Miesiąc: Marzec 2019

Najlepszy sentyment krajowych inwestorów indywidualnych od stycznia 2018

W najnowszym sondażu INI SII różnica pomiędzy udziałem osób oczekujących wzrostu cen akcji na GPW w półrocznym horyzoncie a udziałem osób oczekujących spadku cen akcji wzrosła do najwyższego poziomu (+7,3 pkt. proc.) od końca stycznia 2018, czyli od stycznia ub. r., kiedy to na WIG-u rozpoczęła się ostatnia cykliczna bessa. Spróbujmy z tej informacji wydusić jakieś użyteczne wnioski. 

Najpierw zaznaczmy sobie na wykresie WIG-u 20 momenty, w których saldo INI SII wychodziło na 13-miesięczne maksimum. 

201903151inisii13

A teraz zróbmy to samo dla sytuacji, w których saldo INI SII w ciągu 5 miesięcy rośnie o przynajmniej 50 pkt. proc. 

201903152inisii50

Skokowa poprawa nastrojów krajowych inwestorów indywidualnych z tego tygodnia nastąpiła pomimo tego, że WIG-20 jest ponad 3 proc. poniżej poziomu 2-miesięcznego szczytu. Dodajmy takie kryterium do dwu powyższych warunków. 

201903153inisii133
201903154inisii503

Już widać, że wszystkie 3 warunki – 1) saldo INI SII na 13-miesięcznym maksimum, 2) saldo INI SII o ponad 50 pkt. proc. powyżej 5-miesięcznego minimum i 3) WIG-20 przynajmniej 3 proc. poniżej 2-miesięcznego szczytu – spełnione były jedynie 2 razy: wczoraj i 20-21 marca 2012. Ciekawe, że w obu przypadkach te sygnały pojawiły się przy praktycznie tym samym poziomie WIG-u 20. 

201903155

Uzyskany wynik może kojarzyć się z kilkoma wpisami z przeszłości np. „2018=2011?„, „Dwa wachlarze” czy „Stopa rezerw obowiązkowych w Chinach a giełda polska„. Poniżej uaktualnione obrazki z dwu z tych komentarzy:

201903156
201903157

Podsumowanie: powyższe rozumowanie oparte na zachowaniu INI SII i WIG-u 20 zawierało trochę zbyt dużo manipulacji, by je uznać za bardzo wiarygodne, tym niemniej uzyskany wynik pasuje do wcześniejszych spekulacji sugerujących podobieństwo obecnej sytuacji  rynkowej do tej z drugiej połowy marca 2012. W tej analogii optymalnym momentem na zakup WIG-u 20 przed późniejszą cykliczną hossą są okolice drugiej połowy maja. 

Brexit jako wstęp do „diamentowego wieku”?

Brexitowa saga trwa nadal (wczoraj dla odmiany brytyjski parlamentu odrzucił możliwość wyjścia z UE bez porozumienia) i na 2 tygodnie przed upływem wyznaczonego terminu nie wiadomo, czym się skończy. Osobom, którym nudzi się czekanie na dalszy rozwój wydarzeń i mają trochę wolnego czasu proponuję zapoznanie się z interesującą wizją świata przyszłości, która w ciekawy sposób wiąże się z kwestią Brexitu. Została ona przedstawiona w wydanej w 1995 roku książce amerykańskiego pisarza science-fiction Neala Stephensona zatytułowanej „Diamentowy wiek” (tytuł stanowi nawiązanie to starożytnej sekwencji wieków złotego, srebrnego, brązowego i żelaznego). 

diamentowy-wiek-b-iext38949949

Niby jest to standardowa powieść postcyberpunkowa (kluczowym elementem „technicznym” jest to nanotechnologia i dla nieprzyzwyczajonego czytelnika może to być męcząca lektura), ale uzyskała ona pewien rozgłos ze względu na użycie w niej przez autora terminu „anglosfera„, który później zaczął żyć własnym życiem i nabierać znaczenie w dyskusjach (geo-)politycznych (na polskim gruncie patrz np. „Robert Potocki. Geopolityka Oceanii. Anglosfera?„). W pewnym sensie powieść można uznać za jedną z inspiracji dla ruchu, który przyczynił się do wyniku brytyjskiego referendum z 2016 roku. 

The Anglosphere is a term of relatively recent coinage, first used by the science fiction writer Neal Stephenson in his novel The Diamond Age, published in 1995. But in the last two decades it has achieved much greater prominence in political discourse to denote a group of English-speaking nations that share a number of defining features: liberal market economies; the common law; parliamentary democracy; and a history of Protestantism.

It is most routinely applied to the United Kingdom and her former settler dominions of Canada, Australia and New Zealand., and this grouping has even come to acquire its own acronym – CANZUK.

In many accounts of the Anglosphere, the net is cast more broadly to embrace the United States, once also home to settler colonies from Great Britain and a partner to the CANZUK nations in the so-called Five Eyes intelligence and security alliance.

Wider still, and often controversially, the Anglosphere has in recent times been used to embrace a new set of potential members, including India, Singapore and Hong Kong, as well as English-speaking countries of Africa and the West Indies, all of which were formerly part of the British Empire.

Closer to home, the Republic of Ireland is sometimes included as well. Drawing boundaries around the Anglosphere has always been problematic.

The very notion of an Anglosphere belongs to a family of concepts – including ‘Greater Britain’, ‘the English-speaking peoples’, ‘Anglo-America’ and ‘the Old Commonwealth’ – which have played an integral role in British politics and political discourse since the late nineteenth century.

