Prawdopodobieństwo załamania a maksymalna możliwa nagroda.

Jeśli wszystko rozgrywa się ponownie według schematów przerabianych już kilkukrotnie w okresie minionych 15 miesięcy, to na początku czwartkowej sesji nasz rynek akcji osiągnął lokalne minimum wyprzedaży i rozpoczął odreagowanie w górę. Taki przynajmniej wniosek płynie z analizy poprzednich przypadków silnych – noszących znamiona mini-paniki – ponad 5 proc. 2-sesyjnych spadków WIG-u 20. Z takim właśnie spadkiem mieliśmy do czynienia we wtorek i środę. Od czasu rozpoczęcia w lutym 2009 cyklicznej hossy na krajowym rynku akcji analogiczne 2-sesyjne wyprzedaże pojawiały się 4-krotnie kulminując kolejno: 30 marca 2009, 20 kwietnia 2009, 23 czerwca 2009 i 5 lutego 2010. W 3 przypadkach były to dołki, w jednym – w czerwcu 2009 – rynek po tygodniowym odbiciu cen akcji w górę zszedł ponownie – przed wznowieniem silnych wzrostów – nieco poniżej pierwotnego dołka:

 

 

 

 

Kwestia interpretacji znaczenia takich fal wyprzedaży – nagatywnej czy też pozytywnej – już kiedyś wypłynęła właśnie podczas mini-paniki z końca czerwca ub. r. Ówczesna konkluzja z analizy historycznych przykładów gwałtownych spadków była dosyć jednoznaczna: zwykle w preszłości były to sygnały kapitulacji „byków” i dobre okazje do odebrania im – przynajmniej na jakiś czas – przecenionych akcji.

Zwykle, to nie znaczy zawsze. Wyjątkiem od tej reguły są oczywiście giełdowe krachy z prawdziwego zdarzenia takie jak np. załamanie z września-października 2008 roku, które nastąpiło po upadku banku Lehman Brothers. Podczas takich epizodów silne spadki cen akcji pojawiają się na początku wyprzedaży i są ostatnim sygnałem ostrzegawczym przed nadciągającą katastrofą. 

Nasuwa się pytanie, czy w obecnych warunkach istnieją jakieś przesłanki dla prognozowanie tego typu dramatycznego załamania? No cóż, chciałbym się w tym miejscu odwołać do obserwacji poczynionej ostatniego dnia poprzedniego roku, której uaktualnioną wersję można zobaczyć poniżej. 

 

 

Mój komentarz z końca grudnia ub.r. do trwającego spadku dynamiki rocznej podaży pieniądza M1 (gotówka + depozyty na żądnie) w USA był następujący:

 

Jeśli spadek dynamiki pieniądza w USA będzie nadal postępował, to stosując analogię z 1987 rokiem można obawiać się wystąpienia w pierwszym półroczu – marzec-maj? – silnej korekty dotychczasowego trendu wzrostowego.”

 

Ten wniosek oparty był na pojedynczej obserwacji tego co wydarzyło się w 1987 roku, czyli jedynym momencie w historii minionego półwiecza, kiedy dynamika roczna M1 w USA sięgnęła poziomu z sierpnia ub. r. Wtedy szczyt dynamiki podaży pieniądza wypadł w styczniu 1987 po czym rozpoczął się jej dynamiczny spadek. Rynek akcji parł do przodu jeszcze przez następne 7 miesięcy. Dopiero od sierpnia 1987 roku „brak dopływu nowego paliwa” zaczął negatywnie wpływać na możliwość kontynuowania lotu cen akcji w górę. Ceny akcji utrzymywały się na względnie wysokim poziomie do 5 października. Później indeksy rozpoczęły się lot nurkowy  w dół, który dwa tygodnie później – 19 października – kulminował największym w historii Wall Street jednodniowym załamaniem głównych indeksów o ponad 20 proc. jednego dnia. W zeszłym roku dynamika M1 osiągnęła maksimum w sierpniu. Stosując dosłownie analogię z 1987 rokiem otrzymalibyśmy prognozę szczytu cen akcji 7 miesięcy później czyli w marcu tego roku, i prognozę krachu po kolejnych 2 miesiącach, czyli w maju tego roku.

Ta analogia zawiodła na razie o tyle, że dotychczasowy szczyt cen akcji wypadł nie w marcu a 23 kwietnia. Na wszelki wypadek nie wyrzucałbym jej jednak do kosza już teraz, lecz zachował ostrożność do mniej więcej 17 czerwca. W 1987 roku ponad 20 proc. spadek nastąpił w 55 dniu po szczycie ówczesnej hossy. Ostatni szczyt S&P 500 wypadł 23 kwietnia. 55 dni od 23 kwietnia do właśnie 17 czerwca.

Oczywiście znaczenie przedstawionej powyżej obserwacji można kwestionować podważając zasadność wyciągania poważniejszych wniosków z jednostkowych przypadków.

Sprawa nie jest jednak taka prosta. 1 maja dowiedzieliśmy się, że ISM Manufacturing – powszechnie śledzony wskaźnik koniunktury w przemyśle USA – osiągnął w kwietniu poziom 60 punktów (dokładna wartość to 60,4 pkt.). Taka sytuacja w okresie czasu obejmowanym przez ostatni „cykl pokoleniowy” czyli od połowy lat 70-tych zdarzyła się wcześniej jedynie 5-krotnie:

 

  

 

Podsługując się metodą, która w przeszłości kilkukrotnie pozwoliła dojść do interesujących wniosków, można zapytać, co działo się w tym okresie na amerykańskim rynku akcji po publikacji informacji o osiąnięciu przez ten wskaźnik koniunktury w przemyśle tak wysokich poziomów (poniższej wykresy obejmują mniej więcej 1 rok):

  

 

 

W 4 historycznych przypadkach sygnalizujący skrajnie „rozgrzaną” koniunkturę gospodarczą wzrost ISM Manufacturing do poziomu przynajmniej 60 punktów – 1976, 1978, 1983 i 2004 – nie miał żadnych poważniejszych konsekwencji dla tamtejszego rynku akcji. Natomiast w jednym przypadku po otrzymaniu pierwszego dnia kolejnego miesiąca informacji z ISM o „przegrzaniu” występującym w przemyśle USA inwestorzy mieli jeszcze tylko 4 dni na ucieczkę z rynku akcji zanim popyt na pieniądz w realnej gospodarce „zasysając” środki finansowe z rynków przełożył się na spektakularny krach o prawie jedną trzecią. To oczywiście opis wydarzeń ze znanego nam już października 1987…

Niestety nie jest jasne jak interpretować te prawidłowości. Czy uznać, że potencjał spadkowy S&P 500 wynosi obecnie ponad 30 proc.? Czy też uznać, że ponieważ oszacowane na podstawie tej ubogiej próbki historycznej „prawdopodobieństwo” krachu wynosi jedynie 20 proc., to „oczekiwane” ryzyko to jedynie nieco ponad 5 proc. (poniżej uśrednienie ścieżki S&P 500 w tych 5 historycznych przypadkach na tle obecnego zachowania indeksu)?

