Co z inflacją?

Kwiecień okazał się już trzecim z rzędu miesiącem rosnącej dynamiki rocznej cen detalicznych. Zgodnie z ubiegłotygodniowymi danymi GUS dynamika roczna CPI wzrosła w minionym miesiącu do 4 proc. Ankietowani wcześniej ekonomiści oczekiwali wzrostu w przedziale 3,7-3,9 proc. W ciągu minionych 3 miesięcy roczne tempo wzrostu CPI przyspieszyło o 1,2 pkt. proc. (z 2,8 proc.). Z równie silnym 3-miesięcznym przyspieszeniem dynamiki cen towarów konsumpcyjnych mieliśmy w okresie minionych 13 lat do czynienia trzykrotnie: w latach 1999-2000, 2004 i 2007. Wskutek tego wzrostu stopa procentowa RPP znalazła się poniżej poziomu dynamiki rocznej cen detalicznych, co zdarzyło się po raz pierwszy od 1994 roku.

Na razie ekonomiści nie wydają się jednak specjalnie przejęci wizją dalszej akceleracji tempa wzrostu cen:

"(…)kolejne miesiące powinny przynieść stopniowy spadek rocznego wskaźnika inflacji i powrotu do celu inflacyjnego w drugiej połowie bieżącego roku.(…) Podobne tezy przedstawiają pozostali ekonomiści, dodając kolejne spostrzeżenia oraz eksponując elementy składowe wskaźnika CPI, które były dla nich istotne z punktu widzenia przyszłości. Niemniej patrzą na kolejne miesiące z dużym optymizmem i, po ustabilizowaniu się kursu złotego, zgodnie oczekują spadku wskaźnika CPI."

Taki scenariusz spadku tempa wzrostu cen detalicznych wydaje się być oparty na doświadczeniach dwóch ostatnich cykli koniunktury gospodarczej. Zarówno po dołku tempa wzrostu gospodarczego z IV kw. 2001 jak i po dnie spowolnienia z I kw. 2005 dynamika cen detalicznych spadała przez około rok.

Analogia ostatniego kryzysu w naszym regionie do kryzysu azjatyckiego sprzed 11 lat również sugeruje, że ten impuls inflacyjny będzie dosyć krótkotrwały i od lata dynamika cen zacznie spadać. W krajach Azji Południowo-Wschodniej, których waluty najbardziej zostały dotknięte kryzysem, impuls cenowy wywołany dewaluacjami wygasł średnio w pół roku po apogeum paniki na rynkach walutowych ze stycznia 1998, po czym wskaźniki dynamiki inflacji weszły w trwający rok trend spadkowy:

 

Można zatem założyć, że jeśli słuszne są pesymistyczne prognozy gospodarcze podawane ostatnio przez takie instytucje jak MFW czy Komisja Europejska, to analogie rynkowe z 1998 i 2002 roku, które przedstawiłem w jednym z poprzednich komentarzy sugerowałyby przewagę trendów deflacyjnych również w przypadku cen detalicznych.

Muszę jednak przyznać, że mam spore kłopoty z takim scenariuszem. Mam bowiem wrażenie, że niedoszacowuje on konsekwencji osłabienia złotego, do którego doszło pomiędzy lipcem 2008 a lutym br. Ta dewaluacja złotego powinna moim zdaniem przełożyć się z jednej strony na szybsze tempo wzrostu gospodarczego niż w tych pesymistycznych scenariuszach, a z drugiej na ścieżkę wyższego tempa wzrostu cen. Ten wpływ zmian kursów walut jest wyraźnie widoczny na poziomie cen produkcji przemysłowej:

 

Jak widać w przeszłości zmiany kursu złotego (tu nominalnego względem koszyka walut) przekładały się na zmiany cen produkcji przemysłowej z opóźnieniem wynoszącym średnio 8 miesięcy. W obecnych warunkach oznaczałoby to utrzymanie się presji cenowej do mniej więcej października tego roku. Dynamika roczna PPI już przekracza 5 proc., a rekordowa skala osłabienia złotego sugeruje, że jej skutki cenowe powinny być również znaczące.

Niepokojąco przedstawiają się również wskazania modelu dynamiki rocznej cen żywności – głównego składnika GUS-owskiego indeksu cen towarów i usług konsumpcyjnych:

Model oparty jest na domniemanym związku zachodzącym pomiędzy zachowaniem światowych cen nieprzetworzonych surowców rolnych wyrażanych w polskiej walucie, a późniejszą dynamiką cen żywności na półkach krajowych sklepów. Model jest kontrowersyjny, ale jeśli potraktować go poważnie, to otrzymujemy sugestię utrzymującego się do końca roku wzrostu cen żywności o skali nie obserwowanej przynajmniej od 2004 roku. Nawiasem mówiąc model ten od półtora roku niedoszacowuje tempo wzrostu cen żywności, co może oznaczać jeszcze silniejszą zwyżkę cen porównywalną z tą z 2000 roku. I to wszystko bez uwzględnienia czynnika ryzyka, którym są tegoroczne zbiory zarówno w kraju jak i na świecie. A te ostatnie powinny być raczej słabe, jeśli uwzględni się, że w ostatnich latach część areału ziemi rolnej zostało przeznaczone pod uprawy "biopaliwowe".

Ceny żywności to ok. 1/4 GUS-owskiego koszyka. Kolejne 10 proc. to ceny transportu, które dają się względnie dobrze modelować za pomocą złotowych cen ropy naftowej:

Ten czynnik działał do stycznia skrajnie negatywnie na ogólny poziom cen. Od dołka z końca grudnia ceny ropy naftowej wyrażone w polskiej walucie wzrosły jednak już o ponad 70 proc. Jeśli założyć kontynuację tego korygującego ubiegłoroczny rekordowy krach odbicia i względną stabilizację kursu złotego, to otrzymamy wniosek, że dynamika roczna cen krajowego transportu na koniec grudnia tego roku może osiągnąć poziom po raz ostatni obserwowany w 1999 i 2000 roku.

Przyglądając się zachowaniu ceny ropy naftowej po dwu historycznych krachach, które pod względem dynamiki można porównywać do ostatniego…

 

 

… nie otrzymamy jakichś jednoznacznych wniosków, ale jeśli uwzględnimy fakt, że ostatnie odbicie z grudniowego dołka charakteryzowało się dynamiką poprzednio obserwowaną jedynie w 1999 roku, a rok 1999 zakończył się ostatecznie wzrostem ceny ropy naftowej o 124 proc., to wizja ceny ropy naftowej na poziomie przynajmniej 70 dolarów za baryłkę pod koniec 2009 roku zacznie wyglądać całkiem prawdopodpobnie. Nawet przy umocnieniu złotego względem dolara do poziomów z końca ub. r. (ok. 2,90) dawałoby to prognozę kilkunastoprocentowego wzrostu cen transportu uwzględnianych przez GUS przy obliczaniu dynamiki rocznej cen detalicznych.

10 proc. wzrost cen żywności (jeśli mój model ma sens) i podobny wzrost cen transportu (jeśli odbicie cen ropy naftowej będzie kontynuowane a umocnienie złotego nie będzie zbyt silne) dają już 3,5 punktu procentowego CPI. Do tego trzeba dodać wzrost cen pozostałych 65 proc. inflacyjnego koszyka GUS. Jedynie 1,5 proc. tempo wzrostu cen innych towarów i usług dałoby 5 proc. dynamikę CPI przekraczającą tą notowanych w szczytach z lat 2004 i 2007. W minionej dekadzie średni poziom realnej rentowności 5-letnich obligacji skarbowych – różnicy pomiędzy rentownością a rocznym tempem wzrostu CPI – wynosił 4 proc. Przy dynamice CPI przekraczającej 5 proc. z łatwością można sobie wyobrazić 7 proc. rentowność 5-latek.

 

W przeszłości Rada Polityki Pieniężnej była w stanie zdzierżyć nie większą niż 3 pkt. procentowe różnicę pomiędzy długoterminowymi stopami rynkowymi a ustalaną przez siebie stopą referencyjną rynku pieniężnego. Obecnie spread pomiędzy rentownością 2-latek a stopą NBP dotarł do 2 pkt. proc. Jest to poziom, który w przeszłości obserwowany był 5 i 10 lat temu. W obu przypadkach następowało to równolegle z pojawianiem się słabości krajowej waluty. W 2004 roku duża różnica pomiędzy stopami rynkowymi pojawiła się wskutek rozbieżności opinii rynku i Rady na temat skutków cenowych wejścia Polski do UE. Rynek martwił się tym zawczasu, Rada zaczęła dopiero, gdy oficjalne dane GUS potwierdziły 2-punktowy wzrost cen detalicznych. RPP zaczęła wtedy podwyżki stóp prawie dokładnie w momencie, w którym rynek obligacji stracił zainteresowanie problemem. Z kolei w 1999 roku Rada tak była przejęta recesją w przemyśle wywołaną kryzysem rosyjskim, że utrzymywała stopy na rekordowo niskim poziomie długo po tym jak rynek obligacji zaczął przejmować się perspektywą odbicia dynamiki inflacji w górę. Rada spanikowała dopiero w listopadzie 1999 roku, gdy rozbieżność pomiędzy rentownościami obligacji a stopą interwencyjną sięgnęła 3 pkt. proc., podnosząc stopy o rekordowe 3,5 pkt. proc.

 

Mam przeczucie, że obecna sytuacja jest bardzo podobna do tej sprzed 10 lat. Jeśli odrzuci się bowiem katastroficzne wizje gospodarcze MFW czy KE, to scenariusz wzrostu dynamiki CPI powyżej ostatnich cyklicznych szczytów (4,6 roc. w 2004 roku, 4,8 proc. w 2007) wydaje się być dosyć naturalny. Ewentualne najwyższe od 2001 roku tempo inflacji wywołałoby zapewne negatywne reperkusje na rynku obligacji, a wzrost różnicy pomiędzy stopami rynkowymi  a stopą oficjalną z pewnością zmusiłby RPP do zmiany kierunku polityki pieniężnej. W ubiegłym roku pierwsza obniżka stóp nastąpiła w 5 miesięcy po ostatniej podwyżce stóp. W 1999 roku pomiędzy ostatnią obniżką a pierwszą podwyżką minęło 10 miesięcy. Jak się wydaje w tym cyklu Rada powinna wiec zdążyć z rozpoczęciem podwyżek stóp procentowych akurat na początek nowej fali bessy.

Apogeum recesji w USA za nami?

W zażartym wyścigu o to, kto poda najniższą prognozę wzrostu PKB w naszym kraju w 2009 roku Międzynarodowy Fundusz Walutowy (-0,7 proc.) został wyprzedzony przez Komisję Europejską, która zalicytowała -1,4 proc. Wszystkich jednak z łatwością przelicytował były minister finansów w rządzie Marka Belki Mirosław Gronicki, który wyskoczył z -2 proc. 

