Pułapka na „byka”?

Jak wiedzą ci, którzy oglądali film braci Wachowskich odczucie déjà vu jest zwykle sygnałem dokonywanych zmian w Matrixie. Moje wtorkowe déjà vu – skojarzenie obecnej sytuacji z tą z początku stycznia – może wydawać się w świetle przebiegu czwartkowej sesji raczej nieporozumieniem. Kolejny skok cen do nowych lokalnych szczytów potwierdza co prawda średnioterminowy optymizm, który starałem się uzasadniać w poprzednich komentarzach, ale równocześnie zdaje się podważać zasadność obaw przed silniejszą krótkoterminową korektą. Przyjrzyjmy się zatem jeszcze raz sytuacji na rynkach.

Przede wszystkim rzeczywiście w czwartek dokonano istotnej "zmiany w Matrixie". Amerykańska Financial Accounting Standards Board – ciało odpowiedzialne za regulację standardów rachunkowości stosowanych przez sektor finansowy w USA – ulegając presji ze strony branży i polityków złagodziła dotychczasowe zasady określania "fair value" instrumentów dłużnych zwiększając możliwość odchodzenia przez firmy od zasady wyceny rynkowej ("mark-to-market"). Jeśli ktoś lubi jezyk księgowych, to tutaj znajdzie orgyinalny komunikat FASB.

To już trzecia salwa oddana w marcu przez amerykańskie władze w kierunku "niedźwiedzi". Pierwszą była decyzja FED o druku pieniądza przeznaczonego na skup obligacji. Drugą ogłoszenie "planu Geithnera" polagajego w istocie na rządowych dopłatach i gwarancjach dla spekulacji rynkowych. Nic dziwnego, że w rezultacie takiej kanonady marzec zakończył się największym wzrostem S&P (+8,5 proc.) od października 2002. To znacząca data, był to bowiem miesiąc, w którym na NYSE dobiegła końca 2,5-letnia bessa z początku dekady, a zarazem rozpoczął się późniejszy 5 lat trend wzrostowy cen akcji. Rynki lubią wykazywać największą dynamikę na początku trendu. Być może i tym razem marcowy wystrzał w górę jest sygnałem o podobnym charakterze. Analogia z październikiem 2002 daje nam kolejny wzorzec, który możemy próbować przypasować do obecnej sytuacji. Wtedy rynki trzymały się na wysokich poziomach broniąc terenu zdobytego podczas początkowej zwyżki aż do połowy stycznia, po czym nadeszła dwumiesięczna korekta kasująca prawie całość wzrostów, której towarzyszyły obawy wynikające z oczekiwania na amerykański atak na Irak.

Co realnego wpływu czwartkowej decyzji amerykańskiej FASB zdania są podzielone. Niektórzy analitycy szacują, że pozwoli ona na zmniejszenie skali odpisów w I kw. o 20 proc. Inni są bardziej sceptyczni stwierdzając, że krok ten został podjęty za późno, by wpłynąć na realną poprawę sytuacji: teraz banki zaczynają mieć problemy już nie z wyceną papierów dłużnych, lecz z jakością portfeli kredytów klientów detalicznych osłabianych przez najwyższą od ćwierć wieku stopę  bezrobocia w USA.

Opinia rynku akcji na ten temat z pewnością była pozytywna. O możliwości podjęcia tej decyzji mówiono od jakiegoś czasu. Dyskontując te oczekiwania indeks sektora finansowego w USA S&P Financials wzrósł w ciągu minionych 20 sesji o 60 proc. To oczywiście największy tego typu wzrostu w 26 letniej historii tego indeksu, którą dysponuję. Poprzednie rekordy tego typu to +29,8 proc. w styczniu-lutym 1991 (dyskontowanie zwycięstwa koalicji antyirackiej w Kuwejcie oraz końca ówczesnej recesji w USA) oraz +30,6 proc. w październiku-listopadzie 1998 (po kryzysie rosyjskim i upadku LTCM). Prawdę mówiąc to całkiem obiecujące precedensy. W oby tych przypadkach takie skoki cen akcji spółek z sektora finansowego sygnalizowały koniec kryzysu i początek długiego okresu wzrostów.

Być może i teraz wymowa ostatniego rekordowego wzmocnienia się akcji spółek sektora finansowego w USA ma podobną wymowę, choć oczywiście dużą część wykazywanej dynamiki to po prostu pochodna ogólnego wzrostu zmienności rynku. Mnie jednak nie przestaje opuszczać uczucie déjà vu. Tak się bowiem składa, że poprzedni historyczny rekord 20-sesyjnej zwyżki indeksu S&P Financials (+32,6 proc.) padł 19 grudnia, co nie przeszkodziło temu indeksowi jak również większości rynkom akcji na świecie miesiąc później ustanowić nowe minima bessy.  Jeśli przyjrzeć się z bliska ówczesnej zwyżce, to można zobaczyć, że mieliśmy wtedy do czynienia z tą samą – choć oczywiście nieco słabszą – strukturą techniczną "wachlarza".

Kolejne zwyżki będące w dużej mierze skutkiem pokrywania krótkich pozycji przez "niedźwiedzie" straszone kolejnymi interwencjami rządowymi miały i wtedy i teraz coraz mniejszą krótkoterminową dynamikę, co sugerowało słabnięcie impulsu pomimo ustanawiania nowych krótkoterminowych szczytów. Taka struktura techniczna jest bardzo zdradliwa: wystarczy jedna sesja silnego spadku, by spekulanci od euforii wywołanej ustanowieniem nowych szczytów przeszli do depresji spowodowanej przełamaniem linii trendu wzrostowego.

Na razie jednak "niedźwiedzie" zostały całkowicie zniechęcone do dalszej gry przez kolejne antydeflacyjne salwy oddawane w marcu przez amerykańskie władze. Świadczyć o tym może spadek miesięcznej średniej Put/Call Ratio dla opcji na akcje i indeksy akcyjne (CBOE) do najniższego poziomu od ponad 3 lat.  

 

Nie musi to oznaczać natychmiastowego niebezpieczeństwa dla rynku: w hossie z lat 2002-2007 "gwarantowały" nadejście korekty, ale zwykle z dużym liczonym w tygodniach opóźnieniem. W bessie to opóźnienie może być jednak mniejsze.

I jeszcze jednak uwaga: dokonane zmiany w zasadach wyceny dotyczą USA. Nie obejmują innych krajów, w tym Europy. Stwarza to dla spekulantów interesującą sytuację, w której mogą pojawić się zakłady, że opublikowane wyniki europejskich banków za I kw. a może i II kw. będą gorsze niż wyniki banków amerykańskich. Już teraz – przeczuwając chyba to niebezpieczeństwo – ministrowie UE zaapelowali do International Accounting Standards Board, której ustalenia dotyczące zasad rachunkowości są respektowane w Europie, o dokonanie zmian analogicznych do tych, które w czwartek wprowadzili Amerykanie. W ich ocenie zlikwidowanie  powstałej różnicy pomiędzy Europą a USA ma krytyczne znaczenie . Ponieważ IASB zapewne nie zdąży ulec tej presji ze strony polityków na tyle szybko, by ewentualne zmiany mogły wpłynąć na publikowane w kwietniu i maju wyniki europejskich instytucji finansowych za I kwartał, to należy liczyć się z pewną słabością kursów akcji europejskich banków w najbliższych tygodniach.

Dodaj komentarz