 

 

 

 Ale skoro analogia oparta na obserwacji zmian podaży pieniądza sugeruje „100 proc. prawdopodobieństwo krachu” (tak jak teraz było tylko raz i w tym jednym przypadku krach nastąpił), to czy te szacunki należy jakoś skorygować? Na przykład obu narzędziom dając równą wagę i otrzymując formuły:

 

prawdopodobieństwo krachu = (100% +20%)/2 = 120%/2 = 60%

oczekiwana skala spadku = 50%*-30% + 50%*-6 proc. = -15% + -3% = – 18%

 

Na po wyższe bardzo palące kwestie nie potrafię udzielić dobrej odpowiedzi. Pokuszę się jednak o odpowiedź na pytanie, które obecnie – po spadkach – mało kto zadaje, mianowicie o maksymalny potencjał wzrostowy rynku. Otóż z wykresu zawierającego roczne ścieżki S&P 500 z okresów bezpośrednio po wygenerowaniu przez przemysł USA analogicznych do tego zaobserwowanego 1 maja (ISM Manufacturing >= 60 pkt) sygnałów wynika jednoznacznie, że w inwestowanie na rynku akcji w warunkach takiego „przegrzania” gospodarki daje – w ciągu następnego roku – zyski mniejsze niż 10 proc. Maksymalny wzrost S&P 500 wyniósł bowiem +9,9 proc. w ciągu roku od daty publikacji o osiągnięciu przez ISM Manufacturing poziomu 60 pkt. (przypadek z 1978 roku). 

Mając w ten sposób górne ograniczenia skali wzrostów, których – na podstawie historii minionych 35 lat – można „racjonalnie” oczekiwać, możemy – znając poziom S&P 500 z przełomu kwietnia i maja – oszacować maksymalny „możliwy” w ciągu najbliższego roku poziom tego indeksu. 9,9 proc. powyżej poziomu z 30 kwietnia (1186,7) to 1304.

Mając to oszacowanie możemy – uwzględniając cały czas utrzymującą się zależność pomiędzy WIG-iem 20 a S&P 500 – przeliczyć to na maksymalny „możliwy” w ciągu najbliższego roku poziom WIG-u 20. Rezultat tej zabawy widać na poniższym wykresie:

    

 

 

Wniosek – WIG-20 może wzrosnąć najwyżej do poziomu 2800 – warto zapamiętać, bo pozwala on szacować potencjał zysku z polskich akcji kupowanych podczas obecnej wyprzedaży (abstrahując od jej skali). W sumie jest to rezultat bardzo zbliżony do tego uzyskanego zupełnie inną metodą 2 miesiące temu.

Powyższe rozważania można odnieść do scenariusza na resztę roku przedstawionego w Raporcie Tygodniowym sprzed miesiąca. Niezależnie od zaskoczenia wywołanego załamaniem z tego tygodnia – jeszcze w piątek spodziewałem się, że spadki nadejdą dopiero po 2 tygodniach wzrostów – ciągle jeszcze ma on szansę realizacji.

 

Na przednówku o inflacji.

Zgodnie z opublikowanymi w kwietniu danymi GUS indeks cen towarów i usług konsumpcyjnych  w naszym kraju miał w marcu wartość wyższą niż przed rokiem o 2,6 proc. Oznacza to wyraźny spadek dynamiki rocznej tego powszechnie śledzonego wskaźnika inflacji w porównaniu do wartości z początku roku (+3,5 proc.), czy z kwietnia 2009 (+4 proc.). Co ważniejsze oznacza to spadek dynamiki rocznej CPI (Consumer Price Index) do nowego cyklicznego minimum, to znaczy poniżej dołka na poziomie +2,6 proc. ze stycznia 2008 roku. 

  

 

Ten sygnał kontynuacji dezinflacji (spadku tempa wzrostu cen w gospodarce) został potwierdzony przez dane GUS na temat cen produkcji przemysłowej. W lutym i marcu wartość PPI (Producer Price Index) okazała się niższa niż rok wcześniej o 2,4 proc. To rekord minionego dwudziestolecia. Z objawami deflacji na poziomie cen produkcji przemysłowej miewaliśmy już do czynienia w przeszłości dwukrotnie – w listopadzie 2001 roku PPI spadał r/r o 1 proc., w październiku 2005 o 0,9 proc. – ale skala obecnego spadku cen w przemyśle jest bezprecedensowa.

 

 

Zachowanie dynamiki rocznej obu wskaźników inflacji oznacza, że faza dezinflacji rozpoczęta w polskiej gospodarce w sierpniu 2008 roku trwała nadal w I kw. 2010 roku.

Proponuję na chwilę cofnąć się o 2 lat i przyjrzeć się temu, co działo się w sytuacji w dużej mierze odwrotnej do obecnej. W komentarzu z kwietnia 2008 zatytułowanym  „Podejście na inflacyjny szczyt” pisałem tak: 

  

Podsumowując: obecna cykliczna faza wzrostu dynamiki wskaźników inflacji na świecie zbliża się do końca i w ciągu najbliższych kilku miesięcy – latem tego roku – powinna kulminować (choć oczywiście na wyższym od obecnego poziomie). Paniczne reakcje nie wydają się więc obecnie wskazane. Ten szczyt dynamiki wskaźników inflacji powinien być – zgodnie z typowym schematem – idealnym momentem do zakupu krajowych obligacji skarbowych, które wtedy właśnie powinny osiągnąć cykliczny szczyt rentowności.”

 

Trzy miesiące później 18 lipca 2008 w komentarzu: „Zaczęło się”  zamieściłem projekcje zachowania rentowności krajowych 5-letnich obligacji skarbowych oraz cen akcji w Europie oparte na założeniu wchodzenia gospodarek w dezinflacyjne fazy spowolnienia gospodarczego. Te projekcje z uaktualnionymi – dla porównania – rzeczywistymi przebiegami rentowności krajowych obligacji skarbowych i cen akcji w Europie widać poniżej:

 

 

 

Jak widać pomimo tego, że rozmiary deflacyjnego kryzysu na świecie okazały się większe niż te sugerowane przez prognozę (zaznaczoną kolorem czerwonym), to jednak skala spadku rentowności krajowych obligacji dosyć dobrze odpowiadała oczekiwaniom (choć cel został osiągnięty szybciej niż to zakładała prognoza). Już od początku I kw. 2009 rozpoczęło się odreagowanie rentowności w górę – z 4,84 proc. do 6,16 proc. dla 5-latek – odzwierciedlające minięcie apogeum kryzysu i szybki wzrost dynamiki CPI z 2,8 proc. do 4 proc. To szybkie odreagowanie tempa inflacji w górę nasuwało skojarzenia z 1999 rokiem, co skłoniło mnie to oczekiwania w ciagu następnego roku silnego cyklicznego wzrostu inflacji. W kwietniu 1999 pisałem na ten temat tak:

 

Mam przeczucie, że obecna sytuacja jest bardzo podobna do tej sprzed 10 lat. Jeśli odrzuci się bowiem katastroficzne wizje gospodarcze MFW czy KE, to scenariusz wzrostu dynamiki CPI powyżej ostatnich cyklicznych szczytów (4,6 roc. w 2004 roku, 4,8 proc. w 2007) wydaje się być dosyć naturalny. Ewentualne najwyższe od 2001 roku tempo inflacji wywołałoby zapewne negatywne reperkusje na rynku obligacji, a wzrost różnicy pomiędzy stopami rynkowymi  a stopą oficjalną z pewnością zmusiłby RPP do zmiany kierunku polityki pieniężnej. W ubiegłym roku pierwsza obniżka stóp nastąpiła w 5 miesięcy po ostatniej podwyżce stóp. W 1999 roku pomiędzy ostatnią obniżką a pierwszą podwyżką minęło 10 miesięcy. Jak się wydaje w tym cyklu Rada powinna więc zdążyć z rozpoczęciem podwyżek stóp procentowych akurat na początek nowej fali bessy.”

