Skutki „normalizacji” sytuacji monetarnej w USA.

Zgodnie z prawem popytu i podaży w warunkach niezmienności innych zjawisk cena towaru porusza się w tym samym kierunku co popyt, a w odwrotnym do kierunku podaży. W uproszczeniu towar drożeje, gdy popyt nań przewyższa podaż, a tanieje, gdy podaż przewyższa popyt. Czy też w innym ujęciu popyt na dany towar spada, a podaż rośnie, gdy – ceteris paribus – jego cena rośnie. Odwrotny proces – wzrost popytu i spadek podaży – następuje, gdy cena towaru spada. Procesy zachodzące w amerykańskim systemie finansowym podczas ostatniego kryzysu dostarczyły dobrej ilustracji tego prawa. Szereg czynników z ucieczką od ryzykownych aktywów i interwencją władz monetarnych na czele spowodowały eksplozywny wzrost podaży pieniądza w USA. Dynamika roczna agregatu M1 podaży pieniądza w USA, która jeszcze w maju 2008 wynosiła praktycznie zero (+0,1 proc.) 15 miesięcy później skoczyła do 18,6 proc. Jak widać na poniższym wykresie rocznych zmian wielkości M1 w USA od 1949 roku osiągnięta w sierpniu ubiegłego roku dynamika była rekordowa od przynajmniej 60 lat.

 

 

Zgodnie z przywołanym powyżej prawem popytu i podaży rekordowy przyrost podaży pieniądza powinien spowodować silny spadek jego ceny. I rzeczywiście: w okresie minionego 1,5 roku doszło w USA do spadku ceny pieniądza – czyli stopy procentowej – do rekordowo niskich poziomów (praktycznie do zera w przypadku pieniądza na krótkie terminy). Zależność pomiędzy dynamiką M1 a wysokością rynkowej stopy procentowej zilustrowana została na poniższym wykresie:

 

 

Jak widać wysokość stopy procentowej FED wykazuje wyraźną ujemną korelację z dynamiką roczną podaży pieniądza (M1) przedstawioną na powyższym wykresie w odwróconej skali. W rezultacie tej zależności skok dynamiki M1 do rekordowej wielkości w okresie od wiosny 2008 do lata 2009 pokrył się w czasie ze spadkiem wysokości stopy FED do zera.

Nie byłoby w tym nic specjalnie ekscytującego, gdyby nie to, że od sierpnia ub. r. dynamika M1 już spada:

 

 

 

 

Skala spadku dynamiki przyrostu M1 widoczna na powyższym – opartym na miesięcznych danych do listopada 2009 – wykresie  nie jest specjalnie niepokojąca. Jeśli jednak spojrzymy na bardziej aktualny wykres oparty o dane tygodniowe, to zobaczymy, że w okresie minionego ćwierćwiecza mieliśmy w USA do czynienia jedynie z 3 porównywalnymi epizodami równie gwałtownego spadku dynamiki M1 z wysokiego poziomu.

 

 

Miało to miejsce w 1987 roku, latach 1992-1994 oraz pomiędzy wrześniem 2001 a wrześniem 2002. Z każdym z tych 3 przypadków „normalizacji” sytuacji monetarnej w USA można związać jakiś epizod bessy/kryzysu na rynku akcji. W 1987 roku był to największy jednodniowy spadek cen akcji na Wall Street o ponad 20 proc. 13 lat temu maksimum hossy w USA nastąpiło 25 sierpnia a więc w 7 miesięcy po szczycie dynamiki M1. 19 października – a więc w 9 miesięcy po szczycie dynamiki M1 – nastąpił krach: S&P 500 spadł tego dnia o 20,4 proc. Gdyby próbować odnieść te opóźnienia czasowe do obecnej sytuacji (dynamika M1 spada od sierpnia), otrzymalibyśmy „prognozę” szczytu hossy w marcu i majowego tąpnięcia. Prawdę mówiąc szczyty hossy na GPW prawie zawsze wypadają w marcu – patrz lata 1994, 1998 i 2000 (rok 2007 był wyjątkiem) – więc nie byłoby w takim scenariuszu nic specjalnie dziwnego. Alternatywnym scenariuszem jest klasyczne załamanie jesienią, które w takim przypadku oznaczałoby już zapewne początek nowej cyklicznej bessy (w scenariuszu z wiosennym tąpnięciem mielibyśmy szansę na silnie wzrostowe II półrocze – mam wrażenie, że dokładnie odwrotnie do obowiązującego rynkowego consensusu).