Its origins lie in the late Victorian era, when historians and politicians debated what held the British Empire together, particularly those ‘kith and kin’ colonies where ‘Anglo-Saxons’ had settled, and whether stronger forms of political, economic and military unity were needed to secure the empire against the threats posed by the rise of rival powers, the USA among them. The idea lived on, but also changed in character in the early twentieth century through debates in high politics about tariff reform versus free trade.”

In the Shadows of Empire: how the Anglosphere dream lives on„. 

1920px-Anglosphere_Geometry.svg

Czym jest „anglosfera” w świecie „Diamentowego wieku” Stephensona? Jedną z fyl. Autor posługuje się tu pojęciem zaczerpniętym z historii starożytnej Grecji nadają mu nowe znaczenie:

„Society in The Diamond Age is dominated by a number of phyles, also sometimes called tribes. Phyles are groups of people often distinguished by shared values, similar ethnic heritage, a common religion, or other cultural similarities. In the extremely globalised future depicted in the novel, these cultural divisions have largely supplanted the system of nation-states that divides the world today. Cities in The Diamond Age appear divided into sovereign enclaves affiliated or belonging to different phyles within a single metropolis. Most phyles depicted in the novel have a global scope of sovereignty, and maintain segregated enclaves in or near many cities throughout the world.

The phyles coexist much like historical nation-states under a system of justice and mutual protection, known as the Common Economic Protocol (CEP). The rules of the CEP are intended to provide for the co-existence of, and peaceful economic activity between, phyles with potentially very different values. The CEP is concerned particularly with upholding rights to personal property, being shown to provide particularly harsh punishment for harming the economic capability of another person. The role of the CEP in the world of the novel could be seen in comparison with the roles of real-life international organizations such as the United Nations and the International Monetary Fund.

„Thetes” are individuals who are not members of any phyle and are often socially disadvantaged and economically poor, being similar to second-class citizens under the CEP. In the novel, the material needs of nearly all thetes are satisfied by freely-available food and clothing, albeit of low quality; thetes without the political connections of a phyle are entitled to similarly low-quality „free justice.”

The book distinguishes three Great Phyles: the Han (consisting of Han Chinese), the Neo-Victiorian New Atlantis (consisting largely of Anglo-Saxons, but also accepting Indians, Africans and other members of the Anglosphere who identify with the culture) and Nippon (consisting of Japanese). The novel raises the question as to whether Hindustan (consisting of Hindu Indians) is a fourth Great Phyle, or a „riotously diverse collection of microtribes sintered together according to some formula we don’t get.”

Internally, the New Atlantis phyle is a corporate oligarchy whose „equity lords” rule the organization and its bylaws under allegiance to the vestigial British Monarchy. Other phyles are less defined – some intentionally, as with the CryptNet group or the mysterious hive-mind Drummers. Over the course of the story, the Common Economic Protocol sponsors the investigation of clandestine Seed technologies in order to preserve the established order from subversion, using the justification that unrestricted access to Sources would lead to the proliferation of high tech weapons and result in anarchy. It is also hinted that property rights are so expansive that the Protocol recognizes children as the economic assets of their parents.”

Mamy tu więc wizję nieodległej przyszłości, w której dominujące znaczenie polityczne w skali globalnej uzyskują – kosztem tradycyjnych tworów opartych na terytorialnej spójności – „plemiona/fyle”, których członków wiąże świadomy wybór danej kultury (w przypadku anglosfery jest to „neowiktorianizm„). 

Wizja zjednoczenia anglosfery inspiruje od dawna część brytyjskich środowisk politycznych i jest jednym z elementów, które przyczyniły się do relatywnego sukcesu idei Brexitu:

The Anglosphere is far from being just a quirky, nostalgic idea. It is at the heart of a re-emerging political world-view. Understanding its power, reach and history is imperative for a centre left that needs a more clearly defined strategic ambition and sense of political direction if it is to do more than survive buffeting by the storms.”

New Statesman. The rise of the Anglosphere: how the right dreamed up a new conservative world order„. 

Oczywiście fantazja o neowiktoriańskiej anglosferze jako dominującej sile politycznej przyszłości nie jest jedyną, która powstała na podobny temat. Pokrewną koncepcję przestawił już dawno temu George Orwell w swojej antyutopii „Rok 1984”. Tu też Wielka Brytania (i Irlandia) oddzielona jest od Europy i przynależy to tworu na nazwie Oceania:

351c3009f83b9e877f21eef50f327ba3

… tyle, że rola Wielkiej Brytanii została tu zredukowana przez USA do pełnienia roli „Pasa Startowego Numer 1” („Air Strip One”), a Orwell będący raczej proeuropejskim socjalistą nadał temu światu cechy totalitarnego koszmaru. 

Z drugiej strony niektórzy uważają, że Brexit i Donald Trump oznaczają nie początek a koniec idei anglosfery („Bloomberg: is this the end of the Anglosphere?„). Na razie nie wiadomo, czy do Brexitu w ogóle dojdzie, ale gdyby się tak stało, to można jednak sądzić, że archaiczno-futurystyczna utopia  (w sensie Arnolda Toynbee’ego) przedstawiona przez Stephensona w „Diamentowym Wieku” będzie nadal – na dobre i na złe – inspirować przynajmniej część środowisk intelektualnych Zjednoczonego Królestwa (i nie tylko). 

„Brexit sprzed 24 lat” revisited

We wtorek brytyjski parlament ponownie odrzucił wynegocjowaną przez rząd Theresy May umowę z Unią Europejską na temat warunków wyjścia Wielkiej Brytanii z tej organizacji. Do terminu Brexitu zostało już niewiele ponad 2 tygodnie i nadal trudno jednoznacznie określić, co się w tym czasie wydarzy (zapewne rząd Wielkiej Brytanii będzie wnioskował o przedłużenie okresu negocjacji, ale nie wydaje się by mogło ono trwać dłużej niż do majowych wyborów do parlamentu europejskiego).

