Czy NBP zarobi na kupionym złocie?

Informacja sprzed niecałego miesiąca o pierwszych od 1998 roku zakupach złota w wykonaniu NBP wydaje się być dobrym pretekstem by spojrzeć na perspektywy rynkowe tego metalu szlachetnego.

NBP nie komentuje swoich decyzji w zakresie zarządzania rezerwami walutowymi, więc pozostają mi jedynie spekulacje na temat motywów, które stały za tą decyzją. Można sądzić, że przemawiały za nią jakieś poważne racje, ale oczywiście nie zawsze w przeszłości decyzje banków centralnych co do losów ich rezerw złota były trafne. Słynnym przykładem fatalnego błędu w ocenie jest tak zwany „dołek Browna” na złocie czyli minima cen złota z lat 1999-2001, poprzedzające ponad 7-krotny wzrost jego ceny. Formowaniu tego 20-letniego dołka cen towarzyszyła wyprzedaż połowy brytyjskich rezerw złota w okresie, w którym kanclerzem skarbu (a później premierem) był Gordon Brown. Niezależnie od przyczyn tego posunięcia z perspektywy czasu można ocenić, że był to kuriozalny błąd. 

 

20181023brownbottom

 

20 lat temu nasz bank centralny z pewnością zachował się rozsądniej niż Bank of England. Jeśli wnioskować na podstawie wykresu wartości rezerw złota w posiadaniu NBP to bank kupił większą ilość tego kruszcu w czerwcu 1998 roku. Cena uncji kształtowała się wtedy pomiędzy 285 a 298 dolarów. Ostatecznie spadła do 253 dolarów w sierpniu 1999, a więc o średnio ok. dalsze 13 proc., po czym po okresie stabilizacji trwającym do 2001 roku weszła w pokoleniową hossę kulminującą dopiero w 2011 roku przy cenie 1895 dolarów za uncję. Ciekawe, czy zakupy NBP z lipca i sierpnia tego roku okaże się per saldo równie udane. 

 

20181023NBP1998

 

Przyjrzyjmy się jak z grubsza wygląda sytuacja na rynku złota obecnie. Z punktu widzenia cyklu pokoleniowego rekord ceny złota z 2011 roku to odpowiednik szczytu z 1980 roku. Oba pokoleniowe maksima można interpretować jako wyraz lęku obaw rynku, że pokoleniowe kryzysu – odpowiednio kryzys naftowy z lat 1973-74 oraz kryzys na rynku kredytów hipotecznych z lat 2007-2009 – doprowadzą do załamania zdominowanego przez USA światowego systemu finansowego i detronizacji dolara. I odwrotnie spadki ceny złota od 1980 roku i od 2011 roku wynikały ze stopniowego powrotu zaufania do zdolności USA i ich waluty do wyjścia z kryzysu obronną rękę. 

 

20181023ZotoCyklPokoleniowy

 

Oczywiście na podstawie doświadczeń z poprzedniego cyklu pokoleniowego można by dojść do wniosku, że dalsze perspektywy złota w horyzoncie następnych kilkunastu lat są marne. Złoto jest obecnie ponad 7 lat po pokoleniowym szczycie ceny, czyli w takiej sytuacji jak w lutym 1987 roku. Wtedy cena złota miała przed sobą jeszcze jeden 10-miesięczny podryg w górę, kulminujący po giełdowym krachu z jesieni 1987, ale później niepodzielnie przez ponad dekadę królował już trend spadkowy. 

 

201810234ZotoCyklPokoleniowycieki1

 

Gdyby ktoś miał pretensje, że nieżyczliwie przeskalowałem na powyższym obrazku oba historyczne epizody poniżej wersja, w której zakresy spadków z lat 1980-1985 i 2011-2015 sobie odpowiadają. Wygląda to trochę lepiej w krótko/średnioterminowej perspektywie, ale z pewnością nie na tyle dobrze by uzasadniać długoterminowe zakupy. 

 

201810235ZotoCyklPokoleniowycieki

 

Sprawa nie jest jednak tak oczywista. Cena złota by rosnąć potrzebuje przede wszystkim spadku wartości dolara. Widać to wyraźnie na poniższym obrazku, na którym na cenę złota nałożyłem Dollar Index (w odwróconej skali). 

 

201810236ZotoDollarIndex

 

Ciągłymi zielonymi pionowymi liniami zaznaczyłem szczyty dolara w ramach cyklu Kuznetsa z października 1969 (przed załamaniem systemu z Bretton Woods), z lutego 1985 (przed porozumieniem z Hotelu Plaza) oraz z lipca 2001 (w trakcie pękania „internetowej” bańki inwestycyjnej). Szczyty dolara z 1969 roku i 2001 roku były rewelacyjnymi momentami na zakupu złota (przypadek z 1985 roku jest mniej oczywisty, ale i tak zarobić można był do 75 proc.).

Te trzy maksima dolara odległe były od siebie o odpowiednio 15 lat i 4 miesiące oraz o 16 lat i 5 miesięcy, a więc średnio o 15 lat i 10,5 miesiąca. Następnego szczytu dolara tej klasy powinniśmy się byli spodziewać w okolicach wiosny 2017 roku. Tymczasem dolar zrobił niepokonany do tej pory szczyt już w grudniu 2016, a od lutego br. ponownie się umacnia. 

Jeśli dolar nie pokona swego szczytu z grudnia 2016, to można spekulować, że dołek ceny złota ze stycznia 2016 zostanie obroniony, a kurs złota ostatecznie wejdzie w fazę wzrostową cyklu Kuznetsa, a NBP zarobi na swoich letnich zakupach. 

