Tegoroczne wzrosty cen akcji na światowych rynkach można interpretować jako odpowiedź posiadaczy kapitału na decyzję FED o podjęciu kroków oznaczających w praktyce “druk pieniądza”. W trakcie kryzysu kredytowego z lat 2007-2009 inwestorzy pracowicie wyprzedawali swoje aktywa zamieniając je – w najbardziej pożądaną podczas deflacji – gotówkę. Gdy bankowa machina generująca kredyt przestała działać wyprzedaż aktywów stała się jedynym dostępnym źródłem zdobycia pieniądza potrzebnego do spłaty dolarowych zobowiązań. Stąd pojawienie się – dla wielu niezrozumiałej do tej pory – zależności: “im większy kryzys, tym droższy dolar”. Gdy w odpowiedzi na kryzys Rezerwa Federalna pokazała, że jest gotowa poprzez “druk dolarów” na dużą skalę zaspokoić popyt na pieniądz, wyprzedaż aktywów uległa zakończeniu, a ich ceny zaczęły odbijać się w górę. Zależność “im słabszy dolar, tym wyższe ceny akcji” została zilustrowana na poniższym wykresie.
Jak widać tegoroczna globalna hossa wspiera się na słabym dolarze i mogłoby się wydawać, że tak może być nadal. Problem polega jednak na tym, że słabnięcie dolara oznacza z konieczności umacnianie się innych walut. O ile osłabienie dolara stworzy z czasem w USA problem inflacyjny (ale tuż po najgłębszym od 70 lat kryzysie deflacyjnym, nie jest to groźba, która może nadmiernie przerażać), o tyle umacnianie się innych niż dolar walut może w niektórych krajach – szczególnie tych nastawionych na eksport – wywołać nawrót słabości w sektorze przemysłowym.
Jak się wydaje z początkiem właśnie takiego zjawiska mamy do czynienia w przypadku Japonii. Słabnięcie dolara zaczęło spychać kurs USD/JPY w stronę dołka (czyli szczytu wartości jena) z grudnia ub. r. (87,31). Kolejne umacnianie się jena to dla zmagającej się od prawie 20 lat z deflacyjnym kryzysem Japonii i właśnie podnoszącej się z ponad 30 proc. załamania produkcji przemysłowej wielki problem. Na poniższym wykresie, na którym przedstawiono porównanie wykresów USD/JPY i Nikkei 225 widać wyraźnie, że w okresie minionych 5 lat, ceny akcji w Tokio były prawie idealnie skorelowane z kursem USD/JPY. Innymi słowy Japończycy na ścieżce, na którą weszli rok temu Amerykanie, znajdują się już od połowy dekady.
Jak wyraźnie widać dwa równania zilustrowane powyższymi rysunkami “słaby dolar = mocne akcje w USA” i “słaby jen = mocne akcje w Japonii” są ze sobą sprzeczne. Innymi słowy formuła obecnej inflacyjnej hossy jest wewnętrznie sprzeczna. W którymś momencie skala osłabienia amerykańskiego dolara względem jena będzie na tyle duża, że eksportowy przemysł Japonii zostanie z powrotem wepchnięty w objęcia recesji, z której jeszcze nie zdążył na dobrze wyjść.
Widoczną od kilku miesięcy słabość giełdy w Tokio – Nikkei 225 jest najniższej od lipca – można właśnie tłumaczyć umocnieniem jena.
Obecna struktura spadkowa USD/JPY wydaje się być, kopią fali umocnienia jena z lat 2002-2005. Obecnie jen umacnia się do dolara od końca czerwca 2007, a ostateczne wyłamanie w dół z wielkiej konsolidacji od 1996 roku nastąpiło pod koniec października 2008 roku. Taka interpretacja pozwala oczekiwać końca tej fali umocnienia jena w okolicach lutego 2010 roku a więc niebawem. W tym hipotetycznym szczycie jena z I kw. 2010 jego kurs względem dolara powinien wypaść poniżej minimum z grudnia 2008 (87,31), a kto wie, czy nie w pobliżu historycznego rekordu siły jena względem dolara z 18 kwietnia 1995 (80,62). Na poniższym wykresie pozwoliłem sobie na czerwono zaznaczyć taką hipotetyczną ścieżkę USD/JPY w okresie następnych kilkunastu miesięcy.