Przed brytyjskim referendum w sprawie Brexitu z czerwca 2016 roku zaproponowałem w tym miejscu analogię pomiędzy ewentualną decyzją o wyjściu Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej a „czarną środą” z 16 września 1992 roku, kiedy to rząd brytyjski został zmuszony do wycofania funta z – będącego poprzednikiem strefy euro – mechanizmu EMR (patrz „Brexit sprzed 24 lat” i „Finansowa Dunkierka„). Przyjrzyjmy się jak ta analogia spisywała się w okresie minionych 33 miesięcy. 

Zobaczmy najpierw zachowanie kurs USD/GBP i EUR/GBP wokół dat obu tych historycznych wydarzeń:

201903131USDGBP
201903132EURGBP

A teraz – by ograniczyć wpływ relatywnych zmian kurs dolara do euro po 1992 roku i po 2016 roku – uśrednijmy sobie zachowanie kursu USD/GBP i EUR/GBP wokół tych dat:

201903133GBP

Myślę, że można stwierdzić, że w ciągu tych prawie 3 lat, które upłynęły od czasu zaproponowania tej historycznej analogii, spisywała się ona całkiem przyzwoicie. 

Gdyby nadal traktować ją poważnie, to otrzymalibyśmy okolice listopada br. jako moment apogeum wtórnej fali słabości brytyjskiego funta (pierwotna fala słabości miała kulminować 5 miesięcy po referendum; w rzeczywistości osiągnęła szczyt miesiąc wcześniej). Później rozpoczęłaby się wieloletnia fala silnej aprecjacji funta (na powyższym wykresie „widać przyszłość” do jesieni 2025 roku. 

Wydaje się, że powyższy scenariusz dobrze by pasował do w miarę „twardego Brexitu” (już pod koniec marca, czy też później), który wywołałby jeszcze jedną falę osłabienia brytyjskiej waluty kulminującą właśnie jesienią. Później rozpocząłby się wieloletni proces powrotu sytuacji do normy, czyli poziomów kursów walutowych sprzed referendum z czerwca 2016. Oznaczałoby to ok. 20 proc. umocnienie funta średnio wobec dolara i euro do 2025 roku. Ale oczywiście w obliczu panującej niepewności co do dalszego rozwoju wydarzeń, jest to scenariusz wysoce spekulatywny. 

Na koniec ta sama analogia dla brytyjskiego rynku akcji:

201903134FTSE100

Jak widać rzeczywiste zachowanie FTSE 100 od czerwca 2016 było nieco słabsze niż to sugerowane przez analogię z okresem po „czarnej środzie” z września 1992, ale z drugiej strony obecna wymowa tej historycznej analogii jest bardzo optymistyczna (pod koniec grudnia ub. r. indeks minął odpowiednik dołka bessy z marca 1995). Oczywiście rozsądnie jest założyć, że ta mająca już prawie 3 lata analogia będzie stopniowo słabnąć. Z drugiej strony pasuje to do scenariusza poprzedniego globalnego cyklu na rynku akcji, kiedy to hossa rozpoczęła się w lutym 2016, a kryzys wywołany brytyjskim referendum z czerwca 2016 wywołał jedynie korektę pierwszego impulsu wzrostowego. 

Podsumowanie: gdyby przedstawioną w czerwcu 2016 analogię referendum z sprawie Brexitu do „czarnej środy” z września 1992, kiedy to funt wypadł z Europejskiego Systemu Walutowego, traktować nadal poważnie, to wynika z niej sugestia apogeum wtórnej fali słabości funta w okolicach listopada br. i rozpoczęcia później wieloletniej (do 2025 roku?) normalizacji kursu brytyjskiej waluty względem dolara i euro, która oznaczałaby średnio ok. 20 proc. aprecjację funta. Ta sama analogia zastosowana do rynku akcji sugeruje, że czas na bessę już się skończył, a ewentualne zamieszanie wywołane Brexitem okaże się jedynie korektą rozpoczętego już cyklicznego impulsu wzrostowego. Oczywiście powyższy scenariusz należy traktować jako wysoce spekulatywny. 

Kiedy szczyt dolara w ramach cyklu Kitchina?

Pomęczmy jeszcze trochę dolara. Na poniższym obrazku na wykresie EUR/USD przedstawiłem swoją interpretację cyklu Kitchina (podstawowego cyklu gospodarczego) w okresie minionego pokolenia. 

201903121EURUSDKitchin

Jak każde takie oznaczenie układu cykli ta interpretacja może być oczywiście kwestionowana. Jej główną wadą wydaje się być to, że w okresie jednego pokolenia (z punktu widzenia cyklu pokoleniowego utożsamiam globalne kryzysy z 1974 i 2008 roku a więc i dołki EUR/USD z 1981 i 2015 roku) zmieściło się 9 cykl Kitchina, co powoduje, że średnia długość cyklu Kitchina w tym ujęciu wynosi aż prawie 46 miesięcy (a więc wyraźnie więcej niż oczekiwanego 40 miesięcy). To nieco podważa wiarygodność tej interpretacji, ale chyba nie da się tego problemu rozwiązać bez wprowadzenia zupełnie nieintuicyjnie wyglądających cykli. 