 "Ja po prostu czytam liczby. Jeśli patrzę na dane GUS, z których wynika, że spada nam eksport, inwestycje bezpośrednie i produkcja przemysłowa, to wnioskuję, że nie możemy mieć w tym roku wzrostu gospodarczego. Tylko niższe wpływy z inwestycji bezpośrednich mogą nas kosztować w tym roku 2 proc. PKB. A to dopiero wierzchołek góry lodowej. Spadają inwestycje mieszkaniowe i nie widać, by banki odblokowały kredyty dla firm. Wszystko to ma ogromny wpływ na wzrost gospodarczy. Gdy w ostatnim kwartale 2008 r. rozwijaliśmy się w 3-procentowym tempie, a wtedy kryzys dopiero się zaczynał, to w całym 2009 r. trudno oczekiwać wzrostu PKB."

Należy się szacunek za nonkonformizm, rzadki wśród zwykle bardziej zrównoważonych ekonomistów. Pozytywne wrażenie pogłębia zdolność byłego daradcy banku inwestycyjnego Goldman Sachs radykalnego szybkiego weryfikowania swoich opinii. W październiku ub. r. roku w jednym z wywiadów mówił bowiem – występując pod szyldem Goldman Sachs – jeszcze tak:

"Polski nie dotknie kryzys, który teraz obserwujemy nad Dunajem, ale już widzimy, że jego odpryski wpłyną zarówno na nasz kraj, jak i na cały region. Te odpryski to osłabienie złotego i pewna utrata zaufania do warszawskiej giełdy. Ale na razie na tym się skończy. Poza tym polska ekonomia jest znacznie większa, bardziej zróżnicowana niż węgierska, więc jeśli dojdzie do nas kryzys, to będzie on widoczny w bardzo łagodnej postaci."

Na rozstrzygnięcie frapującej kwestii, czy Mirosław Gronicki zostanie nowym guru polskich "niedźwiedzi", przyjdzie nam poczekać do początku przyszłego roku. Napięcie oczekiwania proponuję rozładować zajmując się bardziej przyziemnymi kwestiami, czyli analizą najnowszych statystyk publikowanych za oceanem (poniżej posłużę się obficie cytatami ze swojego Raportu tygodniowego sprzed tygodnia).

Pierwszego dnia maja Institute of Supply Management podał jak co miesiąc wartość swojego wskaźnika koniunktury w amerykańskim przemyśle. Wartość indeksu ISM Manufacturing będącego syntetyczną oceną przedsiębiorców sytuacji w przemyśle przetwórczym USA zanotowała w kwietniu skok z 36,4 pkt. do 40,1 pkt. To już 4-ty miesiąc wzrostu z jednego z 5-ciu najniższych w 60-letniej historii tego wskaźnika poziomów zanotowanego w grudniu (32,9 pkt).

Jakkolwiek udział przemysłu przetwórczego w gospodarce USA systematycznie spadał od czasu zakończenia II Wojny Światowej to jednak wskaźnik ISM Manufacturing nie przestał być jednym z podstawowych narzędzi pozwalających oceniać rozwój koniunktury w całej amerykańskiej gospodarce. Wartość współczynnika korelacji pomiędzy rocznymi zmianami PKB w USA a wartości ISM Manufacturing wynosiła w kolejnych dekadach 0,82 (lata 50-te), 0,75 (lata 60-te), 0,82 (lata 70-te), 0,86 (lata 80-te), 0,67 (lata 90-te) oraz 0,85 (obecna dekada). Jak widać pomimo spadku w latach 90-tych, który można wiązać z rozwojem innych niż przemysł przetwórczy gałęzi gospodarki, obecna dekada przyniosła ponowny wzrost zdolności tego wskaźnika nastrojów panujących w przemyśle do odzwierciedlania ogólnego poziomu koniunktury w całej gospodarce. Omawiany wskaźnik jest interesujący również z tego względu, że wykazuje zwykle pewne wyprzedzenie w stosunku do zmian PKB. W latach 50-tych wynosiło ono 5 miesięcy, w latach 60-tych 4 miesiące, w latach 70-tych zanikło, by w latach 80-tych ponownie wzrosnąć do 4 miesięcy, a od lat 90-tych spaść do 2 miesięcy. Zależność pomiędzy wartością ISM Manufacturing (oscylującą wokół poziomu 50 pkt.) a dynamiką roczną PKB przedstawiona została na poniższym wykresie (przy 2-miesięcznym przesunięciu typowym dla ostatnich kilkunastu lat). Jak widać trwający od grudnia wzrost oceny koniunktury w przemyśle w wykonaniu przedsiębiorców ankietowanych przez Institute of Supply Management zapowiada rychłe odbicie się w górę tempa ogólnego wzrostu gospodarczego z obecnego najniższego od 27 lat  poziomu.

Szanse takiego odbicia koniunktury w  górę sugerowanego przez zachowanie omawianego wskaźnika można próbować oszacować analizując wszystkie podobne przypadki minionego półwiecza. Od grudniowego dołka ISM Manufacturing wzrósł już o 7,2 pkt. Interesować nas więc tu będą historyczne odbicia w górę tego wskaźnika o przynajmniej 7 punktów. Równocześnie weźmiemy pod uwagę tylko tego typu odbicia następujące z poziomów spójnych z ogólną recesją w gospodarce. Przyjęto tu, że takim poziomem wartości wskaźnika ISM rozdzielającym wzrost gospdodarczy od recesji (rozumianej jako spadek PKB rok do roku) jest 42,7 pkt. Poziom ten zaznaczony został na powyższym wykresie poziomą linią.

Tak więc jako sygnał analogiczny do wygenerowanego 9 dni temu uznany został wzrost wartości ISM Manufacturing o przynajmniej 7 punktów startujący z poziomu niższego niż 42,7 pkt. W okresie minionych 56 lat wystąpiło 9 tak zdefiniowanych sygnałów. Ten wygenerowany przez publikację ISM 1 maja jest 10-tym od 1953 roku. Oto daty publikacji analogicznych sygnałów z przeszłości (przy założeniu, że wartość ISM Manufacturing za poprzedni miesiąc publikowana była zawsze pierwszego dnia następnego miesiąca): 1 marca 2002, 1 lipca 1991, 1 stycznia 1983, 1 września 1980, 1 czerwca 1975, 1 lutego 1971, 1 maja 1961, 1 czerwca 1958 oraz 1 kwietnia 1954.

Znając powyższe daty możemy sprawdzić, co działo się w gospodarce amerykańskiej zarówno w okresach je poprzedzających jak i – co ciekawsze – późniejszych. Te 9 ścieżek dynamiki rocznej PKB w 6 letnich okresach przed (36 miesięcy) i po (również 36 miesięcy)  wystąpieniu zdefiniowanego wcześniej sygnału na ISM Manufacturing przedstawionych zostało poniżej.

Widać – choć niezbyt wyraźnie ze względu na plątaninę linii –  że w przeszłości analogiczne do piątkowego sygnały pojawiały się w okolicach dna recesji gospodarczej. Wniosek ten staje się jeszcze bardziej oczywisty, gdy dokona się uśrednienia tych 9 ścieżek zmian rocznych PKB. Ta średnia została przestawiona poniżej na tle ścieżki dynamiki PKB z ostatnich 3 lat (2006-09).

Jeśli historia minionego półwiecza ma być tutaj wzorcem, to płynie z niej wniosek, że gospodarka USA już 2 miesiące temu minęła najniższy punkt recesji (rozumiany jako punkt najmniejszej dynamiki rocznej realnego Produktu Krajowego Brutto), a następne 12 miesięcy stać będzie pod znakiem systematycznie przyspieszającego tempa wzrostu gospodarczego (czy też raczej początkowo systematycznego spadku skali ujemnej dynamiki).

W okresie minionych 56 lat dynamika roczna PKB w USA wracała średnio do wartości dodatnich już w trzecim miesiącu od apogeum recesji. Tym razem ponieważ skala załamania była większa (-2,6 proc. r/r) w porównaniu do średniej z poprzednich 9 recesji (-1,3 proc.. r/r) zapewne zajmie to więcej czasu. Ponieważ dotychczasowa dynamika ostatniego spowolnienia nie różniła się specjalnie od średniej dynamiki recesji z przeszłości, to można szacować, że zajmnie to ok. pół roku, do czasu, kiedy "efekt bazy" – porównanie z gwałtownym załamaniem produktu, które nastąpiło w IV kw. 2008 – spowoduje pojawienie się dodatnich dynamik wzrostu.

Na podstawie tej uśrednionej ścieżki dynamiki PKB po pojawieniu się sygnału, o którym to mowa, można oczekiwać szczytu ożywienia – punktu o najwyższej dynamice – w okolicach maja 2010. Ze względu na wynoszące w ostatnich  2 dekadach średnio ok. 4 miesiące – wyprzedzenie zmian cen na amerykańskim rynku akcji w stosunku do zmian PKB, daje to szacunkowy moment uzyskania przez trwające odbicie cen na NYSE (w trakcie pierwszych 2 kalendarzowych miesięcy najbardziej dynamiczne od 1975 i 1938 roku) swego apogeum (maksimum dynamiki rocznej S&P 500) w okolicach stycznia przyszłego roku.  Ponieważ od początku stycznia tego roku ceny akcji na Wall Street uległy trwającemu 2 miesiące załamaniu, to ta styczniowa orientacyjna data szczytu dynamiki cen akcji jest w praktyce tożsama z sugestią szczytu w ujęciu bezwględnym w styczniu 2010 (analogicznego do szczytu DJIA ze stycznia 2000 roku). Ta prognoza będzie konkurować w przyszłości z alternatywnym oszacowaniem sugerującym jako koniec trwającego odbicia wrzesień 2009 (w rok po ostatnim momencie, w którym ceny akcji pozostawały jeszcze na względnie wysokim poziomie przed krachem wywołanym upadkiem banku Lehman Brothers.).

Analogia potwierdzona.

