Jedna z zabawniejszych przygód związanych z analizą rynków przydarzyła mi się 9 miesięcy temu. Tknięty jakimś impulsem popełniłem wtedy na blogu tekst zatytułowany “Prawdopodobieństwo załamania a maksymalna możliwa nagroda”, w którym snułem rozważania na temat perspektyw amerykańskiego rynku akcji. Jednym z czynników – obok dynamiki podaży pieniądza – który analizowałem była wartość wskaźnika ISM Manufacturing określającego poziom koniunktury panującej w przemyśle przetwórczym w USA. Zauważając skrajne – obserwowane w okresie minionego pokolenia jedynie 5-krotnie – “przegrzanie” koniunktury pisałem wtedy tak:
“W 4 historycznych przypadkach sygnalizujący skrajnie “rozgrzaną” koniunkturę gospodarczą wzrost ISM Manufacturing do poziomu przynajmniej 60 punktów – 1976, 1978, 1983 i 2004 – nie miał żadnych poważniejszych konsekwencji dla tamtejszego rynku akcji. Natomiast w jednym przypadku po otrzymaniu pierwszego dnia kolejnego miesiąca informacji z ISM o “przegrzaniu” występującym w przemyśle USA inwestorzy mieli jeszcze tylko 4 dni na ucieczkę z rynku akcji zanim popyt na pieniądz w realnej gospodarce “zasysając” środki finansowe z rynków przełożył się na spektakularny krach o prawie jedną trzecią. To oczywiście opis wydarzeń ze znanego nam już października 1987…”
Najwyraźniej jednak nie bardzo wtedy wiedziałem, co z takim rezultatem zrobić:
“Niestety nie jest jasne jak interpretować te prawidłowości. Czy uznać, że potencjał spadkowy S&P 500 wynosi obecnie ponad 30 proc.? Czy też uznać, że ponieważ oszacowane na podstawie tej ubogiej próbki historycznej “prawdopodobieństwo” krachu wynosi jedynie 20 proc., to “oczekiwane” ryzyko to jedynie nieco ponad 5 proc. (…)?”
Skończywszy pisać ten tekst w poczuciu dobrze spełnionego obowiązku udałem się do domu, a wieczorem wybrałem z żoną – z okazji rocznicy ślubu – na przedstawienie do teatru. Teatr był specyficzny bo rewiowy, więc mocno zafrapowany występami młodych tancerek zareagowałem wzruszeniem ramion na widok wyświetlającego mi się w telefonie numeru TVN-CNBC. Dopiero w domu zorientowałem się, że telefon ten dzwonił w momencie, gdy Dow Jones notował największy od … 1987 roku wewnątrzsesyjny spadek o 10 proc. ochrzczony później mianem “Flash Crash”…
Heraklit z Efezu twierdził, że “nie można wejść dwa razy do tej samej rzeki”:
“Na tych, którzy wstępują do tej samej rzeki, napływają coraz to nowe wody”
(Diels-Kranz,22 B 12; B.Kupis)“Do tej samej rzeki (…) nie można wejść dwa razy i nie można dwa razy dotknąć tej samej zniszczalnej substancji w tym samym stanie, gdyż wskutek gwałtowności i szybkości jej przemiany rozprasza się znowu się łączy, zbliża się i oddala.”
