Zwierzenia początkującego tropiciela.

Codzienne wędrówki cen na rynkach finansowych mogą przypominać przypadkowe ruchy Browna, ale nie dajmy się zwieść tym pozorom chaosu. Rynki zostawiają wiele śladów, które doświadczony tropiciel prędzej czy później najpierw wyłowi  swym przenikliwym wzrokiem z informacyjnego szumu, by następnie właściwie je zinterpretować na podstawie swej dogłębnej znajomości obyczajów rynku precyzyjnie określając przyszły szlak cen. Wytropiony rynek nie ma już większych szans i pozostaje już tylko wykonanie wyroku.

Niestety w dzisiejszych czasach trudno o doświadczonego tropiciela, więc musimy sobie jakoś próbować radzić na własną rękę nie tyle może licząc na wspaniałe trofeum, co raczej mając nieśmiałą nadzieję, że nie zostaniemy pożarci przez jakiegoś wielkiego zwierza. Od pierwszego komentarza na tym blogu opierałem swoje prognozy na założeniu pewnej symetryczności pomiędzy kryzysem na rynkach „wschodzących” (peryferyjnych) z lat 1997-1998 a kryzysem na rynkach „rozwiniętych” (centralnych) w latach 2007-2008. Po przyjęciu takiej analogii rok 2009 jawił się jako odpowiednik roku 1999, który jak pamiętamy był na rynkach akcji i surowców bardzo dobry (słaby zaś na rynkach obligacji). Ta koncepcja przeżywała ciężkie chwile w I kw. tego roku, kiedy jasne się stało, że kryzys w samym centrum światowej machiny kredytowej skoncentrowanej w krajach rozwiniętych ma znacznie poważniejsze konsekwencje dla świata niż analogiczny kryzys ogarniający rynki peryferyjne. Niezależnie od tego wiele „śladów” zostawianych cały czas przez rynki nadal prowadzi nas w stronę równania „2009=1999”. 

Jednym z takich tropów jest zachowanie zmienności rynku. Skok cen akcji z 1 czerwca (WIG-20 +6,3 proc.) stanowił wyjątek od trendu, który na GPW trwa już od listopada ub. r. Od lata 2003 na GPW zdarzyły się tylko 3 większe wyskoki cen akcji w górę. Na temat krótkoterminowych konsekwencji tego zachowania rynku spekulowałem sobie w ostatnim Raporcie tygodniowym. Tutaj chciałym przedstawić wykres zmienności WIG-u 20 w okresie minionych kilkunastu lat. Poniżej razem z wykresem indeksu przedstawiono 20-sesyjną średnią z bezwzględnych wartości 1-sesyjnych zmian procentowych WIG-u 20.

 

 

 

Jak widać tak liczona zmienność spada systematycznie od ostatniego szczytu zanotowanego w listopadzie. Ten listopadowy szczyt zmienności wypadł na poziomie nieco wyższym niż wcześniejszy o 10 lat szczyt z września 1998 roku. W 1998 roku ten analogiczny do listopadowego szczyt zmienności wypadł w 2 tygodnie po pojawieniu się niespodzianki w postaci bankructwa Rosji z 17 sierpnia. Wtedy minimum cen akcji wypadło w niecałe półtora miesiąca po szczycie zmienności. Tym razem odpowiednikiem szoku, którym 10 lat wcześniej było bankructwo Rosji było ogłoszenie 15 września upadłości banku Lehman Brothers. W 1998 roku niespodziewane zawieszenie przez Rosję obsługi części zadłużenia uruchomiło sekwencję wydarzeń, która kulminowała posłaniem na deski gigantyczny funduszu spekulacyjnego Long-Term Capital Management. Ostatnio podobną kaskadę upadłości wywołał upadek Lehman Brothers (patrz AIG i inni).

Od listopadowego szczytu zmienności, który interpretować można jako szczyt paniki na rynkach upłynęło już ponad pół roku. W ponad pół roku po szczycie zmienności na rynkach z początku września 1998 mieliśmy wiosnę 1999. Sytuacja uległa uspokojeniu, choć jeszcze w marcu 1999 nastroje na rynkach były niepewne. Dane makro i wyniki spółek były słabe jak zawsze po cyklicznej bessie, odbicie od października 1998 można było jeszcze interpretować w kategoriach technicznych jako jedynie korekcyjne (A-B-C), a rozpoczynające się właśnie bombardowania Jugosławii wzmacniały jedynie niepewność inwestorów i spekulantów (podobnie jak w latach 2002-2003 w 5 miesięcy pod dnie cen akcji nadeszła wojna; tym razem chyba Amerykanom się skończyły pieniądze). Tymczasem w marcu 1999 ceny akcji po zejściu zmienności do niskich poziomów wznowiły marsz w górę. Wzrosty kontynuowane były przez następne 4 miesiące. Do lipca 1999 WIG-20 zyskał kolejne 37,6 proc. odrabiając z nawiązką całość strat poniesionych od czasu bankructwa Rosji. Powtórka takiego scenariusza oznaczałaby odrobienie do sierpnia b.r. całości strat poniesionych od czasu bankructwa Lehman Brothers z 15 września. Wtedy WIG-20 miał wartość 2363,7 pkt. Powtórka wzrostów z okresu marzec-lipiec 1999  – +37,6 proc. w ciągu 4 miesięcy – w obecnych warunkach dałaby poziom 2480 na przełomie września i października. 