 

To ostatnie zdanie pozostaje zawsze aktualne, natomiast generalna koncepcja dalszego rozwoju tendencji inflacyjnych oraz sytuacji na rynku obligacji skarbowych i stóp procentowych przedstawiona rok temu okazała się zupełnie nietrafiona. Pomimo, że część założeń robionych przed rokiem okazała się trafna (ropa powyżej 70 dolarów), to jednak wystarczyło to jedynie do ustabilizowania tempa inflacji i rentowności obligacji na relatywnie wysokim poziomie do przełomu 2009 i 2010 roku.

Popełniony wówczas błąd mógł być potencjalnie bolesny w skutkach. W swym pierwszym Raporcie Tygodniowym zamieszczonym w marcu 2009 po przejściu do CDM Pekao opisałem klasyczny schemat alokacji aktywów, który sugerował spędzanie na rynku akcji dezinflacyjnej fazy ożywienia gospodarczego – która rok temu właśnie się rozpoczynała –  zaś infacyjnej części ożywienia gospodarczego na rynku surowców. Oczywiście ceny surowców wielu ważnych surowców – takich jak ropa naftowa czy miedź – w okresie minionego roku silnie zwyżkowały, uwzględniając jednak umocnienie złotego, ewentualny wybór rok temu szerokiego rynku surowców kosztem rynków akcji również można uznać za błąd.

Nowe minima tempa inflacji, o których pisałem na początku niniejszego komentarza oznaczają, że jeszcze w marcu polska gospodarka znajdowała się w dezinflacynej fali ożywienia gospodarczego, co oznaczało, że w minionym rok – od dna recesji w I kw. 2009 – należało przebywać ze swymi oszczędnościami na rynku akcji (co akurat się zgadza). Obecną sytuację pozwoliłem sobie zilustrować w ostatnim Raporcie Tygodniowym w następujący sposób:

 

Jak widać pozycja strzałki sugerującej położenie w ramach cyklu jest obecnie – moim zdaniem – dokładnie odwrotna do tej z wiosny 2008. Wtedy zbliżaliśmy do się do końca inflacyjnej fazy spowolnienia gospodarczego. Obecnie – po 11 kwartałach spadku tempa inflacji – powinniśmy zbliżać się do końca dezinflacyjnej fazy ożywienia gospodarczego. Zgodnie z przedstawionym schematem minięcie tego punktu będzie sygnałem do przeniesienia w portfelach inwestycyjnych głównego punktu ciężkości z rynku akcji na rynek surowców. Na razie chyba na to za wcześnie, bo brak jest sygnałów zapowiadających wzrost dynamiki wskaźników inflacji już teraz. Nie należy tu postępować pochopnie, bo decyzja o przedwczesnej – lub zbyt gwałtownej – migracji np. z funduszy akcyjnych na fundusze surowcowe może spowodować utratę części zysków z rynku akcji przy braku adekwatnej rekompensaty w postaci wzrostu cen surowców (tak się stało w okresie marzec 2006-styczeń 2007, czyli pomiędzy poprzednim cyklicznym dołkiem tempa inflacji a poprzednim szczytem dynamiki wzrostu gospodarczego). 

Będę jednak w tym miejscu starał się monitorować sytuację szukając sygnałów zmiany trendu analogicznych do tych z lipca 2008. Tu chciałbym tylko zasygnalizować, że tak jak jedną z głównych przyczyn trwającej do marca dezinflacji było bliskie rekordowemu umocnienie złotego w ujęciu rocznym, tak jednym z impulsów, które doprowadzą do zmiany trendu dynamiki CPI, może być ewentualne poważniejsze osłabienie złotego związane z ucieczką od ryzyka wywołaną narastającymi kłopotami strefy euro związanymi z sytuacją Grecji i innych krajów peryferyjnych.

Na marginesie chciałbym zwrócić uwagę na zilustrowane na pierwszym z powyższych wykresów ciekawe zjawisko występowania ostatnich cyklicznych szczytów dynamiki CPI w Polsce równo co 4 lata (lato 2000, lato 2004 i lato 2008). To regularność może być czysto przypadkowa. Można się tu również doszukiwać odległego echa 4-letniego „cyklu prezydenckiego” znanego z amerykańskiego rynku. Tak czy siak ta regularność sugeruje, że z następnym szczytem tempa inflacji w naszym kraju – a więc zapewne i następną okazją do kupna obligacji skarbowych po okazyjnych cenach – będzie okres zbliżających się Mistrzostw Europy w piłce nożnej, które właśnie wtedy rozgrywane będą w naszym kraju (i na Ukrainie). W sumie do takiego wniosku można było dojść bez większych analiz: jest jasne, że polscy kupcy podnosząc ceny sprzedawanych towarów i usług będą chcieli zarobić na hordzie piłkarskich kibiców, która latem 2012 zleci się i zjedzie do naszego kraju.

I ostatnia dygresja: znowu większy tekst na temat inflacji przydarzył mi się w kwietniu. Czy to jakiś atawizm związany z przednówkiem?

Epizod IV: Gaz z łupków.

Od 10 kwietnia uczestnicy krajowego rynku skonfrontowani zostali najpierw z tragiczną informacją o katastrofie prezydenckiego samolotu, śmierci Prezydenta Rzeczypospolitej i całej towarzyszącej mu delegacji na uroczystość obchodów 70-lecia zbrodni katyńskiej, a następnie z reakcją rynków na to wydarzenie. Pod koniec grudnia ub. r. w komentarzu zatytułowanym „Cykl pokoleniowy” sugerowałem, że:

 

 Oczywiście z punktu widzenia właśnie ochrzczonego „cyklu pokoleniowego” rok 2010 będzie odpowiednikiem lat 1976, 1939 i 1909.

 

Ta teza była ilustrowana następującym wykresem:

 

 

Makabryczny rym pomiędzy dwiema katyńskimi masakrami tej z 1940 i tej z 2010 roku niepokojąco – choć zapewne przypadkowo – wpisał się w przedstawioną w grudniu ideę cyklu pokoleniowego. Niepokojąco, bo przecież ma ona swój pozarynkowy wymiar:

 

„Cykl pokoleniowy” nie jest zjawiskiem, które można obserwować na jedynie na rynkach finansowych. Ma on również wymiar geopolityczny. Widać to wyraźnie na powyższym wykresie, na którym każdej kolejnej pokoleniowej bessie towarzyszy kolejny konflikt geopolityczny zwykle  kulminujący wojną: czy to  I Wojną Światową, czy to II Wojną Światową, czy to Zimną Wojną.”