Jeśli wziąć powyższą interpretację cyklu Kitchina za dobrą monetę, to następnego szczytu dolara względem euro (dołka EUR/USD) należałoby oczekiwać w okolicach 22 września br. Oczywiście tę datę należy traktować orientacyjnie, bo jak widać na powyższym obrazku długość tego cyklu była zmienna w dosyć sporym zakresie. 

Ta zmienność długość cyklu powoduje, że projekcja kursu EUR/USD uzyskana przez uśrednienie jego trajektorii wokół dołków 9 poprzednich cykli osiąga następny dołek (szczyt dolara względem euro) dopiero w okolicach maja 2020. 

2019031215ProjEURUSDKitchin

Przyznam, że metoda analizy, która sugeruje szczyt dolara w okolicach września 2019 a zarazem w okolicach maja 2020 nie może być uznana za zbyt dokładną. 

Oczywiście przyszłe losy dolara są interesujące same przez siebie, ale powinny mieć znaczenie również dla spekulantów operujących na rynku akcji. Zaznaczmy sobie daty powyżej opisanych dołków EUR/USD (szczytów dolara) w ramach cyklu Kitchina na wykresie WIG-u. 

201903122WIGEURUSDKitchin

… i z trajektorii WIG-u wokół 6 ostatnich sygnałów (ten z 1993 roku pomijam za względu na ekstremalną zmienność cen akcji, która wtedy występowała) zróbmy sobie projekcję średniej ścieżki WIG-u wokół szczytów dolara (dołków EUR/USD) w ramach cyklu Kitchina. 

201903124ProjEURUSDKitchin

Wniosek jest tym razem jednoznaczny: projekcja WIG-u kończy silną 15-miesięczną bessę średnio na dzień przed terminem szczytu dolara względem euro (dołka EUR/USD) i w ciągu następnych 2 lat rośnie o 55 proc. 

Innymi słowy historia minionych 20 lat sugeruje, że dolary sprzedane w oczekiwanym dołku EUR/USD (szczycie dolara względem euro) – kiedy by on nie nastąpił – należy zamienić na polskie akcje.  

Oczywiście i ta strategia nie zawsze działała poprawnie. Na 7 sygnałów (cyklicznych dołków EUR/USD w przedstawionej na pierwszym obrazku interpretacji) 6 można uznać za w miarę poprawne z punktu widzenia średnioterminowego spekulanta na rynku akcji (lipiec 1993, lipiec 2001, listopad 2005, luty 2009, lipiec 2012 i listopad 2015), ale jeden – 6 sierpnia 1997 – był ewidentną pułapką, która po drodze przyniosła nawet 33 proc. stratę (październik 1998). W dwu przypadkach (lipiec 2001 i listopad 2015) przejściowa strata wynosiła 12-13 proc., zaś w pozostałych 4 przypadkach przejściowych strat praktycznie nie było. 

201903125ProjEURUSDKitchin

Podsumowanie: historia minionych 20 lat sugeruje, że gdybyśmy znali termin dołka EUR/USD (szczytu siły dolara względem euro) w obecnym cyklu Kitchina, to ta data byłaby relatywnie dobrym momentem do średnioterminowych zakupów akcji na GPW. Średnia długość cyklu Kitchina na EUR/USD w okresie minionego pokolenia sugeruje wrzesień br. jako oczekiwany termin szczytu dolara, ale projekcja kursu EUR/USD uzyskana przez uśrednienie jego zachowania wokół dołków 9 poprzednich cykli osiąga dołek (szczyt dolara) dopiero w okolicach maja 2020. Pomimo tej dużej rozbieżności jedno i drugie daje nadzieję, że dolar jeszcze w tym cyklu zdoła wykrzesać z siebie jakieś siły. 

Nerwowo na dolarze

Moje ostatnie komentarze na temat perspektyw amerykańskiego dolara nacechowane są pewną niepewnością i nerwowością. Przeczytajmy podsumowania:

„Ostatnie 21-miesięczne maksimum kursu USD/PLN potwierdza trwanie wzrostowej fazy cyklu Kitchina na dolarze. Oparta na 6 poprzednich cyklach projekcja kursu USD/PLN sugeruje, że okolice końca bieżącego roku są ostatnim momentem na pozbycie się dolarów. Fakt, że obecny cykl na USD/PLN jest mocniejszy jedynie od tych rozpoczętych w dołkach ze stycznia 2002 i marca 2005 sugeruje, że po minięciu cyklicznego szczytu dolar spadnie w okolicach wiosny 2021 roku poniżej poziomów z dołka ze stycznia 2018 (3,31).”

Kiedy sprzedać dolary?

„Po ogłoszeniu przez ECB trzeciej od 2014 roku rundy TLTRO kurs euro wobec dolara spadł do nowego cyklicznego minimum. Cykliczny spadek kurs EUR/USD trwa już prawie 14 miesięcy, a więc jest już dosyć zaawansowany wiekiem i w ostatnich miesiącach nie ma już zbyt dużej dynamiki, ale doświadczenia z lat 2014-2016, gdy słabość euro utrzymywała się przez 9 miesięcy po ogłoszeniu TLTRO pozwalają mieć nadzieję, że cykliczny spadek EUR/USD nie jest jeszcze zakończony i przed końcem 2019 roku zdarzą się jeszcze dobre okazje do sprzedaży dolarów.”

Euro słabnie po ogłoszeniu przez ECB trzeciej rundy TLTRO„. 

Przebija z nich nadzieja, że do końca tego roku rynek stworzy jeszcze okazję do sprzedaży dolarów po przyzwoitych cenach, ale da się wyczuć niepewność co do takiego scenariusza. 