W swoich komentarzach z drugiej połowy marca (Najlepiej od września 1939 – cz.1 oraz Najlepiej od września 1939 – cz.2) przedstawiłem analogię obecnej sytuacji na amerykańskim rynku akcji do tych z wiosny 1938 oraz końca 1974 roku. Analogia, jak analogia. Ktoś sceptycznie nastawiony może zawsze odpowiedzieć, że świat w którym żyjemy obecnie jest tak odmienny od tego sprzed 34 lat, nie mówiąc już o tym sprzed lat 71, że wszelkie tego typu porównania oparte na powierzchownym podobieństwie zachowania rynku czy nawet analogiach pomiędzy konfiguracjami makroekonomicznymi mogą być li tylko zabawą. Tymczasem dokonania amerykańskiego rynku w kwietniu przyniosły zadziwiające potwierdzenie tej analogii, które każe podejść do zastrzeżeń sceptyków z rezerwą. Otóż po miesięcznym wzroście wartości indeksu Standard&Poor’s 500 o 8,5 proc. w marcu (nawiasem mówiąc największym tego typu skoku o października 2002, czyli ostatniego miesiąca 31 miesięcznej bessy z początku dekady), kwiecień przyniósł kontynuację wzrostów cen akcji. W minionym miesiącu S&P 500 zyskał kolejne 9,4 proc. (to dla odmiany największy wzrost od … marca 2000, czyli pierwszego miesiąca bessy z lat 2000-2002). W efekcie tej szarży byków łączna dwumiesięczna zwyżka S&P  w marcu i kwietniu wyniosła +18,7 proc.

I teraz zaczyna się najlepsze. Te +18,7 proc. to największy dwumiesięczny wzrost od … lutego 1975 roku. Wtedy – 34 lat temu – łączna zwyżka wartości S&P 500 wyniosła +19 proc. Nigdy późnej S&P nie notował podobnej dynamiki w trakcie dwóch kolejnych miesięcy. Nigdy, aż do marca i kwietnia tego roku. Ale to nie wszystko. Również przed 1975 na giełdzie nowojorskiej podobna 2-miesięczna dynamika tego indeksu nie zdarzała się często. By znaleźć podobny przypadek trzeba cofnąć się – tak, tak – do lipca 1938 roku. W czerwcu i lipcu 1938 roku S&P skoczył łącznie aż o 33 proc.

Otrzymawszy od rynku tak niezwykłe potwierdzenie zasadności porównywania obecnej sytuacji do dwu poprzednich okresów wypadających w 9-tym roku bessy na NYSE w ujęciu realnym (po uwzględnieniu tempa inflacji mierzonego CPI) możemy z większym zaufaniem podejść do wniosków płynących z tej analogii, a zarazem dokonać nowych oszacowań.  Z przedstawionych pod koniec marca "nakładanek" opartych na tej analogii płynęła sugestia, że w tym roku S&P ustanowi szczyt odbicia w strefie 1100-1200 pkt. w okolicach października, jeśli zastosować wzorzec z 1938 roku…

… lub też w okolicach grudnia, jeśli rozwój sytuacji na rynku miałby przebiegać podobnie do tego, co działo się w 1975 roku:

 

Teraz dzięki uprzejmiej podpowiedzi rynku "wiemy", że kwiecień był odpowiednikiem lutego 1975 oraz lipca 1938. W 1975 roku szczyt odbicia nastąpił w lipcu. W 1938 roku wzrosty trwały do listopada. Od lutego 1975 do lipca 1975 minęło 5 miesięcy. Od lipca 1938 do listopada 1938 minęły 4 miesiące. To daje nieco wcześniejszą – sierpniowo-wrześniową – szacunkową datę końca trwającego od marca odbicia cen akcji na Wall Street. Przesunięcie z jesieni na lato oczekiwanego końca zwyżki nie jest może najlepszą informacją dla posiadaczy akcji, ale ponieważ jak widać na powyższych wykresach struktura krótkoterminowych ruchów S&P odbiega od wzorców z lat 1938 i 1974-75 proponuję nie przywiązywać na razie do tego nadmiernej wagi. Zastanawiać się co z tym fantem zrobić można będzie ewentualnie w przypadku przekroczenia przez indeks poziomu 1100 pkt. Na razie odchylenie in plus od przedstawionych wzorców jest z jednej strony potwierdzeniem siły rynków, a z drugiej strony nastraja trochę sceptycznie co do możliwości utrzymania dotychczasowego tempa praktycznie pozbawionego poważniejszych korekt wzrostu. Posiadając "praktyczną pewność" co do zasadności tej historycznej analogii można zacząć wypatrywać jej potwierdzenia w sferze makroekonomicznej. W 1938 roku depresja w przemyśle amerykańskim kulminowała w maju, a więc na miesiąc przez czerwcowo-lipcowym skokiem cen akcji w górę o jedną trzecią. W 1975 roku również maj przyniósł dno recesji. Wtedy dwumiesięczny skok cen akcji analogiczny do tego z marca-kwietnia b.r. nastąpił już na 3-4 miesiące przed apogeum recesji.

Te przykłady pokazują jak bardzo bezcelowe jest opieranie prognoz dla rynku akcji na publikowanych oficjalnych danych makroekonomicznych. Zwykle zanim jakakolwiek poprawa koniunktury w gospodarce staje się oczywista na podstawie publikowanych statystyk, rynek ma już za sobą połowę wzrostów. Nasza analogia pozwala oczekiwać, że tym razem apogeum recesji w amerykańskim przemyśle wystąpi(ło) pomiędzy lutym a lipcem tego roku.

Tak się całkiem przypadkowo składa, że w minionym tygodniu opublikowane zostały w USA dane, na podstawie których można "udowodnić", że gospodarka USA właśnie minęła apogeum recesji. Ale o tym w następnym komentarzu. Jeśli ktoś nie chce czekać, to odsyłam do mojego ostatniego Raportu tygodniowego.

Katastrofiści z MFW.

W ubiegłym tygodniu krajowe gazety na pierwszych stronach komentowały prognozy Międzynarodowego Funduszu Walutowego dla Polski. Według MFW polska gospodarka skurczy się w tym roku o 0,7 proc. Gdyby tak się stało mielibyśmy do czynienia  z pierwszą od 1991 formalną recesją w polskiej gospodarce. Kwietniową prognozę MFW można by zlekceważyć jako wyraźnie sprzeczną ze wskazaniami takich – względnie wiarygodnych w przeszłości wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej takich jak zmiany stóp procentowych czy zmiany kursu złotego. Można by również zasugerować, że MFW nie jest być może najbardziej wiarygodnym źródłem prognoz ekonomicznych. W końcu jeszcze pół roku temu instytucja ta prognozowała dla Polski 3,8 proc. tempo wzrostu PKB w 2009 roku. Ponieważ jednak "kto się nigdy nie mylił się w prognozach, niech rzuci kamieniem", a w dodatku czasy mamy nietypowe, a kryzys ma charakter globalny, więc można argumentować, że tego typu proste lokalne zależności tym razem nie zadziałają (słaby złoty nie pobudzi przemysłu z powodu strat poniesionych na wystawianiu opcji, spadek stóp nie będzie stymulował wzrostu ze względu na skok marż kredytowych itd.). Proponuję więc zastanowić się nad scenariuszami rynkowymi, które najprawdopodobniej zostałyby zwodowane w przypadku, gdyby pesymistyczny scenariusz makroekonomiczny spłodzony przez ekonomistów MFW się jednak zmaterializował.

Trzeba zacząć od punktu wyjścia. W IV kw. 2008 roku tempo wzrostu PKB według Głównego Urzędu Statystycznego wynosiło ciągle jeszcze 2,9 proc. Nie ma jeszcze danych za I kw., ale są oczywiście prognozy oraz dane miesięczne GUS na temat produkcji przemysłowej, produkcji budowlano-montażowej oraz sprzedaży detalicznej. Wiceminister finansów Dominik Radziwiłł stwierdził 20 kwietnia, że "wskaźnik dynamiki PKB w I kw. 2009 powinien być w granicach 1 proc". Z kolei 24 kwietnia inny wiceminister – Ludwik Kotecki – powiedział: :„szacujemy, że PKB w I kw. tego roku wzrośnie w granicach 1,3-1,5 proc., jest to całkowicie przyzwoity wzrost biorąc pod uwagę sytuację w strefie euro. W drugim kwartale może to być niższy wzrost, pogorszenie nie będzie jednak znaczące”.      Te prognozy członków rządu są bliskie średniej z prognoz ekonomistów banków, która według agencji Bloomberg dla rocznej zmiany PKB w I kw. wynosi 1,45 proc.       

Znamy też już miesięczne dane GUS na temat produkcji – przemysłu i budownictwa – oraz sprzedaży detalicznej za marzec. Po publikacji słabszych od oczekiwań danych na temat sprzedaży detalicznej w marcu (w cenach stałych spadek o 1,4 proc. r/r) ekonomiści obniżali prognozy tempa wzrostu PKB w I kw. do przedziału 0,5-0,9 proc.

 

Na podstawie miesięczny danych GUS na temat produkcji w przemyśle, budownictwie i  sprzedaży detalicznej można podjąć próbę oszacowania tempa wzrostu PKB. Prosty model przedstawiony na poniższym wykresie oparty na danych miesięcznych daje nieco wyższe prognozy od wspomnianych powyżej. Model jest na tyle mało precyzyjny, że prognozę 1,7 proc. tempa wzrostu można uznać za zawyżoną, ale jest to kolejna liczba sugerująca, że w I kw. ciągle nie mieliśmy do polskiej gospodarce do czynienia z recesją.

  

Można więc przyjąć, że znamy punkt wyjścia czyli roczne tempo wzrostu w I kw. na poziomie 0,5-1 proc. Uzyskanie IMF-owego -0,7 proc. na koniec roku wymaga zatem zatem jakiegoś kolejnego załamania tempa wzrostu gospodarczego w drugim półroczu. Ponieważ w przeszłości wyprzedzenie dynamiiki rocznej cen akcji w stosunku do zmian PKB wynosiło średnio ok. 5 miesięcy, to przekładałoby się to prognozę osiągnięcia przez zmianę roczną wartości WIG-u poziomu o przynajmniej 60 proc. niższego niż latem ub. r. Latem 2008 WIG-20 wahał się w strefie 2278-2754. Spadek z tego poziomu o 60 proc. oznaczałoby osiągnięciu przez WIG-20 latem tego roku poziomu 1000 pkt.

Dla takiej katastrofalnej wizji można w historii rynków akcji ostatnich lat dwie adekwatne ilustracje.  Dla trwającego od półtora roku procesu pękania spekulacyjnej „bańki” z poprzednich lat istnieją interesujące analogie historyczne. Przede wszystkim można ten proces porównać do dynamiki indeksu Nasdaq z początku bieżącej dekady.  W ciągu pierwszego półtora roku krach na rynku Nasdaq przyjął postać praktycznie „bezkorekcyjnego” załamania o ok. 60 proc. Dopiero kulminacja paniki, która nastąpiła po atakach z 11 września i wymusiła agresywne poluzowanie polityki pieniężnej na świecie (patrz wprowadzenie „quantitative easing” w Japonii analogiczne do podobnych kroków innych banków centralnych z ostatnich tygodni), poprzedziła silne kilkudziesięcioprocentowe odbicie cen akcji górę trwające 2-3 miesiące. Niestety ten niosący nadzieje na trwałe przełamanie bessy wzrost skończył się na przełomie 2001 i 2002 roku, a następnie przez kolejne 3 kwartały ceny akcji na rynku Nasdaq ponownie wznowiły spadek potwierdzony od strony fundamentalnej latem 2002 upadkami takich firm jak WorldCom.  Dno bessy wypadło ostatecznie na poziomie o prawie połowę niższym niż szczyt owej silnej korekty rozgrywającej się pomiędzy 18-tym a 22-im miesiącem bessy. Na poniższym wykresie te wydarzenia sprzed ponad 7 lat zostały nałożone na wykres indeksu STOXX Euro Zone Blue Chip 50 z ostatnich 2 lat.   