 

Rynki najwyraźniej nie przejęły się tymi ponurymi skojarzeniami. Być może przyczyną był sobotni termin, który dał czas na uspokojenie emocji. Zachowanie naszego rynku po smoleńskiej katastrofie można porównać do reakcji Wall Street na zamach na prezydenta Kennedy’ego w 1963 roku. Wtedy w dniu  zamachu indeks S&P 500 stracił 2,8 proc., by następnego dnia zanotować wzrost o 4 proc.

 

  

 

Na wykresie dla danych tygodniowych moment zamachu jeszcze można wyparzyć:

  

 

Na wykresie z danymi miesięcznymi nie widać już nic…

 

 

Można rynki postrzegać jako bezduszne, ale warto zdawać sobie sprawy z ich specyficznego sposobu reagowania na informacje. W przypadku GPW w tygodniu po tragiczniej śmierci Prezydenta i towarzyszących mu osób padł nowy rekord „uporczywości” wzrostów WIG-u 20. Jak wytłumaczyć takie dziwne zachowanie naszego rynku? Czy dzieje się coś, co uzasadnia ustanawianie – w tygodniu żałoby narodowej – tego typu rekordów? Chciałbym zaryzykować i podjąć próbę udzielenia na to pytanie twierdzącej odpowiedzi. Wydaje się, że znalazłem ją w tekście rosyjskiej dziennikarki Julii Łatyniny opublikowanym w „The Moscow Time” a zatytułowanym „The scent of shale gas hangs over Katyn”. W polskim tłumaczeniu prezentującego tę samą myśl innego komentarza tej autorki (dziękuję panu arnigo, za zwrócenie uwagi na ten tekst) czytamy między innymi:

 

„Jednak, rzecz jasna, najważniejszą kwestią w stosunkach dwóch państw pozostawał Katyń. (…)media kontrolowane przez Kreml prowadziły natarcie w dwóch kierunkach. Rosyjskim czytelnikom sugerowano, że, po pierwsze, pytanie, kto rozstrzelał Polaków, „wciąż pozostaje otwarte”, wzywano do „nieprzyklejania etykietek” i „rozpoczęcia poważnej dyskusji” o tym, kto miał rzekomo rozstrzelać polskich oficerów, Stalin czy Hitler. Po drugie, piarowcy Kremla forsowali tezę, że Katyń to historyczny odwet za czerwonoarmistów zamorzonych głodem w obozach dla jeńców wojennych po wojnie z „Białopolakami”.(…) To znaczy, po pierwsze, że my Polaków nie zabijaliśmy, a po drugie – było za co.

I nagle, na wiosnę 2010 roku, wszystko to, jak na komendę, skończyło się. W telewizji zamiast Narocznickiej pokazano „Katyń” Wajdy, a Putin pojechał do Katynia razem z Donaldem Tuskiem.

Co się stało?

Odpowiedź na to pytanie łatwo da ten, kto przeczyta The Wall Street Journal z 8 kwietnia 2010 roku – to znaczy z następnego dnia po wizycie Putina i Tuska w Katyniu.

„Cały gazowy przemysł Polski i specjalny przedstawiciel USA ds. energetyki zebrali się na konferencję na temat gazu łupkowego sponsorowanej przez Chevron, ExxonMobil i Halliburton. Gazowi giganci z USA rozpoczną badawcze odwierty gazu łupkowego w Polsce w ciągu najbliższych kilku tygodni. W razie ich sukcesu energetyka Polski, jej problemy ekologiczne, a nawet polityka zagraniczna mogą się całkowicie zmienić.

I taka właśnie jest odpowiedź na to pytanie. Całość nowej imperialnej polityki Rosji budowana była na fakcie, że my mamy nasz światowy Gazprom i rurę naszego światowego gazociągu wsadzimy Polakom to samo miejsce, co i Ukraińcom.

A wiosną 2010 r. na Kremlu nagle zrozumiano, że gaz łupkowy powoduje zerwanie ze światowym gazociągiem (…)”

 

Przesada? Nie wydaje mi się. Oddajmy głos Ministerstwu Środowiska:

 

„W naszym kraju już kilku naftowych potentatów bada podziemne struktury szukając potwierdzenia, że Polska, tak jak Stany Zjednoczone, może mieć swój gazowy Teksas! 

  Czy mamy szansę być drugim gazowym Teksasem? (…) – Nie mogę jeszcze powiedzieć jak duże są zasoby gazu w Polsce, natomiast oczekiwania są bardzo wysokie.” 

 

A to opinia doradcy premiera do spraw bezpieczeństwa energetycznego:

  

Wszystko prowadzi do konkluzji, że za cztery- pięć lat, potrzebnych do przygotowania projektów, Polska może stać się krajem posiadającym spore ilości gazu.

 

Głosy na specjalistycznych blogach bywają mniej ostrożne:

 

Poland will be massive. That’s our view.  East Texas?  Perhaps more like Haynesville East.  This will be the biggest event in European energy since the North Sea.”

 

„Największe wydarzenie w europejskiej energii od czasu odkryć na Morzu Północnym”. Czyżby najciemniej było przed świtem?

 

Kasyno dla inteligentnych.

W zamieszczanych w tym miejscu w okresie minionego roku komentarzach kilkukrotnie przedstawiałem porównanie załamania z lat 2007-2009 i późniejszej – trwającej od 17 lutego 2009 – zwyżki cen akcji na GPW do poprzednich tego typu epizodów z okresu minionych 15 lat („Historia nauczycielką spekulanta”, „Nowa synchronizacja” i „Przeżyjmy to jeszcze raz”). Zabawa ta oparta była na założeniu, że ostatnia bessa na warszawskiej giełdzie pomimo swego dramatyzmu nie różniła się w swej istocie od trzech swoich poprzedniczek, które rozegrały się w latach 1994-1995, 1997-1998 i 2000-2001. Czyniąc takie założenie, można było zaryzykować wniosek, że i następujące po bessie odbicie cen akcji będzie miało charakter zbliżony do „rynków byka”, która rozegrały się w przeszłości po trzech poprzednich okresach cyklicznej słabości rynku akcji. Trzy różne metody – opisane w komentarzach, do których „linki” znalazły się powyżej – synchronizacji ostatniej bessy i trwającego od roku odbicia cen akcji z analogicznymi ruchami z okresu minionych 16 lat, dały rezultaty, które – po uaktualnieniu – przedstawiam poniżej:

 

 

 

 

 