Ta niepewność bierze się z domniemanej pozycji USD w ramach cyklu Kuznetsa. Zilustrujmy ją sobie na wykresie kursu USD/EUR:

201903111usdeur

Trzy ostatnie kluczowe szczyty siły dolara wobec walut europejskich w ramach cyklu Kuznetsa wypadły w marcu 1969 (w sierpniu 1971 roku USA ogłosiły bankructwo na swoich zobowiązaniach wymienialności dolarów na złoto), luty 1985 (we wrześniu 1985 USA, Francja, RFN, Japonia i Wielka Brytania podpisały porozumienie z Hotelu Plaza zakładające osłabienie USD) i lipcu 2001 (po pęknięciu bańki inwestycyjnej w sektorach informatycznym i telekomunikacyjnych FED rozpoczął obniżki stóp z 6,5 do 1 proc.). 

Powyższe sugeruje ok. 16-letni rytm dolara i okolice lata 2017 jako kolejny termin kluczowego szczytu siły dolara. W rzeczywistości dolar zrobił szczyt już w grudniu 2016 a więc w miesiąc po wyborczym zwycięstwie Donalda Trumpa i silnie się osłabił do lutego 2018. Od tamtej pory dolar się znowu umacnia zgodnie z rytmem cyklu Kitchina, czemu do grudnia ub. r. sprzyjały podwyżki stóp FED, ale nie da się wykluczyć tego, że trwająca od ponad roku wzrostowa faza cyklu Kitchina na dolarze po prostu maskuje rodzącą się słabość amerykańskiej waluty wynikającą z wchodzenia jej w spadkową fazę cyklu Kutznietsa. 

Taka spadkowa faza tego cyklu na dolarze byłaby odpowiednikiem wieloletnich spadków po 1969, 1985 i 2001 roku. 

Carter w latach 1977-1980 i Reagan w latach 1981-1985 roku zakłócają tą zależność, ale generalnie od końca lat 60-tych republikańscy prezydenci sprzyjali dewaluacji dolara (Nixon/Ford 1969-1976, Reagan/Bush Starszy 1985-1992, Bush Młodszy 2001-2008) a prezydenci z partii demokratycznej byli korzystni dla dolara (Clinton 1993-2000, Obama 2009-2016). 

Nasuwa się spekulacyjna myśl, że republikanie to w uproszczeniu reprezentanci „Old Economy” zainteresowani inflacją, a demokraci to emanacja bardziej interesów „New Economy” preferującej tani kapitał, a więc niską inflację. 

Trump może nie jest typowym republikaninem, ale niewątpliwie swój mandat zdobył z ramienia tej partii, więc – już pomijając wszystko inne – raczej trudno go uznać, za prezydenta bezpiecznego dla dolara. 

No i od stycznia odpadł raczej argument z podwyżek stóp FED, chociaż pozostał argument w postaci QT („FED mięknie, ale nadal redukuje wielkość swego portfela obligacji”). 

Warto zauważyć, że dolar już od 2015 roku nie robi nowych szczytów względem japońskiego jena. 

Na froncie wojny handlowej z Chinami ostatnie wieści były nieco bardziej optymistyczne dla USA – chiński eksport spadł w lutym r/r o ponad 20 proc., ale po pierwsze nie wiadomo na ile te dane traktować poważnie ze względu na trudny do oszacowania wpływ ruchomego chińskiego Nowego Roku, a po drugie wcześniejsze informacje raczej nie sugerowały, że USA wygrywają tę wojnę

Oczywiście jednym z kluczowych dla dalszych losów dolara elementów powinna być treść oczekiwanego amerykańsko-chińskiego porozumienia handlowego (o ile do jego podpisania dojdzie). 

Posumowanie: jest możliwe, że trwająca od lutego 2018 wzrostowa faza cyklu Kitchina na dolarze maskuje rodzącą się słabość wynikającą z wchodzenia dolara w wieloletnią fazę spadkową cyklu Kuznetsa podobną do tych, które rozegrały się po szczytach dolara z 1969, 1985 i 2001 roku. W takim przypadku koniec fazy wzrostowej na dolarze w obecnym cyklu Kitchina powinien okazać się „ostatnią” w ciągu najbliższych wielu lat okazją do sprzedaży dolarów po przyzwoitych cenach. 

Euro słabnie po ogłoszeniu przez ECB trzeciej rundy TLTRO

W czwartek ECB nieco zaskoczył rynki informując o śmielszej niż tego oczekiwano nowej rundzie luzowania polityki pieniężnej. Co prawda wysokość podstawowych stop procentowych nie została zmieniona, ale EBC przesunął oczekiwaną datę pierwszej podwyżki stóp poza koniec 2019 roku. Wcześniej jako taka data podawane było lato br. Po drugie Mario Draghi ponownie zapewnił, że ECB zamierza reinwestować kapitał ulokowany w poprzednich latach w aktywach kupowanych w ramach rozpoczętej dokładnie 4 lata temu operacji „ilościowego” luzowania polityki pieniężnej jeszcze długo po tym, jak bank zacznie podnosić stopy procentowe. ECB podjął również decyzję o uruchomieniu trzeciej rundy TLTRO (Targeted Long-Term Refinancing Operations) polegającej na udzieleniu bankom strefy euro 2-letnich tanich pożyczek, które mają ułatwić zrolowanie 720 mld euro pozyskanych w trakcie wcześniejszych TLTRO.