Moim zdaniem, nawet gdyby tak się stało, nie będą to tak duże zyski jak w latach 70-tych czy latach 2000-nych. Stosując co cyklu Kuznetsa „regułę zmienności” (obecny cykl na złocie nie będzie podobny do ostatniego, lecz do poprzedniego z lat 1985-1999/2001) i wyciągając wniosek z pozycji złota w ramach cyklu pokoleniowego (mamy odpowiednik lat 80-tych) dochodzę do wniosku, że najbliższa dekada na złocie raczej będzie przypominać trend boczny z lat 1985-1996 niż super-hossy z lat 70-ych i 2000-ych. 

Jest jednak jeden problem. Złoto startowało do „kuznetsowej” hossy w lutym 1985 oraz w kwietniu 2001 praktycznie równocześnie z początkiem potężnych 7-letnich fal dewaluacji dolara (1985-1992 i 2001-2008). Można spekulować, że teraz też powinno być podobnie – złoto nie zacznie trwałych wzrostów dopóki dolar nie zakończy tegorocznego umocnienia.

Kiedy to może nastąpić? Doświadczenia z okresu formowania „kuznetsowych” szczytów dolara z 1985 i 2001 roku pokazują, że w obu przypadkach początek – korzystnej dla ceny złota – fazy dewaluacji dolara następował dopiero 6 miesięcy po pierwszej obniżce stóp FED (i 7-14 miesięcy po ostatniej podwyżce). 

 

201810238DollarIndexaStopyFED

 

Na razie FED podnosi stopy co kwartał (ostatnia była we wrześniu) i nie za bardzo zanosi się by miał zamiar przestać. Wydaje się, że na świecie musiałby wybuchnąć jakiś potężny kryzys (mój Chinageddon? coś w strefie euro?) albo rynek akcji w USA musiałby tąpnąć w spektakularny sposób zmuszając władze Rezerwy Federalnej do zrewidowania polityki, by FED zrezygnował z podwyżek stóp (nie mówiąc o rozpoczęciu ich obniżania).

Gdy pisząc te słowa widzę DAX spadający o prawie 2 proc. do najniższego poziomu od końca 2016 roku, to oczywiście tego drugiego scenariusza materializującego się już niebawem nie mogę odrzucić. Co ciekawe metale szlachetne reagują na to dziś wzrostami cen o 0,9-1,5 proc. 

Czy na podstawie opisanych powyżej przesłanek można skonstruować jakiś jednoznaczny scenariusz dla rynku złota? Niestety nie jest to dla mnie łatwe. Jeśli gospodarka USA okaże się nadal równie mocna jak ostatnio, a tamtejszy rynek akcji odporny na wzrost rentowności obligacji, to FED nadal będzie podnosił stopy, dolar się umacniał, a złoto taniało w stronę dołka z końca 2015 roku (jak w latach 1999-2001 oraz 1983-1985).

Jeśli natomiast na Wall Street dojdzie do tąpnięcia a la np. 1987 roku zanim Chiny się całkiem „wykrzaczą”, to rynek może uznać to za sygnał przegranej USA w obecnym zwarciu z Chinami i rozpocząć natychmiast przecenę waluty USA, co uruchomiłoby wzrosty cen złota. 

Nawet jednak w takim scenariuszu sytuacja nie stałaby się łatwa do dalszej interpretacji, gdyż analogia z 1987 roku sugeruje, że w razie szybkiego opanowania paniki (jak to się wtedy stało do grudnia 1987/stycznia 1988), dolar może rozpocząć odrabianie poniesionych w trakcie paniki strat trwające kilkanaście miesięcy, a w tym czasie złoto będzie ponownie tanieć. Jedynie w scenariuszu trwałości spadków cen akcji w USA (bardziej a la 2000-2002 i 2007-2009 niż a la 1987/1997/1998/2011) można by zakładać trwałe wejście dolara w spadkową fazę cyklu Kuznetsa a złota w fazę wzrostową tego cyklu. 

Osobiście zawsze zakładałem, że obecny „kuznetsowy” dołek ceny złota przyjmie postać podwójnego dołka analogicznego do tych z lat 1982-1985 i 1999-2001, ale jak widać z powyższych rozważań wymagałoby to jeszcze kilku miesięcy dowodów siły gospodarki USA i odporności Wall Street na wzrost rentowności obligacji. To nie jest zaś takie oczywiste. 

Do tematu powrócę niebawem przyglądając się wrażliwości ceny złota na zachowanie oczekiwań inflacyjnych w USA i ruchy rentowności obligacji tamtejszego rządu. 

Podsumowując: w 1998 roku NBP swymi zakupami złota wyprzedził dołek jego ceny o 14 miesięcy. Obecne zakupy nastąpiły w trudnej do interpretacji sytuacji, która wymaga dalszej analizy. Kluczowym parametrem dla losów ceny złota wydaje się skala determinacji FED do dalszego podnoszenia stóp, ta zaś zależeć będzie od bieżących wyników gospodarki USA oraz odporności tamtejszego rynku akcji na wzrost rentowności obligacji. Dopóki FED nie zacznie obniżać stóp, a dolar słabnąć, czynienie długoterminowych lokat w złoto wydaje się być obarczone ryzykiem, chociaż równocześnie w krótkoterminowej perspektywie złoto może okazać się beneficjentem ewentualnego silniejszego tąpnięcia na rynku akcji w USA. 

 

Dodaj komentarz