobie obecną bessę trwającą na wykresie "urealnionego" indeksem cen detalicznych S&P 500 od marca 2000 roku do trzech poprzedniczek z okresu minionych 100 lat (na niebiesko obecna bessa):
Z porównania tego płynie ciekawy wniosek: wydaje się, że niezależnie od tego jaką dynamikę przyjmuje początkowo taka bessa – czy bardziej deflacyjną tak jak na początku lat 30-tych, czy też bardziej inflacyjną jak w latach 1966-1982 czy 1909-1921, to po ok. 9 latach od początku realnego spadku cen akcji "zawsze" trafiają one w to samo miejsce czyli nieco ponad połowę poniżej szczytu. Wystarczy powiedzieć, że na swoich 2376 sesjach od szczytu (w ujęciu realnym) 4 omawiane bessy miały odpowiednio: -53 proc., -52,7 proc., -52,6 proc. oraz -52 proc. Oczywiście nie należy tej obserwacji traktować zbyt poważnie. Jakkolwiek bowiem "rynki mają swoje obyczaje", to jednak w tym przypadku mógł to być po prostu przypadek, choć równocześnie ta obserwacja mogłaby dać pretekst do dywagacji na temat iluzoryczności wiary w możliwość skutecznej interwencji w proces destrukcji wartości: być może interwencja zmienia jedynie coś co po angielsku nazywa się perwersyjnie "intertemporal distribution of pain".
Znając przebieg 3 takich poważnych "rynków niedźwiedzia" można zabawić się w stworzenia "wzrorcowej" bessy, z którą porównywać będzie można obecną (i na przykład skłaniać się do ostrożoności wobec akcji, gdy obecna bessa odchyli się od "wzorcowej" in plus, a zwiększać podejmowane ryzyko, gdy odchyli się in minus). Efekt takiej zabawy wygląda tak:
Porównanie obecnej bessy do tej "wzorcowej" utworzonej poprzez uśrednienie trzech największych XX-wiecznych "rynków niedźwiedzia" (w ujęciu realnym) prowadzi do nieco bardziej optymistyczniejszych wniosków niż rozważania, od których zacząłem ten komentarz. Jakkolwiek bowiem po sugerowanym przez historię tegorocznym odbiciu cen akcji w górę czekałaby nas ponownie od 2010 roku fala słabości, która powinna potrwać kolejne 5-6 lat, to jednak – jeśli taki historyczny wzorzec potraktować poważnie – niekoniecznie musiałaby mieć ona dewastujący charakter.