 

Drugą historyczną analogią, którą można zastosować do obecnej sytuacji jest kryzys azjatycki. Na poniższym wykresie  można obejrzeć porównanie WIG-u z ostatnich 2 lat nałożony został indeks cen akcji tych giełd Azji Południowo-Wschodniej, które najbardziej ucierpiały w trakcie trwania kryzysu (Filipiny, Indonezja, Korea Południowa, Malezja oraz Tajlandia). I tu ponownie obserwujemy podobny wzorzec: po 1,5-rocznym spadku cen akcji o ponad połowę nadchodzi dynamiczne 2-miesięcznej odreagowanie o kilkadziesiąt procent w górę, po czym bessa powraca kulminując pół roku później kryzysem rosyjskim oraz upadkiem funduszu LTCM.  Również w tym przypadku ostatnia fala bessy to spadek cen akcji mniej więcej o połowę.   

Analogia obecnej sytuacji w rejonie Europy Środkowej i Wschodniej do kryzysu azjatyckiego z lat 1997-98 już raz okazała się użyteczna. Złoty nadal porusza się zgodnie z wzorcem przerabianym podczas kryzysu sprzed dekady przez waluty krajów Azji Południowo-Wschodniej. Wtedy zakończenie paniki na azjatyckich rynkach walutowym nie przeszkodziło jednak przedłużeniu się bessy na rynkach akcji o kolejne 3 kwartały – kolejnym ciosem, który nadszedł latem 1998 okazało się bankructwo Rosji. Ponieważ teraz źródłem kryzysu są kraje rozwinięte – "Emerging Markets" ciągle jeszcze mają rezerwy nagromadzone w latach surowcowego boom-u – ewentualnego wtórnego negatywnego szoku – gdyby miał nastąpić – należałoby poszukiwać raczej w Europie Zachodniej. Ze względu na przesunięcie w fazie polityki pieniężnej w strefie euro i USA – ostatnia podwyżka stóp ECB w czerwcu 2008 przy stopach FED spadających już od września 2007) oraz występujące opóźnienia w transmisji impulsów monetarnych do realnej gospodarki, to właśnie strefa euro mogłaby stać się potencjalnym źródłem jakichś negatywnych niespodzianek latem tego roku.

Jak widać dla makroekonomicznego scenariusza Międzynarodowego Funduszu Walutowego można znaleźć w okresie minionych kilkunastu lat  dwie dosyć dobre rynkowe ilustracje.  Opisując taki pesymistyczny scenariusz w kategoriach teorii Elliota bylibyśmy zmuszeni wzrosty trwające na rynku potraktować jako falę 4-tą poprzedzającą ostatnią – 5-tą – falę bessy.  Tłumaczenie scenariusza makroekonomicznego IMF na kategorie techniczne idealnie wpisywałoby się w  sezonowy schemat „sell in May, go away on holiday”.  

Nie trzeba dodawać, że taki scenariusz stoi z całkowitej sprzeczności ze scenariuszem reflacyjnej korekty na rynkach i cyklicznego ożywienia w gospodarce, który raz po raz powracał w ostatnich miesiącach w komentarzach zamieszczanych na tym blogu (choćby tu albo tu). Najpóźniej latem tego roku każdy aktywny uczestnik rynku będzie musiał powiedzieć się za którymś z tych wzajemnie sprzecznych scenariuszy (lub wybrać jakąś wersję pośrednią). Powyżej starałem się pokazać, że pytanie o losy rynku akcji w II półroczu jest w gruncie rzeczy pytaniem o tempo wzrostu gospodarczego pod koniec tego roku. To zaś w dużej mierze jest z kolei praktycznie tożsame z pytaniem o zachowanie rynku surowców w tym roku, czy ogólnie pytaniem o tegoroczne zmiany oczekiwań inflacyjnych na świecie. W najbliższych tygodniach będę starał się w tym miejscu poddać pod dyskusję argumenty, który pozwoliłyby zważyć prawdopodobieństwa obu scenariuszy: deflacyjnego i reflacyjnego.

Perspektywy amerykańskiego dolara (1).

Rynek akcji wszedł wreszcie w dawno oczekiwaną korektę. Proponuję więc wykorzystać czas, który upłynie zanim będziemy musieli się zacząć martwić, że to nie jest tylko korekta, lecz coś poważniejszego, na zajęcie się innym tematem, a mianowicie przyszłymi losami amerykańskiego dolara. Proponuję tą kwestię wykorzystać jako ćwiczenie z rozróżniania horyzontów inwestycyjnych: sekularnego, długoterminowego (określanego w latach), średnioterminowego (liczonego w miesiącach) i krótkoterminowego obejmującego perspektywę najbliższych dni i tygodni.  Czasami przy odbiorze treści komentarzy zawierających jakieś prognozy dochodzi do nieporozumienia wynikającego właśnie z pomylenia lub nieprecyzyjnego zdefiniowania horyzontów inwestycyjnych. Tymczasem często – czy nawet zwykle – zdarza się, że oczekiwania co do zachowania jakiegoś instrumentu finansowego czy klasy aktywach w poszczególnych horyzontach czasowych są diametralnie różne. Tak wydaje się być również w przypadku amerykańskiego dolara obecnie. W każdym ze wspomnianych horyzontów inwestycyjnych działają zupełnie odmienne grupy czynników – w sekularnym np. demograficzne czy ogólnie mówiąc "cywilizacyjne", w długoterminowym kluczową rolę odgrywa np. kwestia wyceny, w średnioterminowym rządzą niepodzielnie zmiany parametrów makroekonomicznych, a horyzont krótkoterminowy to królestwo analizy technicznej i analizy sentymentu uczestników rynku.

Rozważania na temat losów dolara podzielę na 4 notki w każdej koncentrując się na wybranym horyzoncie czasowym. Zacznę od tego, który jest najmniej interesujący z praktycznego punktu widzenia, bo obejmuje symbolicznie całe stulecie, a zarazem najprzyjemniejszy w prognozowaniu (z powodu braku możliwości weryfikacji jakości prognozy).

Patrząc na losy amerykańskiego dolara – i innych walut – w ciągu minionych 100 lat chciałbym nieco oswoić wszechobecne ostatnio w mediach słowo "kryzys". Osobiście podejrzewam bowiem, że całe minione 100-lecie i zapewne część obecnego przejdzie do historii pod pojęciem "Kryzysu XX wieku" i zaraz postaram się to uzasadnić. Gdyby tak rzeczywiście było, to słowo "kryzys" straciłoby nieco ze swej złowieszczej wymowy. Skoro i my i nasi rodzice i dziadkowie całe swoje życie spędzili w czasach kryzysu, to wynika z tego optymistyczny wniosek, że – przy pewnej dozie szczęścia – z kryzysem da się żyć.

Ale skąd myśl o permanencji kryzysu? Otóż nasuwa się ona jako nieuchronny wskutek z kontempacji wykresu realnej – przeliczonej na towary i usługi – wartości amerykańskiego dolara (i wszystkich innych współczesnych walut) w okresie minionych dwustukilkudziesięciu lat:

Jak widać wyraźnie od 1913 roku – nawiasem mówiąc był to rok powstania amerykańskiego banku centralnego czyli Rezerwy Federalnej – wartość amerykańskiego dolara po uwzględnieniu tempa inflacji mierzonego zmianami indeksu cen towarów i usług detalicznych (CPI) spadła o ponad 95 proc. W tym okresie miały miejsce dwa kluczowe wydarzenia, które doprowadziły do przekształcenia dolara (to samo dotyczyło w jeszcze większym stopniu oczywiście innych walut) z pieniądza reprezentującego po prostu pewną ilość złota, w pieniądz czysto fiducjarny: najpierw w 5 kwietnia 1933 roku  administracja prezydenta Roosevelta dokonała konfiskaty złota monetarnego (monet i sztabek) posiadanego przez obywateli, a następnie 15 sierpnia 1971 prezydent Richard Nixon ogłosił zawieszenie wymienialności dolara na złoto w transakcjach z zagranicznymi bankami centralnymi. Od tamtej pory – niezależnie od okresowych kryzysów deflacyjnych – dla pozbawionego materialnej kotwicy dolara może istnieć już tylko jeden sekularny scenariusz: inflacyjny.

Tak między Bogiem a prawdą, to nawet kruszcowa kotwica nie jest czynnikiem, który mógłby powstrzymać w kryzysowych czasach zdeterminowany rząd przed inflacyjną destrukcją pieniądza. Świadczy o tym doświadczenie starożytnego Rzymu. Na poniższym wykresie przedstawiającym zawartość szlachetnego kruszcu w rzymskich monetach z I-III wieku po Chrystusie (srebra w denarach i antoninianusach, złota w aureusach) widać wyraźnie stopniowe zmniejszanie się ilości "pieniądza w pieniądzu", które gwałtownie przyspiesza począwszy od 214 roku.

Te wydarzenia z III wieku określane są przez historyków jako "kryzys wieku III". Kryzys był oczywiście wielowymiarowy – polityczny, militarny, społeczny i gospodarczy. O jego aspekcie finansowo-gospodarczym WIKIPIEDIA skrótowo pisze tak:

"Potrzeba obrony granic przed najazdami plemion germańskich i armii perskiej zmuszała cesarzy do nadmiernego rozbudowania armii, której koszty utrzymania wzrosły i gospodarka rzymska nie była w stanie ich udźwignąć. System zaopatrywania cesarze narzucali na ludność olbrzymie ciężary fiskalne i uzupełniali braki w skarbcu poprzez tzw. "psucie monety" tj. wypuszczanie w obieg monety, która zamiast szlachetnych kruszców zawierała dużą domieszkę metali nieszlachetnych. "Psucie monety" prowadziło do hiperinflacji, którą próbowano opanować narzędziami gospodarki nakazowej. Z drugiej strony instytucje podatkowe nie chciały pobierać podatku w bezwartościowej monecie, a zamiast tego w produktach. Gospodarka cesarstwa powróciła skutkiem tego do stanu gospodarki towarowej"

Kluczowe jest to ostatnie zdanie. Załamanie systemu finansowego będące skutkiem/przyczyną uporczywej inflacji pieniądza przekładało się na załamanie handlu dalekosiężnego (nie ma handlu bez wiarygodnego systemu finansowego, wiarygodnego pieniądza i – nomen omen – kredytu). Ograniczenie skali wymiany handlowej pomiędzy różnymi częściami imperium wymuszało rozwój lokalnej produkcji na własne potrzeby, co z czasem prowadziło do powstawania lokalnych ośrodków władzy ekonomicznej organizujących się wokół dużych latyfundiów i coraz bardziej niechętnie patrzących na poborców podatkowych przybywających z Rzymu. Równocześnie rozpoczął się exodus ludności z miast na wieś, gdzie można było – rezygnując z części wcześniejszych swobód obywatelskich – uzyskać wyżywienie i ochronę. Jak to ujmuje angielska wersja Wikipiedii:

"W ten sposób Kryzys Wieku III wyznaczył początek długiego ewolucyjnego procesu, który z czasem przekształcił świat starożytny w świat znany nam ze średniowiecza".