Moim skromnym zdaniem ewentualne przełamanie przez USD/JPY poziomu ubiegłorocznych minimów złamałoby wolę walki japońskich przedsiębiorców i oznaczałoby wyprzedaż akcji na giełdzie w Tokio. Z powyższych rozważań na temat przyszłego zachowania USD/JPY wynika, kulminacji takiej wyprzedaży należałoby oczekiwać w okolicach lutego przyszłego roku (a więc w rocznicę tegorocznego dna bessy).
Już teraz widać, że japońskie władze są obecnie podzielone co do oceny obecnej sytuacji. Myślę, że wyjście jena na nowe wieloletnie rekordy względem dolara dałoby argumenty do ręki tamtejszemu ministerstwu finansów zachęcającemu bank centralny do bardziej agresywnej walki z deflacją.
W dużej mierze wszystkie powyższe rozważania odnoszą się do europejskich – szczególnie niemieckich – eksporterów (patrz przemysł samochodowy, który w tym roku sprzedał – dzięki rządowym dotacjom – samochody, które normalnie zostałyby kupione dopiero w roku przyszłym czy za 2 lata). Już teraz giełdy europejskie są słabsze niż NYSE, choć ta słabość (może za wyjątkiem giełdy w Atenach) nie jest jeszcze porównywalna do tej widocznej w Tokio.
Na razie mamy za sobą dołek dominującego na giełdach od 2007 roku cyklu 4-miesięcznego, który został potwierdzony ładnym sygnałem kupna na MACD wygenerowanym dla niemieckiego DAX 11 listopada. Poprzednie tego typu sygnały pojawiały się 15 lipca 2009, 11 marca 2009, 28 października 2008 oraz 18 lipca 2008.
Analiza tych przypadków sugeruje, że – nawet przy pesymistycznym założeniu, że giełdy w Japonii i Europie doszły już do kresu możliwości tolerowania dalszej aprecjacji lokalnych walut – ewentualne spadki cen akcji pod koniec listopada czy na początku grudnia jeszcze tym razem byłyby okazją do bardzo krótkoterminowych zakupów, a do silnej wyprzedaży cen akcji – dojdzie dopiero w okresie styczeń-luty/marzec, czyli w kolejnej spadkowej fazie cyklu 4-miesięcznego.
Oczekiwania silniejszej jesiennej korekty cen akcji w zakończonej na początku listopada spadkowej fazie poprzedniego cyklu obrotu 4-miesięcznego nie potwierdziły się. Opisane powyżej ograniczenia hossy opartej na deprecjacji amerykańskiego dolara sugerują, że tym razem należy liczyć się z możliwością pojawienia się rozczarowania podczas wzrostowej fazy cyklu. To rozczarowanie mogłoby objawić się albo mniejsza skalą wzrostów cen akcji podczas trwającej od listopada do stycznia zwyżkowej fazy cyklu (patrz lipiec-wrzesień 2008), albo też wystąpieniem począwszy od przyszłego tygodnia kolejnej rundy osłabienia (WIG-20 minimalnie poniżej 2193), które strasząc krótkoterminowych spekulantów pojawieniem się trendu spadkowego stworzyłoby możliwości uformowania lokalnego dołka wystąpieniem typowej grudniowo-styczniowej zwyżki cen akcji (patrz październik-listopad 2008) poprzedzającej ewentualne tąpnięcie od lutego/marca.
Nieco wydłużając perspektywę można ocenić, że zaczyna nam się jasno rysować mechanizm “competitive devaluations” znany z opisu Wielkiego Kryzysu: następna hossa również powinna mieć czysto inflacyjny charakter (to znaczy być oparta nie na wzroście wydajności pracy, lecz na ucieczce od gotówki). Tyle, że w przyszłości uciekającymi będą posiadacze gigantycznych oszczędności ulokowanych w jenach, którzy próbami zamiany jenów na obce waluty (USD?) i odporne na inflację zagraniczne aktywa (akcje?) zareagują na decyzję władz monetarnych Japonii o agresywnej monetyzacji tamtejszego długu publicznego. Ale na to trzeba będzie jeszcze pewnie trochę poczekać.