Kurs EUR/USD zareagował na te wieści spadkiem do nowego cyklicznego minimum (1,123 – najniżej od czerwca 2017). Dwie poprzednie rundy TLTRO ogłaszane były w czerwcu 2014 i marcu 2016. W obu przypadkach słabość kursu euro względem dolara utrzymywała się później przez 9 miesięcy (chociaż w pierwszym przypadku zaczęła się prawie od razu, a w drugim dopiero z 2-miesięcznym opóźnieniem). Gdyby obecnie miało być podobnie, to można by się spodziewać utrzymania relatywnej słabości euro do okolic grudnia br.  

201903081tltro

Moja stara projekcja kurs EUR/USD (patrz „Wzrostowa faza cyklu na dolarze potwierdzona„) minęła już oczekiwany termin pierwszego dołka, ale nie odjeżdża zbyt daleko na północ i w lutym 2020 robi wtórny dołek na niskim poziomie (1,108). 

201903082eurusd

Podsumowanie: po ogłoszeniu przez ECB trzeciej od 2014 roku rundy TLTRO  kurs euro wobec dolara spadł do nowego cyklicznego minimum. Cykliczny spadek kurs EUR/USD trwa już prawie 14 miesięcy, a więc jest już dosyć zaawansowany wiekiem i w ostatnich miesiącach nie ma już zbyt dużej dynamiki, ale doświadczenia z lat 2014-2016, gdy słabość euro utrzymywała się przez 9 miesięcy po ogłoszeniu TLTRO pozwalają mieć nadzieję, że cykliczny spadek EUR/USD nie jest jeszcze zakończony i przed końcem 2019 roku zdarzą się jeszcze dobre okazje do sprzedaży dolarów. 

Jeszcze raz o „commodity terms of trade”

Wczorajszy wpis (‚Zmiany „terms of trade” na świecie takie jak wiosną 2001’) wymaga małej korekty. Otóż dane Citi, którymi się posłużyłem do znalezienia najbardziej podobnej do obecnej sytuacji w przeszłości (maj 2001), czyli indeksy „terms of trade” nie reprezentowały całego handlu poszczególnych krajów, a jedynie jego część dotyczącą wymiany surowców („commodity terms of trade index”). Kiedyś, gdy znajdę stosowne dane, może zrobię podobną analizę dla „terms of trade” obejmujących handel wszystkimi towarami (pralkami, samolotami itd.), ale dziś tylko kilka ciekawostek, które można wycisnąć z danych Citi na temat „commodity terms of trade”). 

Otóż okazuje się, że zmienności tego wskaźnika dla Polski jest wyjątkowo niska. Niższą w okresie minionych 23 lat wykazywały się jedynie Hongkong, Rumunia, Wielka Brytania i Szwecja. Z kolei z rekordową zmiennością warunków handlu surowcami musiały zmagać się Rosja, Norwegia, Peru. Kolumbia, Chile i Australia. To raczej pozytywna cecha polskiej gospodarki świadcząca o jej relatywnym zrównoważeniu w zakresie handlu surowcami. 

201903071wariancja

Policzyłem też współczynniki nachylenia linii trendu indeksów „commodity terms of trade” w latach 1996-2019. Najsilniejszy trend spadkowy (trend pogarszania się „commodity terms of trade”) wykazywały w tym okresie Indie, Korea Południowa, Japonia, Izrael, Chiny i Turcja. Dla odmiany trend warunków handlu surowcami w okresie minionych 23 lat najbardziej pozytywny był dla takich krajów jak Peru, Rosja, Norwegia, Chile, Kolumbia, Argentyna czy Australia. Widać wyraźnie, że w tym okresie pomimo różnych zawirowań po drodze „commodity terms of trade” poprawiały się dla krajów będącymi klasycznym eksporterami surowców, natomiast pogarszały dla krajów zmuszonych do importowania większości surowców (zwłaszcza energetycznych).

201903072trend

Nie może to specjalnie dziwić, bo w porównaniu do 1996 roku ceny surowców na świecie jednak generalnie wzrosły. 

201903073gsci

Jeśli w ramach koncepcji „cyklu pokoleniowego” utożsamiać pokoleniowe szczyty Goldman Sachs Commodity Index z listopada 1974 i listopada 1980 z pokoleniowymi szczytami cen surowców z lipca 2008 i czerwca 2014, to otrzymujemy wniosek, że obecna sytuacja odpowiada w tym sensie tej z lipca-sierpnia 1985 roku.

Na powyższym wykresie GSCI obecna sytuacja nie wygląda jakoś szczególnie podobnie to tej z lata 1985, wiec traktowanie tej analogii zbyt dosłownie chyba nie jest wskazane, tym niemniej sugeruje ona jeszcze jeden cios dla krajów zależnych od eksportu surowców w ciągu najbliższego roku (dołek GSCI w lipcu 1986), a później 4 lata ulgi dla tej grupy krajach związanej ze wzrostową korektą na rynku surowców, która – w tej analogii – powinna kulminować w okolicach wiosny 2024 roku. Później niekorzystny trend dla eksporterów surowców powinien ulec wznowieniu i skończyć się dopiero na początku lat 30-tych. 

Oczywiście wyciąganie zbyt silnych wniosków na podstawie przebiegu tylko jednego cyklu z przeszłości jest obarczone bardzo dużym ryzykiem. 

Podsumowanie: minione ponad 20 lat były okresem generalniej poprawy „commodity terms of trade” dla krajów tradycyjnie postrzeganych jako eksporterzy surowców (typu Rosja) i pogorszenia dla znaczących importerów surowców (typu Japonia). Wydaje się jednak, że od 2008 roku ten długoterminowy trend uległ jednak zmianie. Bardzo niska zmienność „commodity terms of trend” dla Polski sugeruje, że nasz kraj jest relatywnie odporny na wahania cen surowców. 