To co znamy jako średniowiecze, to nie rezultat zjawisk, który nastąpiły po upadku cesarstwa rzymskiego na Zachodzie, lecz efekt procesów zainicjowanych na całe 200 lat wcześniej. Istnieje wiele wyjaśnień przyczyn upadku cesarstwa rzymskiego na Zachodzie. Powodów było wiele, ale zgodnie z jedną z koncepcji, która do mnie przemawia najbardziej, Cesarstwo Rzymskie cierpiało na chroniczny deficyt handlowy z Azją (korzenie, jedwab i temu podobne towary luksusowe), którego skutkiem był permanentny odpływ kruszców z obszaru imperium. To właśnie kurcząca się podaż kruszcu i brak dalszych możliwości rozszerzania granic imperium na bogate tereny wymuszał na władzy centralnej psucie pieniądza, które z czasem doprowadziło do upadku system finansowy, a więc i handel dalekosiężny, bez którego zanikł podział pracy, a więc i cywilizacja.

Nawiasem mówiąc fakt, że zaawansowane fazy takiego kryzysu określane są mianem "wieków ciemnych" z powodu niewielkiego zasobu źródeł pisanych z tych czasów potwierdza tylko tezę, że intelektualiści, to bardzo materialistycznie nastawione jednostki i bez pieniędzy nie mają najmniejszego zamiaru się męczyć i tworzyć czegokolwiek.

Analogia pomiędzy inflacją pieniądza w XX i III wieku i teza, że od prawie 100 lat żyjemy już w czasach  kryzysu może wydawać się obecnie naciągana, ale czy dwie straszliwe wojny domowe w obrębie świata zachodniego (I Wojna Światowa i II Wojna Światowa a na dodatek Zimna Wojna) to nie klasyczne objawy kryzysu i odpowiednik wojen domowych w obrębie imperium z III wieku? Czy – jakkolwiek nieelegancko by to nie zabrzmiało – XX-wieczny proces "dekolonizacji" to nie klasyczny objaw kryzysu świata zachodniego analogiczny do wzrostu potęgi "barbarzyńców" obserwowanego w III wieku?

Na początku IV wieku – po prawie 100 latach od  czasu przyspieszenia tempa inflacji w Rzymie – w ramach reform zainicjowanych przez Dioklecjana i kontynuowanych przez Konstantyna Wielkiego zdewaluowany aureus został zastąpiony solidem. Imperium na zachodzie przetrwało kolejne ponad 100 lat, na wschodzie lat ponad 1000. Być może i nas czeka w przyszłości jakaś reforma monetarna i ponowne wprowadzenie pieniądza posiadającego pokrycie w jakimś towarze. Nie jest zupełnie przypadkiem, że Konstantyn przy okazji zastąpił w roli oficjalnej religii imperium  zbankrutowane pogaństwo nową religią – chrześcijaństwem. Dlaczego "zbankrutowane pogaństwo? No cóż, w starożytności świątynie z racji tabu, którym były otoczone, "uważano za bezpieczne schronienie dla oszczędności" i funkcjonowały po prostu jako banki przyjmujące depozyty i udzielające kredytów. Wprowadzenie nowej "solidnej" złotej monety (310) nie byłoby zapewne możliwe bez położenia przez władze ręki na owych "świątynnych bankach" i ich zasobach przy okazaji zastąpienia pogaństwa przez nową chrześcijańską religię (Edykt Mediolański z 313 roku). Dopóki z czasem słowa "debita nostra" z Modlitwy Pańskiej nie nabrały ogólniejszego moralnego znaczenia, chrześcijanie modlili się o "odpuszczenie długów", a Kościół pamiętając o bankowych praktykach swoich pogańskich konkurentów, tak długo jak potrafił starał się utrzymać zakaz lichwy

Podsumowując by nie brnąć w dygresje w nieskończoność: prawdopodobne jest w perspektywie sekularnej, że nadal żyć będziemy w inflacyjnym świecie, w którym każdy, kto chce zachować realną wartość zakumulowanych owoców swojej pracy (czyli oszczędności), zmuszony będzie do postępowanie zgodnie ze słowami z "Przygód Alicji z Krainy Czarów":

"Trzeba biec z całych sił by pozostać w tym samym miejscu. Żeby poruszać się do przodu, trzeba biec    dwa razy szybciej."   

W inflacyjnym świecie trzymanie pieniędzy pod przysłowiowym materacem to odpowiednik cofania się. Dotrzymanie tempa inflacji to już poważne wyzwanie. Analiza sposobów na prześcignięcie inflacji – "biegnięcie dwa razy szybciej" – to temat tego blogu.  W następnej części tego dolarowego cyklu zajmę się horyzontem długoterminowym – liczonym w latach – gdzie perspektywy dla amerykańskiej waluty zdają się być diametralnie odmienne od tych przedstawionych powyżej.

Historia nauczycielką spekulanta.

Od momentu ustanowienia na GPW dołka cen akcji minęły właśnie 2 miesiące. W tym czasie WIG-20 zyskał 34,4 proc. W równo 15-letniej historii tego indeksu porównywalne 2-miesięczne (a dokładnie 37-sesyjne, bo tyle sesji upłynęło od dołka do ostatniego szczytu indeksu z poniedziałku) fale wzrostowe zdarzyły się wcześniej 8-krotnie. Na poniższym wykresie zaznaczone zostały sesje, na których 37-sesyjna zmiana wartości WIG-u 20 była większa niż 30 proc. Na czerwono przedstawiono 60-sesyjny zysk z kupna WIG-u dokonanego na sesjach, na których 37-sesyjna dynamika WIG-u 20 przekraczała 30 proc.

 

5 z tych 8 przypadków – 1994, 1995, 1997, 1997 oraz 2003 – można ocenić jednoznacznie negatywnie (mowa o horyzoncie 60-sesyjnym). Przypadek z 2001 roku miał mieszaną wymowę: na krótką metę był to dobry sygnał sprzedaży (WIG-20 stracił 12,4 proc. w ciągu miesiąca), również pomiędzy 7-ym a 20-tym miesiącem od pojawienia się sygnału rynek był niżej, ale w 2 miesiące po wykazaniu przez rynek porównywalnej do ostatniej dynamiki indeks znalazł się na wyższych poziomach. Sygnał z początku 1996 roku nie poprzedził strat w żadnym horyzoncie czasowym, natomiast wielka dynamika rynku z początku 2000 roku utrzymała się przez następne 2 miesiące, a dokonana wtedy sprzedaż akcja zaczęła popłacać dopiero pół roku później.

Omawiane przypadki podobnej do ostatniej dynamiki rynku pojawiały się podczas wszelkich możliwych faz cyklu hossa-bessa: podczas korekt bessy (1994, 1998), podczas końcowych fal hossy (1997, 2000), "w środku" hossy (1996, 2003), oraz podczas początkowych fal "rynku byka" następujących po długich i silnych falach wyprzedaży (1995, 2001). Ponieważ z takim silnym 2-miesięcznym wzrostem następującym po długiej i głębokiej wyprzedaży mamy do czynienia obecnie, to proponuję przyjrzeć się historycznym zwyżkom rynku, analogicznym – z tego właśnie punktu widzenia – do ostatnich wzrostów .

Jeśli ograniczyć się do ostatnich 15 lat historii WIG-u 20, to naliczymy 3 regularne "rynki niedźwiedzia". Kończyły się kolejno w marcu 1995, październiku 1998 oraz październiku 2001. Na poniższych wykresach przedstawiono porównanie z ostatniej zwyżki ścieżek obieranych przez pierwsze fale wzrostowe następujące po tych długich falach wyprzedaży . Wartości WIG-u 20 z lat 1995, 1998-9 oraz 2001-2002 zostały przeliczone z zachowaniem skali na obecne poziomy.

1995:

 

1998-1999:

2001-2002:

 

Jak widać jakkolwiek każda z omawianych zwyżek inicjujących poprzednie hossy miała początkowo wyższą dynamikę od ostatniego wzrostu, to jednak na ostatnich sesjach WIG-u przegonił  te historyczne impulsy wzrostowe, które na przełomie 2-iego i 3-iego miesiąca hossy były już w trakcie korekty. Być może obserowana wczoraj i dziś słabość rynku to "kara" za ten wyczyn.

Każdy z przedstawionych wzorców jest nieco inny, więc by móc wyciągnąć jakieś praktyczne wnioski proponuję uśrednić ścieżki WIG-u 20 z początkowych faz poprzednich "rynków byka" i taką średnią porównać do ostatnich wzrostów. Oto – zaskakująco optymistyczny – rezultat takiej manipulacji:

Z przedstawionego porównania można wyciągnąć szereg wniosków (o niezbyt wysokiej wiarygodności z racji ograniczonej wielkości naszej "próby statystycznej)". Po pierwsze podczas pierwszego roku zwyżki (dolna skala to liczba sesji) można liczyć na wzrost WIG-u 20 o połowę. Po drugie większa część tego potencjalnego zysku pojawiała się w przeszłości podczas pierwszych 4 miesięcy zwyżki. W przeliczeniu na dzisiejsze wartości taka uśredniona pierwsza fala hossy osiągała podczas początkowych 4 miesięcy poziom 1906 pkt. Po trzecie ryzyko okazuje się być skoncentrowane na przełomie drugiego i trzeciego miesiąca zwyżki (czyli właśnie w takiej chwili jak obecna) ujawniając się w postaci 15,3 proc. korekty kulminującej podwójnym dołkiem na 40 i 48 sesji od dołka. W przeliczeniu na dzisiejsze wartości WIG-u taka korekta sięgnęła poziomu 1613,8 pkt. Po czwarte pomiędzy 4-tym a 11-tym miesiącem (uśrednionej) hossy nic ciekawe się nie dzieje (trend boczny).