Jak widać w perspektywie średnioterminowej (przez co rozumiem horyzont czasowy liczony w miesiącach) wnioski wynikające z powyższy projekcji są ciągle relatywnie optymistyczne. Zgodnie z pierwszą z nich opartą na synchronizacji poszczególnych cykli bessa-hossa dokonanych w dołkach kolejnych „rynków niedźwiedzia” cykliczny szczyt WIG-u 20 powinien wypaść – gdyby wszystko odbyło się w „typowy sposób” – na poziomie 2974 w lutym 2011. Według drugiej – opartej na synchronizacji dokonanej w punktach, w który po bessie średnia 45-sesyjna po raz pierwszy przecina od dołu średnią 200-sesyjną szczyt – szczytu hossy należy szukać dopiero w kwietniu 2011 roku w okolicach poziomu 3129. I wreszcie zgodnie z trzecią metodą odniesienia obecnej sytuacji na rynku do wzorców z przeszłości (synchronizacja w punktach, w których średnia 200-sesyjna po raz pierwszy zaczyna rosnąć po okresie bessy) hossa – jeśli ma okazać się typowa – powinna skończyć w marcu 2011 w okolicach poziomu 3263 pkt. dla WIG-u 20. Ponieważ na razie mamy marzec 2010 i WIG-20 na poziomie 2412 pkt., to na podstawie powyższych rozważań otrzymujemy szacunek 23,3-35,3 proc. potencjału wzrostowego dla WIG-u, który miałby ulec realizacji w przeciągu najbliższych 11-13 miesięcy.

 Oczywiście skądinąd wiemy , że perspektyw rynku akcji w tym roku będą ściśle związane z dalszymi losami trwającego od roku ożywienia gospodarczego. Do tego tematu trzeba będzie szybko wrócić, bo na horyzoncie widać już kolejne spowolnienie gospodarcze, ale najpierw chciałbym zamknąć na jakiś czas sprawę analogii, które można wywieść z historii cen akcji na GPW.

Powyższe rozważania były próbą odpowiedzi na pytanie, co rynek „zwykle” robi po głębokiej bessie (takiej jak ta z lat 2007-2009). Tymczasem do sprawy można podejść też nieco inaczej zdobywając w ten sposób dodatkowy punktu odniesienia. Otóż odwołując się do definicji cyklicznej hossy jako wzrostu dynamiki cen akcji związanego z fazą ożywienia gospodarczego (fazą przyspieszania tempa wzrostu gospodarczego) można pokazać, że od 1995 roku  były na GPW nie trzy, lecz cztery hossy, bo w latach 2001-2007 zmieściły się dwie fazy ożywienia gospodarczego (2001-2004 i 2005-2007) przedzielone karłowatym spowolnieniem z lat 2004-2005 (rocznym „kacem” po skoku popytu poprzedzającym wejście naszego kraju do UE wiosną 2004). Więcej na tem temat pisałem niedawno w komentarzu „Za wcześnie na bessę?”. Jeśli przyjmiemy taką perspektywę, to trwającą od 17 lutego 2009 zwyżkę cen akcji będziemy mogli porównać nie do trzech „pobessowych” odbić w górę, jak przy poprzednim podejściu, lecz do czterech cyklicznych „rynków byka” z lat 1995-1997, 1998-2000, 2001-2004 i 2005-2007. Na poniższym wykresie zielonymi strzałkami zaznaczono 4 fazy cyklicznego ożywienia tempa wzrostu gospodarczego w naszym kraju i odpowiadające im 4 cykliczne hossy na WIG-u 20:

 

 

Teraz możemy dokonać porównania trwającej od roku zwyżki WIG-u 20 do poprzednich analogicznych cyklicznych wzrostów. Takie porównanie przedstawione zostało na poniższym wykresie:

 

 

Ścieżki 5-ciu kolejnych „rynków byka” na GPW – startujące z wartości 100 – zaznaczono różnymi kolorami (wzrosty od 17 lutego 2009 na czarno). Poziomymi przerywanymi liniami zaznaczono poziomy, na których poszczególne hossy się kończyły (wartości pionowej osi wyznaczają skalę wzrostów w procentach początkowej wartości). Pionowe przerywane linii to momenty końca hossy (a przynajmniej pierwszego momentu, w którym warto sprzedać akcje, bo później nie wydarzy się już nic ciekawego). Liczby na poziomej osi oznaczają liczbę sesji od początku hossy.

Pogrubione ciągłe odcinki tworzące prostokąt, wyznaczone zostały przez momenty zakończenia najkrótszej hossy (1998-2000) i najdłuższej hossy (2001-2004) oraz poziomy zakończenia najsłabszej hossy (2001-2004) i najsilniejszej hossy (1995-1997). Każda kolejna hossa na GPW, która miałaby zmieścić się w „historycznej normie” powinna zakończyć się w tym – nie przychodzi mi do głowy mądrzejsza nazwa – „prostokącie dystrybucji akcji” (kiedyś w przyszłości podczas następnej bessy trzeba będzie stworzyć analogiczny „prostokąt akumulacji akcji”).

Jak widać w styczniu tego roku nasza obecna hossa osiągnęła minimalny obserwowany w przeszłości (w latach 2001-2004) rozmiar. Równocześnie jednak do czasu trwania najkrótszej hossy z przeszłości (X’1998-III-2000) brakowało jej wtedy całe pół roku.

Cztery przedstawione powyżej „ścieżki hossy” można oczywiście uśrednić otrzymując „wzorzec hossy” (pojęcie „wzorca bessy” już się tu kiedyś pojawiło w nieco innym kontekście):

 

 

Jak z tego widać, gdyby obecna cykliczna zwyżka akcji miała okazać się typową hossą, to jej końca powinniśmy szukać dopiero za mniej więcej 11 miesięcy w okolicach poziomu 2903. Otrzymany wniosek jest zbliżony do tego uzyskanego przy zastosowania poprzedniego podejścia. Na zamknięcie środowej sesji WIG-20 miał wartość 2412 punktów. Te 500 punktów różnicy to ok. 20 proc.

Czy powyższy akapit można traktować jako prognozę? Oczywiście nie, bo to, czy trwająca hossa okaże się „typowa” czy nie, zależeć będzie od wielu czynników, przede wszystkim od tego czy „typowa” okaże się faza obecnego ożywienia gospodarczego (choć i to może nie wystarczyć). Jeśli jednak potraktować giełdę jako kasyno (którym przecież trochę jest) dla w miarę inteligentnych – choć trochę chciwych – ludzi, to jest to z pewnością jakiś argument za tym, że w okresie najbliższych miesięcy stawianie pewnej części swoich oszczędności „na zielone” będzie dawało większe prawdopodobieństwo wygranej niż obstawianie „czerwonego”. Wielkość tej „pewnej części” łatwo wyznaczyć medytując przez chwilę na wysokością sumy, utrata 3/4 której  – w największej bessie WIG spadł o 71,6 proc. – nie pozbawi nas spokojnego snu.  A że większe prawdopodobieństwo wygranej niekoniecznie zmaterializuje się w postaci faktycznego zysku. No cóż, wtedy trzeba się będzie zadowolić samą przyjemnością z przystąpienia do emocjonującej gry.

Kiedy RPP zrobi bessę?

We wtorek prezes NPB stwierdził na antenie TVN CNBC, że „trzeba się zastanowić, czy nie należy podnosić stóp procentowych” . Oznacza to zmianę retoryki w porównaniu do dominującego od dłuższego czasu „gołębiego” tonu.