Zmiany „terms of trade” na świecie takie jak wiosną 2001

Wprowadźmy sobie najpierw encyklopedyczną definicję „terms of trade”:

Terms of trade (TOT) – relatywne ceny dóbr eksportowanych do importowanych (w danym państwie), określane warunkami wymiany międzynarodowej. TOT może być cenowe (nominalne) lub ilościowe (realne). Wskaźnik ten pokazuje zmiany siły nabywczej eksportu w stosunku do importu poszczególnych państw.

Zmiany tego wskaźnika przedstawiają kształtowanie się korzyści państw prowadzących wymianę. Poprawa TOT następuje gdy ceny dóbr eksportowanych w okresie danego roku rosną szybciej niż ceny dóbr importowanych. Oznacza to, że dane państwo zapłaci mniej za produkty importowane, innymi słowy musi mniej ‘wyeksportować’, aby zrównoważyć bilans handlowy. Jeżeli sytuacja jest odwrotna – relacja jest odwrotna – za eksport można kupić mniej.

Na kształtowanie się wskaźnika terms of trade decydujący wpływ mają ceny na rynkach światowych.” 

Czyli upraszczając, gdy Polska eksportowało tylko zboże, a importowała tylko złoto, to „terms of trade” (warunki handlu) poprawiałyby się dla Polski, gdyby ceny zboża na światowych rynkach rosły bardziej niż ceny złota (lub spadały wolniej niż ceny złota). I odwrotnie pogorszenie się warunków „terms of trade” następowałoby przy relatywnym spadku cen zboża wobec ceny złota. 

Przykładowo dla kraju takiego jak Chile, którego przemysł wydobywczy odpowiadał ostatnio za ok. 60 proc. eksportu, głównym czynnikiem wpływającym na „terms of trade” będą ceny miedzi. 

201903061chile

Dla Polski wykres „terms of trade” wygląda zupełnie inaczej. Widać wyraźnie, że naszemu krajowi nie służy wzrost cen ropy naftowej (której jesteśmy importerem). 

201903062poland

Weźmy sobie ToT dla ponad 30 krajów i regionów (strefa euro) świata liczone od 1996 roku przez Citi. 

201903063tot

Ekstrema ToT z 2008 roku, kiedy to cena ropy zbliżyła się do 150 dolarów za baryłkę pokazują kraje, które najbardziej korzystają na wysokich cenach surowców energetycznych (Rosja, Norwegia, Kolumbia) i kraje, które z tego powodu najbardziej tracą (Korea Południowa, Japonia, Indie). 

Weźmy sobie teraz roczne zmiany wartości ToT. 

201903064totroc

… i wrzućmy je do różnych algorytmów klastrujących dostępnych w darmowym programiku PAST3, którym się tu w ostatnich miesiącach często posługuję.

Oto wyniki:

201903065CL
201903066NJT
2019-03-04
2019-02-01
2018-11-01
2001-07-01
2001-05-01
201903067PCA2

Wniosek: roczne zmiany „terms of trade” w różnych krajach świata w okresie minionego roku najbardziej przypominają te obserwowane w maju 2001  (a w dalszej kolejności w lipcu 2001). 

Zsynchronizowałem sobie oba epizody – obecny i maj 2001 – na wykresie MSCI Emerging Markets:

2019030610

18 lat temu – w podobnych warunkach jeśli chodzi o zmiany „terms of trade” – cykliczna bessa na rynkach wschodzących skończyła się 21 września, a więc 10 dni po atakach terrorystycznych na USA. 

Ale np. w drugim z powyższych drzewek (efekcie działania algorytmu „neighbour-joining tree”) zaraz za 2001 rokiem pojawia się – jako najbardziej podobny do obecnego – okres grudzień 2011-luty 2012. Synchronizacja z końcem stycznia 2012 też nie wygląda jakoś bardzo źle:

2019030611

W tym przypadku ceny akcji na rynkach wschodzących były już po dołku cyklicznej bessy i można było już jedynie liczyć na wtórne minimum ponad 4 miesiące później. 

Podsumowanie: obecne roczne zmiany „terms of trade” dla różnych krajów na świecie najbardziej przypominają te z maja 2001 roku. 

„Powrót do przeszłości” 17 miesięcy później

W październiku 2017 przedstawiłem w tym miejscu we wpisie zatytułowanym „Powrót do przeszłości” projekcję wartości WIG-u uzyskaną za pomocą niezwykle prymitywnej metody: uśrednienia zachowania indeksu wokół punktów 40, 80, 120, 160, 200 i 240 miesięcy wcześniej. Te 40 miesięcy to oczywiście typowa długość cyklu Kitchina. Cofając się w przeszłość o wielokrotności długości tego cyklu miałem nadzieje trafiać w te same fazy cyklu w gospodarce produkujące podobne zachowania cen na rynku akcji. 

Ówczesna projekcja wyglądała ta:

2wig40projekcja

A tak wygląda porównanie przebiegu ówczesnej projekcji z faktycznym zachowaniem WIG-u w okresie minionych 17 miesięcy:

201903051

To dosyć głupie, ale projekcja ta sprawdzała się w okresie minionych 17 lat całkiem nieźle. Głupie, bo niezależnie od znaczenia kitchinowej cykliczności w gospodarce, wydarzenia sprzed ponad 20 lat (moja metoda sięga do wspomnień z 1997 roku) już dawno powinny rozjechać się w czasie z obecnym przebiegiem cyklu. 

Projekcja z października 2017 robi dołek za 14 sesji i rozpoczyna cykliczną hossę. 