Powyższe informacje pozwalają zaproponować poziomy, na których krótkoterminowi spekulanci mogą interesować się kupnem albo sprzedażą akcji. Znamy potencjalną nagrodę (1906) i potencjalne ryzyko (1613,8). Stosując standardową procedurę dzielimy ten przedział na 4 ćwiartki (każda o wielkości 73,15 pkt.). W dolnej ćwiartce – poniżej poziomu 1687 – stosunek potencjalnej krótkoterminowej nagrody do potencjalnego krótkoterminowego ryzyka przy zakupie akcje będzie większy niż 3:1. W ćwiartce górnej – powyżej 1833,3 – stosunek potencjalnej nagrody do potencjalnego ryzyka z zajęcia krótkiej pozycji na WIG-20 również będzie większy niż 3 do 1. Tłumaczenie tych wniosków płynących z analizy historii GPW na  ludzką mowę brzmi tak: jak wzrośnie trzeba sprzedać, jak spadnie trzeba kupić.

Cztery sposoby (i piąty).

W poprzedni piątek prezes NBP Sławomir Skrzypek poinformował, że NBP jest gotowy, aby skupować obligacje skarbowe, ale obecnie nie widzi takiej konieczności:

"Jeżeli w naszej gospodarce takie działanie będzie niezbędne, NBP jest do tego gotowy. Ale chciałbym zwrócić uwagę, że sytuacja Polski jest znacznie lepsza niż Wielkiej Brytanii czy Stanów Zjednoczonych, które tego typu działania już podjęły."

To chyba pierwsza oficjalna wypowiedź dopuszczająca możliwość "quantitative easing" czyli w praktyce "druku pieniądza" w naszym kraju. Do tej pory nasi politycy wychowywani przez ostatnie 30 lat w paradygmacie, w którym "druk pieniądza" był jednym z poważniejszych wykroczeń przeciwko zasadom racjonalnej gospodarki, wydawali się nieco zaskoczeni nagłym zwrotem dokonanym przez banki centralne szeregu kluczowych krajów świata, które bezceremonialnie naruszyły wcześniej głoszone dogmaty i przystąpiły do bezpośredniego druku pieniądza przeznaczanego na skup z rynku różnych klas aktywów. Mogę się domyślać, że nasi politycy muszą się czuć trochę zdezorientowani, a może nawet nieco obrażeni na swoich zachodnich kolegów i w duchu myślą sobie: "jakże to tak, nikt nam nic nie powiedział, że coś się zmieniło!".  Szukanie informacji w stojących na półkach domowych bibliotek książkach nic nie daje, bo wszystkie te prace wydawane w ciągu minionych 30 lat pisane były w ramach wypracowanego na przełomie lat 70-tych i 80-tych paradygmatu, w którym walka z inflacją postrzegana była jako priorytet. Dla kogoś, kogo wyobrażenia na temat ekonomii ukształtowane zostały przez rozpoczęty w latach 80-tych dezinflacyjny trend – który do Polski dotarł z wynoszącym równo dekadę opóźnieniem – i towarzyszące mu "bezwzględnie obowiązujące" koncepcje ekonomiczne, ostatnie wydarzenia muszą stanowić poważne wyzwanie intelektualne. Najsilniejsza od lat 30-tych globalna fala deflacyjnych trendów zmiotła bowiem bez pordonu nie tylko kilka instytucji finansowych, lecz również wypracowane przez lata formułki ekonomiczne.

Można spekulować, że ostatnia wypowiedź prezesa NBP miała na celu wyhamowanie tempa trwającej od dwóch miesięcy aprecjacji złotego, która – gdyby nadal otrzymywała dotychczasowe tempo – spowodowałaby osłabienie dynamiki wychodzenia krajowego przemysłu z ostatniego załamania, a w skrajnym przypadku mogłaby zdusić w zarodku nadzieje na nadejście fazy ożywienia gospodarczego. Nie wydaje się, by za tymi słowami miały w najbliższym czasie pójść czyny. Ze względu na wynoszące mniej więcej 10 lat opóźnienie fazy dużego cyklu gospodarczego w krajach peryferyjnych (występujących pod artystycznym pseudonimem "Emerging Markets") w stosunku do centrów gospodarczo-finansowych, analogicznych do podjętych ostatnio przez niektóre kraje rozwinięte kroków spodziewałbym się w naszym kraju ewentualnie dopiero w przyszłej dekadzie.

Niezależnie od tego, że nasz kraj zapewne jeszcze wiele lat pozostanie w obrębie poprzednio obowiązującego paradygmatu, można się już powoli przygotowywać psychicznie na ewentualne zmiany klimatu intelektualnego obowiązującego w sferach finansowych. Chciałbym się w związku z tym podzielić jednym małym ale urokliwym fragmentem z książki pewnego interesującego amerykańskiego historyka. Jego nazwisko to Carroll Quigley. To bardzo ciekawa postać. Wikipedia określa zmarłego w 1977 roku Quigleya jako "historyka, polihistora oraz teoretyka ewolucji cywilizacji". Quigley wykładał na Uniwersytecie Princeton, na Uniwersytecie Harvarda oraz w School of Foreign Services na Universytecie Georgetown. Oprócz pracy akademickiej na elitarnych amerykańskich uczelniach Quigley doradzał amerykańskiemu Departamentowi Obrony, Marynarce Wojennej USA, Smithsonian Institute oraz komisji amerykańskiej Izby Reprezentantów do spraw astronautyki oraz badań kosmosu. Jednym ze studentów Quigleya był niejaki Bill Clinton, który w swoim przemówieniu na konwencji Partii Demokratycznej w 1992 roku, na której uzyskał nominację na prezydenta USA, powiedział m.in.:

"Jako nastolatek słuchałem odwołań Johna Kennedy’ego do obywateli. Później, jako student w Georgetown, słuchałem wykładów profesora o nazwisku Carroll Quigley, który objaśniał nam te apele, tłumacząc, że naród amerykański jest największym narodem w historii ponieważ jego członkowie zawsze wierzyli w dwie rzeczy – że jutro może być lepsze niż dziś i że każdy z nas ponosi osobistą moralną odpowiedzialność za to, by tak się rzeczywiście stało."

Jak widać z powyższego Carroll Quigley nie by najwyraźniej takim sobie całkiem zwykłym profesorem historii. Nawiasem mówiąc jest to postać znana wśród grasujących w internecie tropicieli globalnych spisków. W swoich opasłych pracach na temat historii XX wieku umieścił bowiem kilka fragmentów, które do tej pory pobudzają wyobraźnię osób doszukujących się w historycznych wydarzeniach wpływu pozostających w cieniu sił. Prace Quigleya to "The Evolution of Civilizations: An Introduction to Historical Analysis", "Tragedy and Hope: A History of the World in out Time", "The Anglo-American Establishment: From Rhodes to Cliveden" oraz "Weapons Systems and Political Stability: A History".

Z naszej wąskiej giełdowej perspektywy szczególnie interesująca wydaje się "Tragedia i nadzieja: historia współczesnego świata". Rozdziały siódmej części tej książki  (Finance, Commerical and Business Activity: 1897-1947) noszą bowiem swojsko brzmiące tytuły potwierdzające podejrzenie, że Carroll Quigley w przeciwieństwie do typowych profesorów historii, miał najwyraźniej pewne pojęcie o gospodarczo-finansowych aspektach opisywanych wydarzeń historycznych:

"Chapter 19: Reflation and Inflation, 1897-1925
Chapter 20: The Period of Stabilization, 1922-1930
Chapter 21: The Period of Deflation, 1927- 1936
Chapter 22: Reflation and Inflation, 1933-1947"

Powyższe było potrzebne, by zachęcić do przeczytania króciutkiego fragmentu z siódmego rozdziału "Tragedy and Hope" . Przepraszam za moje nieudolne tłumaczenie:

"Po wybuchu wojny, większość walczących krajów zawiesiło płatności w złocie i – w różnym stopniu – skorzystało z rady swoich bankierów, że właściwym sposobem na sfinansowanie wojny było połączenie bankowych pożyczek z opodatkowaniem wydatków konsumpcyjnych ludności. Niestety okres, w którym wojna miała – według ekspertów – wygasnąć z racji ograniczonych zasobów finansowych, dobiegł końca, a walki trwały w najlepsze.  Rządy finansowały kontynuowane działania wojenne na różne sposoby: przez opodatkowanie, druk pieniądza, pożyczając w bankach (które kreowały w tym celu kredyt) oraz pożyczając pieniądze od ludności poprzez sprzedaż obligacji wojennych. Każda  z tych metod zdobywania pieniędzy przez rząd miała odmienny wpływ na dwie główne konsekwencje wojny: inflację oraz dług publiczny. Skutki tych czterech sposobów finansowania wydatków rządu dla tych dwóch kategorii obrazuje poniższa tabelka:

a. Opodatkowanie nie jest inflacyjne i nie generuje długu.

b. Druk pieniądza jest inflacyjny i nie generuje długu.

c. Kredyt bankowy jest inflacyjny i generuje dług.

d. Sprzedaż obligacji nie jest inflacyjna, ale generuje dług."

Ilekroć przypominam sobie tę wyliczankę zachwycam się prostotą i elegancję tego ujęcia. 

Za każdym razem też ogarnia mnie zdziwienie, gdy uświadamiam sobie, że metodą finansowania wydatków rządu, która – nie generując ani obniżającej wartości oszczędności i dochodów inflacji, ani obciążającego przyszłe pokolenia długu – jawi się w tym ujęciu jako najbardziej uczciwa, są podatki…

Oczywiście "diabeł tkwi w szczegółach", co oznacza, że stosowanie każdej z tych metod pociąga za sobą określone konsekwencje i to odmienne w różnych horyzontach czasowych.

Równocześnie każda z tych 4 metod finansowania wydatków rządu jest relatywnie bardziej korzystna dla jednych grup społecznych, a relatywnie mniej korzystna dla innych. To czyni ze sprawy doboru przez rząd  odpowiedniego instrumentarium finansowego kwestię par excellence polityczną.

Brak tu miejsca na szczegółowe roztrząsanie tych zagadnień. Myślę jednak, że znajomość przedstawionego cytatu pozwoli być przygotowanym na wszelkie możliwe kombinacje finansowe, które w przyszłości może zastosować rząd w celu zdobycia pieniędzy.

Jeśli więc któremuś z szacownych Czytelników tego blogu zdarzy się kiedyś wystąpić w roli doradcy jakiegoś strapionego pustoszejącym skarbcem władcy, to myślę, że oparte na prostym schemacie opisanym w powyższym cytacie krótkie przemówienie zaczynające się od słów "Wasza Wysokość, istnieje pięć metod finansowania wydatków rząd. Oto one:…" powinno wywrzeć dobre wrażenie. Ktoś zapyta "Dlaczego pięć? Quigley pisał tylko o czterech!". No cóż, Carroll Quigley nie mogąc znać doświadczeń krajów postkomunistycznych, nie wiedział po prostu nic o prywatyzacji.