Skoro „trzeba”, to rzeczywiście może spróbujmy się zacząć zastanawiać, kiedy Rada zacznie zaostrzać politykę pieniężną. Jest to kwestia o tyle ważna, że nie od dziś wiadomo, że zmiany poziomu krótkoterminowych stóp procentowych z nieco ponad rocznym opóźnieniem wpływają na koniunkturę gospodarczą w naszym kraju. Nie od dziś również wiadomo, że z kolei koniunktura w gospodarce w dużej mierze determinuje kierunek ruchu cen akcji.

Dziś – by nie stresować się od razu nadmiernie – proponuję podejść do tematu w sposób lekki, łatwy i przyjemny i zastanowić się nad tym, co wynika z wtorkowej deklaracji prezesa NBP dla krajowego rynku akcji małych spółek. Po ostatniej obniżce stóp RPP pozostaje  bezczynna już 8-my miesiąc. W czterech poprzednich cyklach takie okresy przyczajenia poprzedzające początek zaostrzania polityki pieniężnej trwały kolejno 12, 10, 12 i 14 miesięcy. Jak widać średnio stopy pozostawały na poziomie cyklicznego minimum przez rok. Ponieważ ostatnia obniżka stóp RPP nastąpiła pod koniec czerwca 2009, to – zakładając ponownie roczny okres bezczynności – otrzymujemy koniec czerwca 2010 jako datę pierwszej podwyżki stóp RPP. Nie jest to nowy wniosek. W ostatnich cyklach decyzje i pierwszej podwyżce stóp zapadały kolejno na przełomie lipca i sierpnia (1997), w listopadzie (1999), na przełomie czerwca i lipca (2004) i pod koniec kwietnia (2007). Jak widać okres od końca kwietnia do końca lipca jest historycznie newralgiczny. Osobiście  zrobiłbym to – by mieć czyste sumienie – przed początkiem okresu wakacyjnego.

Co z tego jednak wynika dla rynku akcji?  Oczywiście rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp procentowych nie byłoby korzystne dla rynku akcji, jako że taka zmiana kierunku polityki pieniężnej zwykle poprzedza cykliczne spowolnienie gospodarcze. W przeszłości momenty rozpoczynania przez RPP podwyżek stóp procentowych poprzedzały szczyty cyklicznych „rynków byka” na krajowym rynku akcji małych spółek o kolejno 1 miesiąc (sierpień-wrzesień 1997 rok), 8 miesięcy (listopad 1999-lipiec 2000), 3 miesiące (lipiec-październik 2004) i 2 miesiące (kwiecień-lipiec 2007). Zaznaczony to na poniższym wykresie:

 

 

Uśredniając to opóźnienie do 3,5 miesięcy otrzymujemy szacunek – oparty na wcześniejszym założeniu, że RPP zacznie podnosić stopy dokładnie w połowie roku – końca trwającej od lutego 2009 hossy na rynku akcji małych spółek  w okolicach października bieżącego roku.

W praktyce jest to podobny wniosek do tego wysnutego w moim poprzednim komentarzu: skoro hossa ma się skończyć pod koniec tego roku, to ostatnie osłabienie należy traktować jako korektę.

Sprawa ma jeszcze jeden aspekt. Zwykle stronię od poruszania lokalnej tematyki politycznej, bo jej związek z wydarzeniami na rynkach jest umiarkowany, żeby nie powiedzieć znikomy, tym razem jednak nie mogę się powstrzymać. Otóż jeśli powyższe oszacowanie jest poprawne, to w momencie przyszłorocznych wyborów do Sejmu bessa na GPW trwać będzie już rok.  Będzie jej towarzyszyć spowolnienie gospodarcze, a wiele wskazuje, że również „remake” kryzysu Europejskiego Systemu Walutowego z lat 1992-93. Ówczesny atak spekulacyjny na ERM  nastąpił w sekwencji wydarzeń, w której poprzednim był kryzys na rynku kredytów  hipotecznych w USA („Savings&Loan Crisis”). Efektem była wtórna recesja w Europie, która kulminowała na początku 1993 roku, a więc w 2 lata po apogeum recesji w USA z przełom 1990 i 1991 roku. Powtórzenie się tej sekwencj wydarzeń dawałoby apogeum wtórnej recesji w strefie euro w połowie 2011 roku. Nawiasem mówiąc zgodnie ze scenariuszem „10 lat za Azjatami” jesienią 2011 indeksy europejskich akcji właśnie powinny wychodzić na nowe 15-letnie dołki. W tym scenariuszu wzorzec dekadowy zostałby zachowany również w odniesieniu do ścieżki stopy bezrobocia w naszym kraju. To zaś oznacza, że los obecnej rządzącej koalicji w wyborach z października 2011 niebezpiecznie zaczyna się rymować z losem AWS z wyborów z września 2001 roku. Być może obecny premier rządu zaczyna już to zresztą przeczuwać?

Za wcześnie na bessę.

Jednym z prostych narzędzi analizy, które w ostatnich latach wielokrotnie okazywało się niezwykle użyteczne, jest złożony indeks wskaźników wyprzedzających (IWW) koniunktury gospodarczej liczony dla Polski przez OECD. Wiosną 2008 roku zachowanie tego wskaźnika jednoznacznie ostrzegało   przed nadejściem silnego spowolnienia gospodarczego zwykle przekładającego się na bessę na rynku akcji:

 

Także dynamika indeksu wskaźników wyprzedzających dla polskiej gospodarki – publikowanego nawiasem mówiąc również przez OECD – sugeruje najsilniejsze od 7 lat spowolnienie i spadek w IV kw. dynamiki PKB w Polsce bliżej 2 proc. niż notowanych w IV kw. 2007 6,1 proc.” 

 

W rzeczywistości dynamika PKB obliczana przez GUS spadła do 3 proc. r/r w IV kw. 2008 i zaledwie 0,8 proc. w I kw. 2009.

Z kolei rok temu w apogeum kryzysu zakręcenie w górę dynamiki rocznej indeksu sugerowało, że pora zacząć myśleć o początku nowej fazy ożywienia gospodarczego:

 

„W przeszłości okres wyprzedzenia pomiędzy zmianami wartości IWW a zmianami PKB wynosił średnio 10 miesięcy. Jeśli do obecnej sytuacji zastosować to średnie wyprzedzenie otrzymujemy prognozę dołka tempa wzrostu gospodarczego – czyli apogeum obecnego spowolnienia – w lipcu tego roku.

(…)

Na tej podstawie można spekulować, że faza ożywienia gospodarczego, które nadejdzie po obecnym spowolnieniu potrwa przynajmniej do czerwca 2010 roku, a jej „najbardziej prawdopodobną” datą zakończenia jest – na podstawie tej ubogiej statystyki – jesień 2010 roku.