Zachowanie zmienności cen akcji nie jest jedynym tropem sugerującym przyglądanie się analogii z 1999 rokiem. Dokładnie takie same wnioski płyną z obserwacji zachowania oczekiwań inflacyjnych w USA. Poniżej przedstawiono na tle indeksu cen akcji na rynkach wschodzących wykres oczekiwań inflacyjnych w USA występujących na rynku obligacji. Te oczekiwania można wyliczyć porównując rentowności długoterminowych obligacji skarbowych o stałym oprocentowaniu z rentownością TIPS-ów czyli Treasury Inflation Protected Securities, czyli po prostu obligacji indeksowanych inflacją. Jak widać dokładnie w 10 lat po apogeum lęków deflacyjnych wywołanych kryzysem azjatyckim z 1997 roku i rosyjskim z 1998 roku doszło do ponownej eksplozji obaw przed nadejściem deflacji. Na razie skończyło się podobnie jak w 1999 roku: kilkumiesięczną eksplozją oczekiwań inflacyjnych w górę. To czy ten skok jest uzasadniony przekonamy się w przyszłej dekadzie. Na razie odpowiednikiem tego trendu jest skok cen akcji na rynkach „wschodzących” (MSCI Emerging Markets +61,6 proc. od października 2008), gdzie skoncentrowany jest przemysł surowcowy ściśle uzależniony od trendów inflacyjnych na świecie (rynki surowcowe są bardzo dobrym barometrem ogólnych tendencji inflacyjnych na świecie). Na razie niewiele wskazuje by te trendy słabły i miały lada moment ulec odwróceniu.

 

 

Skoro jesteśmy już przy rynkach surowców, to można zauważyć, że zachowanie cen ropy naftowej również jest bardzo zbliżone do tego z 1999 roku.

 

 

Choć ostatni krach na rynku ropy miał znacznie bardziej gwałtowny charakter niż bessa z lat 1997-1998, to trwające od grudnia 2008 wzrosty cen ropy naftowej zdają się być – również nieco gwałtowniejszą – kopią zwyżki rozpoczętej w grudniu 1998. Poniżej przedstawiono symulację ceny ropy naftowej przy założeniu powtórzenia się na tym rynku scenariusza z lat 1999-2000. W takim scenariuszu jesienią 2010 w szczycie cyklicznego odbicia dostajemy ropę po 100 dolarów.

 

 

Ten wzrost oczekiwań inflacyjnych jest korzystny dla rynków akcji – szczególnie na „KGHMopodobnych” rynkach „wschodzących”, ale dla rynków obligacji ma dewastujące konsekwencje. Bardzo dobrze widać to na przecudnej urody poniższym wykresie ceny kontraktu terminowego na 30-letnie amerykańskie obligacje skarbowe: 

 

 

 

Wyraźnie widać, że sektor bankowy na świecie wpada stopniowo z deszczu pod rynnę. Najpierw utopił tysiące miliardów dolarów w kredytach hipotecznych, a teraz – po wycofaniu się na „bezpieczne” pozycje w obligacjach skarbowych – zaczyna ponownie tracić pieniądze. Jest w miarę oczywiste, że prędzej czy później ewentualny wzrost cen surowców, oczekiwań inflacyjnych i rynkowych stóp procentowych zadusi trwające od marca odbicie cen akcji banków. Już teraz można obserwować pewną słabość w tym sektorze: od początku maja akcje banków w USA nie robią już nowych szczytów. Może to stanowić potencjalne zagrożenie dla „ubankowionych” indeksów rynków „rozwiniętych” (i dla WIG-u 20). Jak się jednak wydaje do kulminacji tego procesu jeszcze trochę brakuje. Snuć scenariusze nowej bessy na rynku akcji (i nowej hossy na rynku obligacji i dolarze) można będzie zacząć wraz z osiągnięciem przez powyższy wykres dolnego ograniczenia przedstawionego kanału trendu wzrostowego. Wyraźna w ostatnich 2 dekadach 5-letnia cykliczność sugeruje początek 2010 roku, choć oczywiście należy tu być czujnym i elastycznym, bo proces ten jest bardzo dynamiczny i może kulminować wcześniej. Tak czy siak jest jasne, że światowi bankierzy postanowili popełnić zbiorowe samobójstwo i w sumie niewiele chyba można zrobić, by im to jakoś wyperswadować.

 Najwyraźniej z tą samą cyklicznością mamy do czynienia na polskim rynku. Przedstawiałem już niedawno wykres spread-u pomiędzy rentownością krajowych 2-latek i główną stopą NBP, ale warto go powtórzyć, bo dobrze pasuje do tematu tego komentarza:

 

 

W kontekście powyższych rozważań nie zdziwi chyba nadmiernie fakt, że tą samą 5-letnią cykliczność, która kieruje nasz – początkujących tropicieli – wzrok w stronę lat 2003 i 1999 roku widać na poniższym wykresie 3-miesięcznej zmiany procentowej indeksu S&P 500.  Mówiąc językiem analizy technicznej – czy raczej fizyki na poziomie gimnazjalnym – „dynamika ruchu na razie potwierdza jego kierunek”. Proponuję zacząć się martwić o przyszłość rynków akcji za jakiś czas, gdy dynamika tego ruchu zacznie słabnąć, a ekstrapolacja tego spadku prędkości w przyszłość zacznie sugerować rychłą zmianę kierunku ruchu cen akcji.

 

 

 

 

 

 

Dodaj komentarz