Coś za coś.

W jednym z komentarzy sprzed dwóch dni pan "fels1" zwrócił mi uwagę, że

"dużo szumu ostatnio na blogu się pojawiło (może dlatego że zacząłem czytać też komentarze :). Jak były wpisy rzadziej, to były bardziej przejrzyste. Wcześniej pisał Pan, że powinien być wzrost wyprzedzający lekkie ożywienie w gospodarce. Ten wzrost właśnie się realizuje i znów miał Pan rację, więc po co te wpisy o pułapkach?"

Odpowiedziałem, że to typowe zachowanie hazardzisty, który widząc, że "jego średnioterminowy zakład ma szanse się powierdzić, podnosi stawkę angażując się również w któtkoterminowe potyczki". Na razie wynik ostatniej potyczki trudno uznać za satysfakcjonujący, proponuję więc powrócić do średnioterminowej perspektywy i dopiero na tym szerszym tle spojrzeć na ostatnie wyczyny rynku.

Proponuję mianowicie zastanowić się nad NAJBARDZIEJ OPTYMISTYCZNYM SCENARIUSZEM NA TEN ROK. Taki scenariusz w praktyce musiałby zakładać gwałtowną poprawę sytuacji gospodarczej w Polsce. Siegnijmy zatem do historii i poszukajmy właśnie takiego okresu gwałtownej poprawy sytuacji gospodarczej i przyjmijmy, że w tym roku to rekordowe przyspieszenie zostanie powtórzone. Takim okresem był 1999 roku. Pomiędzy styczniem 1999 (apogeum paniki wywołanej bankructwem Rosji i ogólnego rozpoczętego w 1997 kryzysu rynków peryferyjnych) a grudniem 1999 (szczyt pokryzysowego odbicia w przemyśle) roczna dynamika produkcji przemysłowej w naszym kraju przyspieszyła z -6 proc. do +19 proc. Innymi słowy nastąpiło wtedy przyspieszenie dynamiki wzrostu (druga pochodna produkcji!) produkcji o 25 punktów procentowych w ciągu 11 miesięcy. Załóżmy optymistycznie, że taki wyczyn zostanie powtórzony w tym roku. W styczniu roczna dynamika produkcji wyniosła według GUS -15 proc. Powtórka z 1999 roku – przyspieszenie dynamiki o 25 pkt. proc. – oznaczałaby wzrost dynamiki produkcji do poziomu +10 proc. w grudniu tego roku.

Czy powtórka sytuacji sprzed dokładnie dekady jest w tym roku możliwa? Z pewnością bazowym scenariuszem powinno być przyspieszające tempo wzrostu gospodarczego. Wynika to z dwóch powodów. Po pierwsze przez najbliższe kilkanaście miesięcy polska gospodarka znajdować się będzie pod pozytywnym wpływem spadającej dynamiki stóp procentowych. Zależność ta zilustrowana została na poniższym wykresie.

 

Po drugie do przełomu tego i następnego roku analogicznie pobudzająco działać będzie rekordowe osłabienie złotego. Dlaczego do końca roku? Otóż niezależnie od tego, co zrobi złoty w przyszłości począwszy od lipca 2009 trudno będzie o dalsze osłabienie w ujęciu rocznym: od lipca ub. r. złoty rozpoczął gwałtowne osłabienie, więc już za 3-4 miesiące dynamika roczna kursów zagranicznych walut względem złotego zacznie zapewne spadać. Ponieważ zmiany kursu złotego wpływały w przeszłości na zmiany produkcji przemysłowej z opóźnieniem wynoszącym średnio 5-6 miesięcy, to pierwszych negatywnych skutków umocnienia złotego (w ujęciu rocznym!) oczekiwać można w 5-6 miesięcy od lipca tego roku, czyli właśnie do przełomu lat 2009/2010. W praktyce oznacza to, że na ożywienie w gospodarce mamy zapewne góra 4 kwartały (tak jak w latach 1999-2000). Przedstawione zależności sugerują osiągnięcie pod koniec roku nawet kilkunastoprocentowych dynamik produkcji przemysłowej, ale my „wiemy”, że w najlepszym przypadku będzie to +10 proc. w grudniu. Przyjęcie czegoś więcej byłoby zakładaniem, że ten rok będzie z punktu widzenia skali przyspieszenia tempa wzrostu gospodarczego lepszym niż najlepszy w historii, a tego nie chcemy robić, by nie zostać posądzonym o nierealistyczny optymizm.

Dlaczego akurat koncentracja na produkcji przemysłowej? Wytłumaczeniem jest bardzo piękna zależność łącząca w przeszłości zmiany produkcji przemysłowej i zmiany cen akcji. Z zależności tej można odczytać oczekiwaną wartość dynamiki rocznej WIG w przypadku materializacji się owej 10 proc. dynamiki produkcji w grudniu. Jak widać powtórka sytuacji z 1999 roku – rekordowo szybkiego przyspieszenia tempa wzrostu po kryzysie – przekładałaby się na wzrost cen akcji o ok. 1/3 w ujęciu rocznym. Odnosząc to do WIG-u 20 otrzymujemy prognozę wzrostu wartości tego indeksu do poziomu o 1/3 wyższego niż ten obserwowany pod koniec 2008 roku. Jak wiemy WIG-20 kończył ubiegły rok na poziomach niższych niż 1900 (1900 to nawiasem mówiąc kluczowy poziom oporu w najbliższych miesiącach). 1/3 ponad poziomy nie wyższe niż 1900, to maksymalnie 2500. 2500 dla WIG-u 20 byłby zatem orientacyjnym celem dla WIG-u 20 na koniec tego roku PRZY ZAŁOŻENIU POWTÓRZENIA W TYM ROKU PRZYPADKU REKORDOWEGO PRZYPIESZENIA TEMPA WZROSTU GOSPODARCZEGO.

 

 

Jeśli przyjmiemy 2500 jako cel na grudzień, to możemy sobie wyrysować linię trendu prowadzącą od lutowego dołka na poziomie 1327 do grudniowego szczytu.

 

Co ciekawe ten hipotetyczny trend na 2009 rok przypomina do złudzenia wcześniejsze projekcje wyznaczane na podstawie analogii sytuacji na Wall Street z latami 1938 i 1974. Na ich podstawie można prognozować 7-8 miesięczny wzrost cen akcji. 7-8 miesięcy od marcowego dołka na NYSE, to właśnie przełom tego i następnego roku.

W rzeczywistości rynek będzie się oplatał wokół tej linii trendu (jeśli oczywiście ma ona jakiekolwiek odniesienie do rzeczywistości). Nadmierne odchylenia w górę od tej linii trendu zachęcać powinny do ostrożności, gdyż sugerować będą rosnące prawdopodobieństwo nadejścia korekty spadkowej o skali sugerowanej przez wielkość odchylenia od linii trendu. Odwrotnie, nadmierne odchylenia w dół od tej linii trendu zachęcać powinny do zwiększonej agresywności przy zajmowaniu długich pozycji na rynku, gdyż sugerować będą rosnące prawdopodobieństwo nadejścia fal wzrostowej o skali sugerowanej przez wielkość odchylenia od linii trendu. Na powyższym wykresie próbowałem umieścić obie linie równoległe  do głównej linii hipotetycznego trendu na 2009 rok wyznaczonej na podstawie najbardziej optymistycznego scenariusza dla gospodarki w odległości mniej więcej 20 proc. powyżej i poniżej owej linii trendu.

Ponieważ ta linia trendu rośnie w tempie mniej więcej 6,2 proc. na miesiąc, to po dwóch miesiącach zwyżki WIG-20 "powinien być" ok. 12,8 proc. powyżej lutowego dołka czyli na poziomie ok. 1497 pkt. Tymczasem WIG-20 jest po czwartkowej sesji powyżej tego dołka już o 34,5 proc. mając wartość 1785 pkt. Gryby rynek zechciał powrócić do linii trendu, to musiałbym spaść o ponad 16 proc. Gdyby rynek chciał czekać na ową rosnącą linię trendu, dla której da się znaleźć uzasadnienie fundamentalne wywiedzione z rekordowo optymistycznego scenariusza dla gospodarki, to musiałby stać miejscu do lipca.  Jak widać z powyższych rozważań nawet przyjmując optymistyczny scenariusz średnioterminowy (i to oparty na założeniu o rekordowo szybkim tempie poprawy sytuacji gospodarczzej) obecna pozycja rynku jest już wyraźnie odchylona w górę od tego, co da się tym optymistycznym scenariuszem uzasadnić.  Na koniec trzeba jednak zwrócić uwagę, że tego typu zachowanie – dyskontowanie podczas pierwszej szybkiej i silnej fali wzrostowej  niejako "z góry" kilku następnych kwartałów ożywienia gospodarczego – jest raczej normą niż anamalią. Konsekwencją takiego zachowania rynku jest konieczność – po zakończeniu pierwszego kilkutygodniowego impulsu wzrostowego – odcierpienia przez rynek wielomiesięcznego korekcyjnego "kaca". Brak "małej" kilkutygodniowej korekty do przedstawionej linii trendu (1500) w kwietniu, oznaczać będzie zapewne konieczność wystąpienia "dużej" kilkumiesięcznej korekty latem. Coś za coś.

 Do tej kwestii trzeba będzie powrócić w przyszłym tygodniu. Na razie Wesołych Świąt Wielkanocnych!

Pułapka na „byka”?

Jak wiedzą ci, którzy oglądali film braci Wachowskich odczucie déjà vu jest zwykle sygnałem dokonywanych zmian w Matrixie. Moje wtorkowe déjà vu – skojarzenie obecnej sytuacji z tą z początku stycznia – może wydawać się w świetle przebiegu czwartkowej sesji raczej nieporozumieniem. Kolejny skok cen do nowych lokalnych szczytów potwierdza co prawda średnioterminowy optymizm, który starałem się uzasadniać w poprzednich komentarzach, ale równocześnie zdaje się podważać zasadność obaw przed silniejszą krótkoterminową korektą. Przyjrzyjmy się zatem jeszcze raz sytuacji na rynkach.

Przede wszystkim rzeczywiście w czwartek dokonano istotnej "zmiany w Matrixie". Amerykańska Financial Accounting Standards Board – ciało odpowiedzialne za regulację standardów rachunkowości stosowanych przez sektor finansowy w USA – ulegając presji ze strony branży i polityków złagodziła dotychczasowe zasady określania "fair value" instrumentów dłużnych zwiększając możliwość odchodzenia przez firmy od zasady wyceny rynkowej ("mark-to-market"). Jeśli ktoś lubi jezyk księgowych, to tutaj znajdzie orgyinalny komunikat FASB.