 W 1994 roku analogiczna „normalizacja” sytuacji monetarnej w USA zakończyła się skokiem stóp procentowych w USA i w konsekwencji kryzysem maksykańskim (na GPW od marca 1994 do marca 1995 WIG spadł o ponad 71,6 proc.). I wreszcie podobna sytuacja z 2002 roku towarzyszyła fali wyprzedaży na giełdach trwającej do października 2002 na giełdzie amerykańskiej, do marca 2003 na giełdach w zachodniej Europie i do kwietnia 2003 w Japonii. Jak widać ta uboga „statystyka” nie prezentuje się zbyt optymistycznie.

 

Żeby było ciekawiej szerszy agregat pieniężny – M2 – który jeszcze w styczniu 2009 rósł w tempie roczny przewyższającym 10 proc., obecnie – zgodnie z danymi tygodniowymi – wykazuje już najniższą od 1995 roku dynamikę roczną w wysokości zaledwie +2,78 proc. W okresie minionych 50 lat przypadki tak niskiego tempa wzrostu podaży pieniądza w USA zdarzyłby się jedynie kilkukrotnie:

 

 

A tak wygląda – na tle S&P 500 – dynamika M2 w ujęciu realnym uwzględniającym tempo wzrostu cen detalicznych w gospodarce (CPI):

 

 

Jak widać w okresie minionego półwiecza z porównywalnym do ostatniego takim „zacieśnieniem” warunków monetarnych w ujęciu realnym zawsze wiązało się – słabsze lub silniejsze, krótksze lub dłuższe – ochłodzenie koniunktury na rynku akcji.

Takie schłodzenie koniunktury to standardowy „kac” pojawiający się po każdym inflacyjnym ekscesie: o ile w początkowym okresie gwałtowny przyrost ilości pieniądza pojawia się w okresie spadku cen i spadku produktu w gospodarce (deflacyjnej recesji), a więc ma silne działanie pobudzające, o tyle po jakimś czasie normalizująca się (czytaj: spadająca) dynamika przyrostu podaży pieniądza zderza się z rosnącym zapotrzebowaniem gospodarki na pieniądz wynikającym z wywołanego zastrzykiem pieniędzy ożywienia gospodarczego objawiającego się rosnącym produktem i rosnącymi cenami. W takiej właśnie sytuacji znajdzie się gospodarka USA w 2010 roku.

Skutki relatywnego spadku podaży pieniądza (tak naprawdę na razie spadku tempa przyrostu podaży pieniądza) powinny najpierw uwidocznić się na rynku, na którym tym pieniądzem się handluje, czyli na rynku pieniężnym. Od zawsze wiadomo, że ten cykl – podobnie jak poprzednie – „musi” skończyć się wzrostem wysokości rynkowych stóp procentowych, czyli spadkiem cen obligacji skarbowych w USA. Dokładnie taka właśnie sytuacja wywołała krach na Wall Street w 1987 roku (w październiku 1987 rosnące rentowności 10-latek przekroczyły 10 proc. wywołując załamanie na rynku akcji), kryzys meksykański i krach na GPW z 1994 roku rozpoczął się w momencie przełamania przez ceny obligacji w USA 13-letniego trendu wzrostowego cen obligacji (trendu spadkowego rentowności; załamanie na „Emerging Markets” rozpoczęło się, gdy rentowność 10-latek przekroczyła 6,5 proc.). W 2000 roku podobne przełamanie linii trendu spadkowego rentowności 10-latek poprzedziło pęknięcie spekulacyjnej „bańki” na rynku Nasdaq. I wreszcie podobne zjawisko z lat 2006-2007 poprzedziło pęknięcie „bańki” na rynku nieruchomości i wybuch ostatniego kryzysu w sektorze finansowym:

 

 

 

Obecnie linia prawie 30-letniego trendu spadkowego rentowności 10-latek rządu USA przebywa mniej więcej na poziomie 4,70 proc., a więc prawie 100 punktów powyżej obecnych poziomów (3,82 proc. w środę). Jak się więc wydaje, do nadejścia „nieuniknionego” – czyli ujawnienia się na rynkach finansowych w 2010 roku skutków „prawa popytu i podaży” – pozostaje jeszcze trochę – może nawet dużo? – czasu. Jeśli to ostatnie założenie jest poprawne, to najbliższe tygodnie powinny przynieść na rynkach wznowienie dominujących w okresie minionego roku trendów: wzrostowego na rynku akcji i surowców i spadkowego na rynkach dolara i obligacji skarbowych rządu USA.

Dodaj komentarz