(…)

Pozostaje odnieść to do rynku akcji, który sam jest jednym z najlepszych wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej. Na szczęście konstrukcja OECD-owskiego wskaźnika daje również pewne wyprzedzenie względem rynku akcji. Wynosiło ono w przeszłości średnio ok. 6 miesięcy. Przyjmując to średnie wyprzedzenie otrzymujemy prognozę początku fazy wzrostu dynamiki rocznej WIG-u w marcu. Ponieważ w zeszłym roku rynek akcji pozostawał względnie płaski od połowy stycznia do początku czerwca, to II kw. ponownie pojawia się jako okres, który powinien przynieść wyraźniejszy wzrost cen akcji. Dalsze losy rynku zależeć będą od siły tego ożywienia gospodarczego, które powinno rozpocząć się w III kw.”

Prognozowanie nadejścia ożywienia gospodarczego rok temu  – w apogeum najpoważniejszego od dziesięcioleci globalnego kryzysu – na podstawie zachowanie lokalnego – opartego na polskich danych – wskaźnika mogło się wydawać maniactwem, ale o dziwo okazało się, że stopniowo OECD-owskie indeksy wskaźników wyprzedzających dla innych krajów zaczęły podążać za polskim przewodem w górę, a z czasem powieliły te ruchy realne statystyki makroekonomiczne. W rzeczywistości dołek dynamiki PKB wypadł już w I kw., a dno bessy ustanowione zostało nie w marcu, lecz już w lutym.

Dzisiaj chciałbym zaproponować pewne uogólnienie tych opisanych powyżej przypadków relatywnie skutecznego wnioskowania na temat przyszłego zachowania gospodarki i rynku akcji na podstawie analizy OECD-owskiego indeksu wskaźników wyprzedzających dla polskiej gospodarki. Na podstawie doświadczeń minionych kilkunastu lat można sformułować „warunek konieczny” hossy i „warunek konieczny” bessy, czyli kryteria, które „muszą” być spełnione, by na rynku akcji doszło do – odpowiednio – „rynku byka” i „rynku niedźwiedzia”. Podstawą do skonstruowania takiej formułki będzie poniższy wykres, na którym na tle WIG-u 20 przedstawiono zachowanie dynamiki rocznej omawianego OECD-owskiego indeksu wskaźników wyprzedzajacych dla polskiej gospodarki.

 

 

Jak widać „warunkiem koniecznym bessy”, czyli kryterium, które „musi” być NAJPIERW spełnione (choć może być niewystarczające), by można było myśleć o zakończeniu hossy i rozpoczęciu bessy jest spadek rocznej dynamiki indeksu wskaźników wyprzedzających dla gospodarki.

I podobnie „warunkiem koniecznym hossy”, czyli kryterium, które „musi” być NAJPIERW spełnione (choć może być niewystarczające), by można  było myśleć o zakończeniu bessy i rozpoczęciu hossy jest wzrost rocznej dynamiki indeksu wskaźników wyprzedzających dla gospodarki.

Innymi słowy, jeśli mamy bessę na rynku akcji a dynamika IWW nadal spada, to nie należy specjalnie oczekiwać rychłego końca bessy. Dopiero sytuacja, w której ceny akcji JESZCZE spadają a dynamika IWW JUŻ zaczyna rosnąć, powinna być interpretowana jako sygnał zapowiadający zmianę trendu (najpierw spadkowego na wzrostowy na rynku akcji, a kilka – zwykle ok. 5 – miesięcy później zakończenie spowolnienia gospodarczego – spadku dynamiki rocznej PKB – i początek ożywienia gospodarczego, czyli okresu wzrostu dynamiki rocznej PKB).

I analogicznie, jeśli na rynku akcji mamy hossę a dynamika IWW dla gospodarki nadal rośnie, to nie należy specjalnie oczekiwać rychłego końca owej hossy. Dopiero sytuacja, w której ceny akcji JESZCZE rosną a dynamika IWW JUŻ zaczyna spadać, powinna być interpretowana jako sygnał zapowiadający zmianę trendu (najpierw wzrostowego na spadkowy na rynku akcji, a kilka – zwykle ok. 5 – miesięcy później zakończenie ożywienia gospodarczego – wzrostu dynamiki rocznej PKB – i początek spowolnienia gospodarczego, czyli okresu spadku dynamiki rocznej PKB).

W okresie minionych kilkunastu lat średnie wyprzedzenie dynamiki rocznej OECD-owskiego IWW w stosunku do dynamiki roczne PKB wynosiło ok. 10 miesięcy. Średnie wyprzedzenie dynamiki rocznej cen na rynku akcji w stosunku do dynamiki PKB wynosiło w przeszłości średnio ok. 5 miesięcy. Uwzględniając ok. 2-miesięczne opóźnienie, z którym OECD publikuje te dane, otrzymujemy ok. 3-miesięczną „przewagę informacyjną” na rynkiem akcji. W praktyce taka „przewaga informacyjna” to potencjalna możliwość zarobienia pieniędzy dzięki średnioterminowej (o horyzoncie czasowym liczonym w miesiącach) spekulacji na rynku akcji.

Przeanalizujmy poszczególne przypadki z przeszłości. W latach 1997-1998 spadająca dynamika IWW (ostrzegała przed spowolnieniem, rozpoczętym kryzysem azjatyckim i kulminującym kryzysem rosyjskim) osiągnęła minimum w maju 1998 i rozpoczęła wzrost w czerwcu 1998. Ktoś kto śledziłby dane OECD uzyskałby informację o tym 2 miesiące później, czyli w sierpniu 1998. Akurat był to miesiąc paniki wywołanej bankructwem Rosji. Bessa skończyła się w październiku, czyli 2 miesiące później. Podczas następnego spowolnienia dołek dynamiki IWW ustanowiony został w kwietniu 2001. Inwestor dowiedziałby się więc o początku fazy wzrostowej w lipcu 2001, czyli na 2 miesiące przed początkiem hossy (ta zaczęła się 3 października, a więc 3 tygodnie po panice spowodowanej atakami z 11 września). Podczas następnego spowolnienia – „bezkryzysowych” lat 2004-2005 – wskaźnik nieco zawiódł: średnioterminowy spekulant dowiedziałby się o zmianie trendu dynamiki IWW na wzrostowy w miesiąc po rozpoczęciu zwyżki cen akcji związanych z nową fazą ożywienia (ważne jest by rozumieć, że fale wzrostów cen akcji 2001-2004 i 2005-2007, to DWIE hossy przedzielone „niedorozwiniętą” bessą z lat 2004-2005). I wreszcie w ostatnim cyklu dołek dynamiki rocznej IWW wypadł we wrześniu 2008, wzrost rozpoczął się w październiku, informacja ta została opublikowana 2 miesiące później, czyli na niecałe 2 miesiące przed końcem bessy, który wypadł 17 lutego 2009. Jak widać w praktyce to „okienko” ma maksymalnie 2 miesiące.