To już trzecia salwa oddana w marcu przez amerykańskie władze w kierunku "niedźwiedzi". Pierwszą była decyzja FED o druku pieniądza przeznaczonego na skup obligacji. Drugą ogłoszenie "planu Geithnera" polagajego w istocie na rządowych dopłatach i gwarancjach dla spekulacji rynkowych. Nic dziwnego, że w rezultacie takiej kanonady marzec zakończył się największym wzrostem S&P (+8,5 proc.) od października 2002. To znacząca data, był to bowiem miesiąc, w którym na NYSE dobiegła końca 2,5-letnia bessa z początku dekady, a zarazem rozpoczął się późniejszy 5 lat trend wzrostowy cen akcji. Rynki lubią wykazywać największą dynamikę na początku trendu. Być może i tym razem marcowy wystrzał w górę jest sygnałem o podobnym charakterze. Analogia z październikiem 2002 daje nam kolejny wzorzec, który możemy próbować przypasować do obecnej sytuacji. Wtedy rynki trzymały się na wysokich poziomach broniąc terenu zdobytego podczas początkowej zwyżki aż do połowy stycznia, po czym nadeszła dwumiesięczna korekta kasująca prawie całość wzrostów, której towarzyszyły obawy wynikające z oczekiwania na amerykański atak na Irak.

Co realnego wpływu czwartkowej decyzji amerykańskiej FASB zdania są podzielone. Niektórzy analitycy szacują, że pozwoli ona na zmniejszenie skali odpisów w I kw. o 20 proc. Inni są bardziej sceptyczni stwierdzając, że krok ten został podjęty za późno, by wpłynąć na realną poprawę sytuacji: teraz banki zaczynają mieć problemy już nie z wyceną papierów dłużnych, lecz z jakością portfeli kredytów klientów detalicznych osłabianych przez najwyższą od ćwierć wieku stopę  bezrobocia w USA.

Opinia rynku akcji na ten temat z pewnością była pozytywna. O możliwości podjęcia tej decyzji mówiono od jakiegoś czasu. Dyskontując te oczekiwania indeks sektora finansowego w USA S&P Financials wzrósł w ciągu minionych 20 sesji o 60 proc. To oczywiście największy tego typu wzrostu w 26 letniej historii tego indeksu, którą dysponuję. Poprzednie rekordy tego typu to +29,8 proc. w styczniu-lutym 1991 (dyskontowanie zwycięstwa koalicji antyirackiej w Kuwejcie oraz końca ówczesnej recesji w USA) oraz +30,6 proc. w październiku-listopadzie 1998 (po kryzysie rosyjskim i upadku LTCM). Prawdę mówiąc to całkiem obiecujące precedensy. W oby tych przypadkach takie skoki cen akcji spółek z sektora finansowego sygnalizowały koniec kryzysu i początek długiego okresu wzrostów.

Być może i teraz wymowa ostatniego rekordowego wzmocnienia się akcji spółek sektora finansowego w USA ma podobną wymowę, choć oczywiście dużą część wykazywanej dynamiki to po prostu pochodna ogólnego wzrostu zmienności rynku. Mnie jednak nie przestaje opuszczać uczucie déjà vu. Tak się bowiem składa, że poprzedni historyczny rekord 20-sesyjnej zwyżki indeksu S&P Financials (+32,6 proc.) padł 19 grudnia, co nie przeszkodziło temu indeksowi jak również większości rynkom akcji na świecie miesiąc później ustanowić nowe minima bessy.  Jeśli przyjrzeć się z bliska ówczesnej zwyżce, to można zobaczyć, że mieliśmy wtedy do czynienia z tą samą – choć oczywiście nieco słabszą – strukturą techniczną "wachlarza".

Kolejne zwyżki będące w dużej mierze skutkiem pokrywania krótkich pozycji przez "niedźwiedzie" straszone kolejnymi interwencjami rządowymi miały i wtedy i teraz coraz mniejszą krótkoterminową dynamikę, co sugerowało słabnięcie impulsu pomimo ustanawiania nowych krótkoterminowych szczytów. Taka struktura techniczna jest bardzo zdradliwa: wystarczy jedna sesja silnego spadku, by spekulanci od euforii wywołanej ustanowieniem nowych szczytów przeszli do depresji spowodowanej przełamaniem linii trendu wzrostowego.

Na razie jednak "niedźwiedzie" zostały całkowicie zniechęcone do dalszej gry przez kolejne antydeflacyjne salwy oddawane w marcu przez amerykańskie władze. Świadczyć o tym może spadek miesięcznej średniej Put/Call Ratio dla opcji na akcje i indeksy akcyjne (CBOE) do najniższego poziomu od ponad 3 lat.  

 

Nie musi to oznaczać natychmiastowego niebezpieczeństwa dla rynku: w hossie z lat 2002-2007 "gwarantowały" nadejście korekty, ale zwykle z dużym liczonym w tygodniach opóźnieniem. W bessie to opóźnienie może być jednak mniejsze.

I jeszcze jednak uwaga: dokonane zmiany w zasadach wyceny dotyczą USA. Nie obejmują innych krajów, w tym Europy. Stwarza to dla spekulantów interesującą sytuację, w której mogą pojawić się zakłady, że opublikowane wyniki europejskich banków za I kw. a może i II kw. będą gorsze niż wyniki banków amerykańskich. Już teraz – przeczuwając chyba to niebezpieczeństwo – ministrowie UE zaapelowali do International Accounting Standards Board, której ustalenia dotyczące zasad rachunkowości są respektowane w Europie, o dokonanie zmian analogicznych do tych, które w czwartek wprowadzili Amerykanie. W ich ocenie zlikwidowanie  powstałej różnicy pomiędzy Europą a USA ma krytyczne znaczenie . Ponieważ IASB zapewne nie zdąży ulec tej presji ze strony polityków na tyle szybko, by ewentualne zmiany mogły wpłynąć na publikowane w kwietniu i maju wyniki europejskich instytucji finansowych za I kwartał, to należy liczyć się z pewną słabością kursów akcji europejskich banków w najbliższych tygodniach.

Déjà vu.

Muszę przyznać, że dziś opanowało mnie tytułowe uczucie. Odniosłem bowiem wrażenie, że z sytuacją bardzo podobną do obecnej mieliśmy na rynkach do czynienia całkiem niedawno. A dokładnie na początku stycznia. Nie chodzi tu tylko o analogię pomiędzy obecną i ówczesną konstelacją czynników rynkowych. Może nie jest to metoda konwencjonalna, ale do postawienia tezy na temat podobieństwa obecnej sytuacji do tej z początku roku skłoniło mnie również porównanie moich ostatnich komentarzy na tym blogu z tymi z początku stycznia. Właściwie dziś mógłbym rozpocząć komentarz powtarzajac pierwsze zdanie wpisu z 8 stycznia zatytułowanego Siłę rynku poznamy podczas spadku:

"Prawie 3 proc. spadek wartości średniej przemysłowej Dow Jonesa gwałtownie przerwał marzenia o hossie, którym pofolgowałem sobie we wtorek."

Owe "marzenia o hossie" to komentarz z 6 stycznia, w którym zwracałem uwagę, że jeszcze jedna niewielka zwyżka a Amerykanie będą musieli chcąc nie chcąc ogłosić trwanie nowego "rynku byka" definiowanego tradycyjnie za oceanem jako przynajmniej 20 proc. wzrost głównego indeksu giełdowego. Jakkolwiek w ówczesnym tekście byłem na tyle przytomny – tytuł ówczesnego komentarza nie był przypadkowy – by zauważyć:

"Osobiście sądzę, że ewentualny medialny szum na temat hipotetycznego przekroczenia przez obecną zwyżkę Dow Jonesa magicznego progu 20 proc., stworzyłby dla krótkoterminowych graczy dobrą okazję do zamknięcia pozycji na rynku akcji. Poziom 1000 pkt. dla S&P 500 i odpowiadające mu okolice 2000 pkt. dla WIG-u 20, to potencjalnie silne strefy oporu i wątpię, by "byki" były zdolne sforsować je już teraz."

… ale zaproponowałem również by "w celach rozrywkowych" "wyobrazić sobie", że w listopadzie rozpoczęła się na GPW nowa hossa. W tym celu uśredniłem 3 ostatnie hossy na GPW otrzymując "projekcję" rozwoju sytuacji na rynku, którą mając w pamięci to, co wydarzyło się na rynku w styczniu i lutym moźna uznać – jeśli ktoś lubi eufemizmy – za wyjątkowo nieudaną.

Już dwa dni później zachowanie rynku dosyć jednoznacznie sugerujące, że okres słabości już się zaczął, zmusiło mnie do zawieszenia rozważań o nadejściu cyklicznego ożywienia i skoncentrowaniu się na najbliższej przyszłości:

"Prawdziwą siłę rynku poznamy dopiero podczas spadków, które nadejdą po obecnej fali wzrostów. Cztery dotychczasowego fale bessy – lipiec-sierpień 2007, październik 2007-styczeń 2008, kwiecień-lipiec 2008 i wrzesień-października 2008 trwały 2-3 miesiące i miały drastyczną skalę. Przed nami okres publikacji wyników finansowych za IV kw., o których wiadomo, że będą fatalne. Pozytywne dane makrokonomiczne zostaną opublikowane – nawet w optymistycznym scenariuszu zakładającym "V-shaped" recovery naszej gospodarki – dopiero wiosną. Można więc sobie wyobrazić, że jeśli obecna zwyżka cen akcji kulminować będzie jeszcze w styczniu, to późniejszy spadek cen akcji potrwa do marca."

Ówczesną groźbę nadejścia – choćby tylko korekcyjnych – spadków zilustrowałem za pomocą "zbliżenia" mojej wcześniejszej o 2 dni "byczej" "projekcji hossy":

Przenieśmy się w czasie o 2,5 miesiąca. Amrykański rynek tym razem już bez wątpliwości generuje "formalny" sygnał hossy rosnąc w marcu o ponad 20 proc. Przez rynki przetacza się ponownie fala nadziei, że najgorsze już za nami. Ja w swym komentarzu z 25 marca umieszczam kolejną – choć już znacznie skromniejszą – "projekcję hossy" czy raczej "projekcję silnej korekty w bessie" opartą na analogii obecnej sytuacji na amerykańskim rynku z tymi z wiosny 1938 i jesieni 1974 roku. Mija kilka dni i ponownie "zachowanie rynku dosyć jednoznacznie sugerujące, że okres słabości już się zaczął" skłonił mnie to napisania… niniejszego komentarza, w którym ponownie – by podkreślić, że w krótkoterminowej perspektywie elementem tego – pozytywnego w średnim terminie scenariusza – jest jednak korekta cen akcji:

Posługując się terminologią piłkarską można powiedzieć, że mamy tu do czynienia ze "stałymi fragmentami gry". Wypada więc nieco się już zapętlając powtórzyć:

"Siłę rynku poznamy podczas spadku."