W świecie, w którym rynkami ewidentnie rządzą arbitralne decyzje polityków, pokładanie wiary w metodę opartą na założeniu, że wszystko będzie przebiegać nadal mniej więcej tak jak średnio 40, 80, 120, 160, 200 i 240 miesięcy wcześnie nie byłoby oczywiście zbyt rozsądne. Ale chyba można przyznać, że ta „metoda” zdała w ciągu minionych 17 miesięcy egzamin na przynajmniej 4-kę, więc być może jej wskazania nie są aż tak bezwartościowe, jak by się to mogło „na zdrowy rozum” wydawać. 

Podsumowanie: projekcja wartości WIG-u z października 2017 oparta na założeniu, że przebieg indeksu w przyszłości okaże się podobny do wypadkowej zachowania indeksu z poprzednich cykli Kitchina dokładnie 40, 80, 120, 160, 200 i 240 miesięcy wcześniej, okazała się w okresie minionych 17 miesięcy zaskakująco bliska rzeczywistości. Projekcja ta osiąga dołek za 14 sesji. 

Nieco bardziej zrównoważony wzrost gospodarczy w Polsce w IV kw.

Podobnie jak 3 miesiące temu przyjrzyjmy się szczegółowym danym GUS na temat czynników wpływających na tempo wzrostu gospodarczego w naszym kraju w poprzednim kwartale. 

Na 4,9 proc. roczną dynamikę PKB w IV kw. złożyły się +2,2 pkt. proc. spożycia gospodarstw domowych, +1,7 pkt. proc. inwestycji w środki trwałe brutto, +0,8 pkt. proc. spożycia publicznego, +0,2 pkt. proc. eksportu netto oraz zerowa zmiana poziomu zapasów. 

Nadal zdecydowanie nad eksportem netto dominował popyt wewnętrzny czyli suma krajowej konsumpcji i inwestycji w środki trwałe brutto i w zapasy (+4,7 pkt. proc. vs. +0,2 pkt. proc.). Ta dysproporcja jednak nieco spadła w stosunku do poziomu z III kw. ub. r., chociaż nadal utrzymywała się na poziomie cyklicznych szczytów z 2014 roku, lat 2010-2011 oraz 2008 roku. 

201903041popytwentrznyvseksportnetto

Jeśli chodzi o popyt krajowy, to nadal nad akumulacją brutto (sumą inwestycji w środki trwałe brutto i inwestycji w zapasy; +1,7 pkt. proc.) przewagę miało spożycie ogółem (konsumpcja gospodarstw domowych i konsumpcja publiczna; +3 pkt. proc.). 

201903042konsumpcjavsakumulacja

Spadł udział spożycia prywatnego (+2,2 pkt. proc.; najmniej od 2,5 roku), wzrósł natomiast udział spożycia publicznego (+0,8 pkt. proc.). 

201903043spoycieprywatnevsspoyciepubliczne

Zapewne z racji przedwyborczych pomysłów rządu w najbliższych kwartałach ta różnica będzie nadal maleć. 

Do najwyższego poziomu od I kw. 2015 wzrosła przewaga wpływu inwestycji w środki trwałe brutto (+1,7 pkt. proc.) nad kontrybucją zmiany zapasów (0 pkt. proc.). 

201903044inwetycjevszapasy

Z pomocą programiku PAST3 wrzućmy sobie minione 44 kwartały na wykres PCA (Principal Component Analysis, Analizy Głównych Składowych). 4 ostatnie kwartały zaznaczyłem kolorami (I kw. 2018 na żółto, II kw. 2018 na pomarańczowo, III kw. 2018 na czerwono i IV kw. 2018 na fioletowo). 

201903045pca12

Jak widać poprzedni kwartał nadal lokował się po prawej stronie wykresu (dominacja popytu krajowego nad eksportem netto), ale równocześnie przesuwa się w górę wykresu (dominacja inwestycji w środki trwałe nad inwestycjami we wzrost zapasów). Fioletowy punkt (IV kw. 2018) przesunął się mocno w stronę środka wykresu w stosunku do punktu czerwonego (III kw. 2018), więc można chyba powiedzieć, że wzrost gospodarczy uzyskał nieco bardziej zrównoważony charakter. 

Obejrzyjmy sobie te dane dodatkowo na wykresie PCA uwzględniającym 3-cią i 4-tą główną składową. 

201903046pca34

Tu do lewej górnej ćwiartki trafiają kwartały, w których do wzrostu PKB kontrybuowały głównie eksport netto i akumulacja brutto, do prawej górnej ćwiartki kwartały, w których dominowało spożycie prywatne, a do prawej dolnej ćwiartki kwartały, w których głównym motorem wzrostu było spożycie publiczne. Jak widać 4 poprzednie kwartały były w prawej górnej ćwiartce (dominacja konsumpcji gospodarstw domowych), ale dwa ostatnie z nich znalazły się bardzo blisko środka wykresu, co ponownie można interpretować jako uzyskanie przez wzrost gospodarczy nieco bardziej zrównoważonego niż poprzednio charakteru. 

Podsumowanie: w IV kw. nieco zmalało relatywne znaczenie konsumpcji prywatnej w stosunku do konsumpcji publicznej oraz wzrosło relatywnie znaczenie inwestycji w środki trwałe w stosunku do inwestycji w zapasy. Ogólnie wzrostu uzyskał nieco bardziej zrównoważony niż w poprzednim kwartale charakter, ale nadal nad eksportem netto silnie dominował popyt krajowy, nad akumulacją brutto – konsumpcja, nad konsumpcją publiczną – spożycie prywatne, a nad inwestycjami w zapasy – inwestycje w środki trwałe brutto.