(Diels-Kranz,22 B 91; K.Leśniak)“Do tej samej rzeki wstępujemy i nie wstępujemy, jesteśmy i nie jesteśmy”
(Diels-Kranz,22 B 49a; B.Kupis)
Proponuję sprawdzić tezę Heraklita. Tak się bowiem składa, że według – może nie wszelkich, ale wielu – “znaków na niebie i ziemi” na rynki obecnie “napłynęły te same wody” co 9 miesięcy wcześniej. Tak się bowiem składa, że we wtorek 1 lutego dowiedzieliśmy się, że ISM Manufacturing ponownie osiągnął poziom 60 punktów. Całe rozumowanie sprzed 9 miesięcy na temat wpływu “przegrzania” koniunktury w realnej gospodarce na rynek akcji można więc powtórzyć. Na poniższym rysunku przedstawiono ścieżki S&P 500 w okresach bezpośrednio po publikacji informacji ISM analogicznych do tej z wtorku (“ISM Manufacturing po raz pierwszy od dłuższego czasu na poziomie przynajmniej 60 pkt.”):
Jak widać w analogicznych – z punktu widzenia zachowania ISM Manufacturing – do obecnej sytuacjach z przeszłości zarobić można było na amerykańskich akcjach – w 9 miesięcznej perspektywie – maksymalnie 10 proc. (przypadek z 1978 roku), a prawdopodobieństwo jakiegoś poważniejszego załamania, które dorabiało się później miana “krachu” można oszacować na 1/3 (dwa przypadki – 1987 i 2010 – na sześć). Uśrednijmy sobie te ścieżki S&P 500 i odnieśmy je do dzisiejszych wartości indeksu:
Czarnym kolorem zaznaczono wykres wartości S&P 500 w okresie minionych 180 sesji (nieco mniej niż 9 miesięcy), zaś czerwonym kolorem oznaczono wartość “projekcji” wartości S&P 500 uzyskanej przez uśrednienie 6 ścieżek indeksu przed i po wystąpieniem omawianych sygnałów (“ISM Manufactring osiąga 60 pkt.”). Jak widać zachowaniem S&P 500, z którym należy się liczyć w okresie miesiąca od osiągnięcia obserwowanego poziomu koniunktury w przemyśle przetwórczym w USA, jest spadek do poziomu nieco ponad 3-miesięcznego minimum. W dzisiejszych realiach oznaczałoby to zejście do strefy listopadowej korekty (1178,3-1223,2; realizacji zysków po oficjalnym ogłoszeniu przez FED QE2 – “Noli turbare, Ben, noli turbare”), a zarazem do poziomu szczytu sprzed 9 miesięcy (1217,3 23 kwietnia). Co ciekawe podobne zachowanie WIG-20 oznaczałoby stosunkowo niewielki spadek do okolic poziomu 2600 (szczyt z kwietnia 2010, dołek z końca listopada 2010).
Przedstawiona analogia makroekonomiczna wzmacniana jest przez fakt, że poprzedni tydzień był na Wall Street pierwszym spadkowym po serii 8 kolejnych wzrostów średniej przemysłowej Dow Jonesa. Tego typu rzadki epizod po raz ostatni zdarzył się pomiędzy lutym a kwietniem 2010 roku. Na poniższym rysunku można zobaczyć co działo się po kilku poprzednich tego typu epizodach uporczywego wzrostu cen akcji na Wall Street. Wygląda to raczej jednoznacznie, choć trzeba pamiętać, że gdyby cofnąć się w czasie jeszcze bardziej, to otrzymane wnioski nie byłyby aż tak skrajne:
Jak to się ma do GPW? No cóż, w okresie istnienia WIG-u 20 takie sekwencje kolejnych przynajmniej 8 tygodni wzrostowych Dow Jonesa wystąpiły 5-krotnie. Tylko w jednym przypadku (2004) kupno wtedy akcji nie zakończyło się – w kilkutygodniowej perspektywie – kilkunastoprocentowymi spadkami.
Powyższe wnioski wspierane są zachowaniem wskaźników sentymentu takich jak Bullish Consensus Sentiment Index dla akcji czy też Put/Call Ratio (CBOE), które notowały ostatnio najwyższe wartości od kwietnia 2010.
Na razie – piszę te słowa w piątkowe popołudnie – nic nie wskazuje na to, by rynek akcji miał w najbliższych tygodniach zachować się tak jak 9 miesięcy temu. Być może Heraklit miał jednak rację twierdząc, że “wszystko płynie”, a zatem przekonanie o podobieństwie obecnej sytuacji do tej z początku maja ub. r. okaże się iluzją? Myślę, że wątpię.
Również w zachowaniu rynku obligacji nie widać jakiejkolwiek zainteresowania ucieczką od ryzyka. Można takie zachowanie zrozumieć w kontekście informacji o nowych rekordach ustanawianych przez ceny surowców rolnych, ale przyglądnięcie się przedstawionym poniżej ścieżkom rentowności amerykańskich 10-letnich obligacji skarbowych w okresach po publikacji wartości ISM Manufacturing sięgających poziomu 60 punktów dosyć jednoznacznie świadczy jednak, że ostatni wzrost rentowności okaże się w perspektywie najbliższych 2-3 miesięcy dobrą okazją do zakupów obligacji rządu USA:
