W trakcie 2013 roku wartość indeksu S&P 500 wzrosła o +29,6 proc. Od 1871 roku równie dobry rok na Wall Street zdarzył się wcześniej jedynie 12 razy. Ostatnie historyczne rekordy głównego indeksu cen akcji w USA mogą skłaniać do obaw przed możliwością nadejścia spadków korygujących wzrosty z ostatnich lat, ale jeśli przyjrzymy się tej “statystyce” z minionych 143 lat, to zobaczymy, że w tych 12 przypadkach rekordowo dobrych lat dla S&P 500, jedynie 3-krotnie (25 proc.) następny rok był spadkowy (-11,4 proc. w 1929 roku, -5 proc. w 1934 roku i -11,9 proc. w 1946 roku) . W 9 przypadkach (75 proc.) zaś “momentum” triumfowało i kolejny rok również był dla S&P 500 wzrostowy. Jak widać niezależnie od tego czy obecny rok okaże się dla S&P 500 wzrostowy czy też nie (osobiście uważam, że ostatecznie po dobrym pierwszym półroczu 2014 zamknie się spadkiem wartości indeksu), sam fakt silnego wzrostu cen akcji w USA w roku minionym nie może być argumentem na poparcie tezy o spadku w tym roku.
Ostatni raz z równie dobrymi dla posiadaczy akcji wchodzących w skład indeksu S&P 500 latami mieliśmy do czynienia w roku 1995 (+34,1 proc.) i 1997 (+31 proc.). Druga połowa lat 90-tych była wspaniałym okresem dla Wall Street, w którym S&P 500 zanotował 5-kolejnych rocznych wzrostów. Łącznie w latach 1995-1999 S&P 500 zyskał +219,9 proc., co było największym 5-letnim wzrostem indeksu przynajmniej od lat 70-tych XIX wieku. Czy istnieją jakieś przesłanki by uznać, że podobieństwo 2013 roku do lat 1995 czy 1997 pod względem skali wzrostu nie jest całkiem przypadkowe?
By spróbować zbliżyć się do odpowiedzi na to ostatnie pytanie proponuję cofnąć się prawie 2 lata do mego komentarza z marca 2012 roku zatytułowanego “Zaczyna się zmiana paradygmatu?”. Ówczesny tekst oparty na był wywiedzionej z domniemanej cykliczności amerykańskiego dolara hipotezie, że początek obecnej dekady jest okresem z tego punktu widzenia analogicznym do połowy lat 90-tych i początku lat 80-tych. Wnioskiem płynącym z tego założenia były projekcje dla różnych klas aktywów, z których te dla S&P 500 i DAX reprodukuję po uaktualnieniu danymi z okres minionych 22 miesięcy poniżej:
Nieco przestraszony śmiałością uzyskanych wtedy wniosków zastrzegałem się, że tych skrajnie wysokich poziomów osiąganych przez projekcje nie należy traktować aż tak bardzo poważnie:
“I znowu ani DAX-a na 15000 ani S&P 500 na poziomie 2500 pkt. w 2017 roku nie należy traktować dosłownie. Osobiście stawiałbym na znacznie niższe poziomy. Ważna jest natomiast sama tendencja, która w obu przypadków jest oczywista (…)”
…ale jak widać na przedstawionych powyżej uaktualnionych wykresach od przedstawienia w marcu 2012 tej koncepcji zarówno S&P 500 jak i DAX grzecznie oplatały się wokół ścieżki wyznaczonej przez projekcje.
Ponieważ jeszcze bardziej spektakularnie trafna okazała się oparta na analogicznych przesłankach projekcja ceny złota:
… to proponuję przyjąć, że otrzymany rezultat jest czymś więcej niż szczęśliwym zbiegiem okoliczności i być może przedstawioną koncepcję można będzie skutecznie wykorzystywać również w przyszłości.
W tekście sprzed prawie 2 lat oparłem się na założeniu ścisłej regularności omawianej cykliczności dolara opartej na synchronizacji z 4-letnim cyklem politycznym w USA (“Obama=Clinton=Carter”). Z czasem zacząłem stopniowo przychylać się do odmiennej – nieco bardziej elastycznej – koncepcji zakładającej utożsamienie obserwowanej na rynku walutowym cykliczności z działaniem tzw. “cyklu Kuznetsa” (“Kuznets swing”) rozumianego jako cykl inwestycji infrastukturalnych:
“Kuznets swing is a claimed medium-range economic wave with a period of 15–25 years found in 1930 by Simon Kuznets. Kuznets swings have been also interpreted as infrastructural investment cycles.”
Funkcjonowanie tego cyklu rozumieć należy jako oscylacje kapitału inwestycyjnego pomiędzy “pierwotnym” sektorem gospodarki, którego główną funkcją jest dostarczanie surowców i towarów nisko przetworzonych a sektorem “przetwórczym”, który jest głównych konsumentem tych surowców. Ponieważ w skali globalnej sektor “pierwotny” skoncentrowany jest głównie w peryferyjnych gospodarkach te oscylacje kapitału inwestycyjnego przekładają się na wahania względnej siły rynków “wschodzących” względem rynków “rozwiniętych”.
W tym kontekście proponuję zerknąć na “Wykres dnia” z 9 sierpnia 2010 roku. Przedstawiony wtedy wykres względnej siły MSCI Emerging Markets Index do MSCI World Index wyposażyłem w następujący komentarz:
“Ostatnio dużo się mówi na temat relatywnie jasnych perspektyw stojących przed „rynkami wschodzącymi”, które – za względu na relatywnie korzystniejszą „proinflacyjną” strukturę demograficzną (więcej młodych ludzi, którzy w przyszłości zaciągną kredyty hipoteczne) – jeszcze przez okres kolejnego pokolenia nie będą odczuwać deflacyjnej presji „ala Japonia”, na którą zdają się być skazane starzejące się społeczeństwa półkuli północnej. Warto jednak zwrócić uwagę, że rynki nie czekają, aż te prognozy się potwierdzą, lecz już od bardzo dawna dyskontują taki optymistyczny dla EM scenariusz. Świadczy o tym to że względna siła indeksu MSCI Emerging Markets wobec MSCI Word osiągnęła ostatni najwyższy poziom w historii. EM są obecnie najsilniejsze od 1994 roku. Ktoś kto sprzedał akcje na „Rynkach wschodzących” (np. na GPW) w 1994 roku, mógł je po tej samej cenie odkupić 10 lat później w 2004 roku. Tak więc obecne zainteresowanie „rynkami wschodzącymi” trzeba monitorować, należy jednak uważa, by nie dać złapać się w tę samą co w 1994 roku pułapkę.”
Ten sam wykres obecnie wygląda tak:
Jak widać ta sugerująca ostrożność względem EM uwaga sprzed 3 lat i 5 miesięcy pojawiła się w wyjątkowo dobrym momencie. “Rynki wschodzące” przestały się umacniać względem “rynków rozwiniętych” już 2 miesiące po jej sformułowania i od tamtej pory systematycznie słabną. Obecna pozycja wykresu względnej siły EM do DM (poziom, spadek od ponad 3 lat, 4-5-letnie minimum wskaźnika) jest analogiczna do tej z lat 1995-1997. Wtedy ta zniechęcająca słabość rynków wschodzących skończyła się generalną rejteradą inwestorów z “Emerging Markets”, która przyjęła postać najpierw kryzysu azjatyckiego jesienią 1997 a następnie kryzysu rosyjskiego latem 1998.
Wydaje się, że w najbliższym czasie coś podobnego może się powtórzyć, tym bardziej, że cofając się o dwa domniemane “cykle Kuznetsa” wstecz natrafiamy na początek lat 80-tych, który przyniósł między innymi tak spektakularne wydarzenia jak bankructwa Meksyku czy PRL (1981-1982), które nie wytrzymały połączonego skutku wzrostu stóp procentowych w USA, umocnienia dolara i spadku cen surowców na rynkach światowych).
Po rezygnacji z założenia o regularnym wymuszanym cyklem politycznym w USA 16-letnim okresie tego cyklu pojawia się konieczność znalezienia dobrych sygnałów pozwalających na “synchronizację” obecnego cyklu z cyklami wcześniejszymi. W jednym z najbliższych wpisów przedstawię nowe projekcje dla różnych klas aktywów opartych na sygnałach, które w ostatnim okresie napłynęły z rynku japońskiego jena, ale myślę, że do tego tematu będę wielokrotnie powracał w różnym ujęciu w przyszłości.
Niezależnie od “dokładnej” synchronizacji cykli wydaje się, że dwa ogólne wnioski pozostaną aktualne:
1) obserwowany odpływ kapitałów z “peryferiów” do “centrum” powinien w niedalekiej pespektywie – być może jeszcze w tym roku (osobiście obstawiam II półrocze) przełożyć się na jakieś poważne tąpnięcie cen na rynkach wschodzących.
2) to “poważne tąpnięcie” na peryferiach na rynkach rozwiniętych powinno przyjąć postać silnej korekty (a la okres kwiecień-październik 2011, sierpień-październik 1997, lipiec-październik 1998 czy sierpień-październik 1987) poprzedzającej kontynuację hossy.