Co ciekawe w przypadku szczytów hossy wyprzedzenie jest znacznie większe. W 1997 roku dynamika IWW zaczęła spadać po czerwcu, a rynek akcji jeszcze w marcu 1998 ustanawiał nowe cykliczne maksima. W następnym cyklu szczyt dynamiki IWW wypadł w kwietniu 1999, a szczyt cen akcji w marcu 2000. Na początku poprzedniej dekady dynamika IWW zaczęła ostrzegać przed następną bessą zanim większość uświadomiła sobie, że trwa już hossa: szczyt dynamiki IWW w listopadzie 2002, szczyt hossy związanej z trwającym od początku 2002 roku ożywieniem gospodarczym w marcu 2004 (w apogeum boom-u wywołanego zakupami poprzedzającymi wejście naszego kraju do UE). Ostatni szczyt hossy na WIG-u 20 z października 2007 (czy też lipca 2007 na WIG-u i rynku MIŚ-ów) poprzedzony został szczytem dynamiki rocznej IWW już w czerwcu 2006. Jak widać „przewaga informacyjna” jest tu znacznie większa – co niekoniecznie jest aż tak bardzo pozytywne! – i w przeszłości wynosiła kolejno 6 miesięcy, 8 miesięcy, 11 miesięcy i 13 miesięcy (10 miesięcy jeśli uwzględnimy lipcowy termin szczytu hossy w 2007 roku).

Co z tego wszystkiego wynika obecnie? No cóż, wniosek zawarty został w tytule tego komentarza. Na razie dynamika roczna indeksu wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej liczonego dla Polski przez OECD sobie rośnie w ujęciu rok do roku – już od 14-miesięcy. To znaczy rosła jeszcze w listopadzie ub. r., bo to są ostatnie dane, którymi dysponujemy. Nawet jeśli założymy, że w grudniu nastąpił spadek tej dynamiki (a jest raczej wątpliwe, by tak się stało), to doświadczenie minionych 4 cykli gospodarczych i 4 związanych z nimi „rynków byka” poucza nas, że gdy się o tym ewentualnie dowiemy w lutym, to będziemy mieli może 6, może 8, może 10, a może nawet 11 miesięcy na przygotowanie się do trwałej ewakuacji z rynku akcji przed nadejściem cyklicznej bessy.

Oczywiście padające powyżej sformułowania „warunek konieczny” czy też „musi” należy rozumieć w „praktycznym” a nie „bezwzględnym” sensie, to znaczy jako określenie pretekstu to podjęcia działań na rynku opartego na wewnętrznym przekonaniu o jego sensowności, choć przy pełnej świadomości ryzyka wynikającego z okresowego zawodzenia nawet najdoskonalszych strategii spekulacyjnych. Idealny spekulant powinien dysponować zestawem kilkudziesięciu tego typu relatywnie wiarygodnych i w miarę niezależnych od siebie narzędzi angażując w związku z generowanymi przez każde z nich sygnałami kupna i sprzedaży zaledwie kilka procent swego kapitału.  Nie należy powyższego również rozumieć jako prognozy całkowitego braku jakichkolwiek spadków w najbliższych miesiącach. Porządna korekta w hossie może mieć na polskim rynku akcji nawet 25 proc…

Skutki „normalizacji” sytuacji monetarnej w USA.

Zgodnie z prawem popytu i podaży w warunkach niezmienności innych zjawisk cena towaru porusza się w tym samym kierunku co popyt, a w odwrotnym do kierunku podaży. W uproszczeniu towar drożeje, gdy popyt nań przewyższa podaż, a tanieje, gdy podaż przewyższa popyt. Czy też w innym ujęciu popyt na dany towar spada, a podaż rośnie, gdy – ceteris paribus – jego cena rośnie. Odwrotny proces – wzrost popytu i spadek podaży – następuje, gdy cena towaru spada. Procesy zachodzące w amerykańskim systemie finansowym podczas ostatniego kryzysu dostarczyły dobrej ilustracji tego prawa. Szereg czynników z ucieczką od ryzykownych aktywów i interwencją władz monetarnych na czele spowodowały eksplozywny wzrost podaży pieniądza w USA. Dynamika roczna agregatu M1 podaży pieniądza w USA, która jeszcze w maju 2008 wynosiła praktycznie zero (+0,1 proc.) 15 miesięcy później skoczyła do 18,6 proc. Jak widać na poniższym wykresie rocznych zmian wielkości M1 w USA od 1949 roku osiągnięta w sierpniu ubiegłego roku dynamika była rekordowa od przynajmniej 60 lat.

 

 

Zgodnie z przywołanym powyżej prawem popytu i podaży rekordowy przyrost podaży pieniądza powinien spowodować silny spadek jego ceny. I rzeczywiście: w okresie minionego 1,5 roku doszło w USA do spadku ceny pieniądza – czyli stopy procentowej – do rekordowo niskich poziomów (praktycznie do zera w przypadku pieniądza na krótkie terminy). Zależność pomiędzy dynamiką M1 a wysokością rynkowej stopy procentowej zilustrowana została na poniższym wykresie:

 

 

Jak widać wysokość stopy procentowej FED wykazuje wyraźną ujemną korelację z dynamiką roczną podaży pieniądza (M1) przedstawioną na powyższym wykresie w odwróconej skali. W rezultacie tej zależności skok dynamiki M1 do rekordowej wielkości w okresie od wiosny 2008 do lata 2009 pokrył się w czasie ze spadkiem wysokości stopy FED do zera.

Nie byłoby w tym nic specjalnie ekscytującego, gdyby nie to, że od sierpnia ub. r. dynamika M1 już spada:

 

 

 

 

Skala spadku dynamiki przyrostu M1 widoczna na powyższym – opartym na miesięcznych danych do listopada 2009 – wykresie  nie jest specjalnie niepokojąca. Jeśli jednak spojrzymy na bardziej aktualny wykres oparty o dane tygodniowe, to zobaczymy, że w okresie minionego ćwierćwiecza mieliśmy w USA do czynienia jedynie z 3 porównywalnymi epizodami równie gwałtownego spadku dynamiki M1 z wysokiego poziomu.

 

 

Miało to miejsce w 1987 roku, latach 1992-1994 oraz pomiędzy wrześniem 2001 a wrześniem 2002. Z każdym z tych 3 przypadków „normalizacji” sytuacji monetarnej w USA można związać jakiś epizod bessy/kryzysu na rynku akcji. W 1987 roku był to największy jednodniowy spadek cen akcji na Wall Street o ponad 20 proc. 13 lat temu maksimum hossy w USA nastąpiło 25 sierpnia a więc w 7 miesięcy po szczycie dynamiki M1. 19 października – a więc w 9 miesięcy po szczycie dynamiki M1 – nastąpił krach: S&P 500 spadł tego dnia o 20,4 proc. Gdyby próbować odnieść te opóźnienia czasowe do obecnej sytuacji (dynamika M1 spada od sierpnia), otrzymalibyśmy „prognozę” szczytu hossy w marcu i majowego tąpnięcia. Prawdę mówiąc szczyty hossy na GPW prawie zawsze wypadają w marcu – patrz lata 1994, 1998 i 2000 (rok 2007 był wyjątkiem) – więc nie byłoby w takim scenariuszu nic specjalnie dziwnego. Alternatywnym scenariuszem jest klasyczne załamanie jesienią, które w takim przypadku oznaczałoby już zapewne początek nowej cyklicznej bessy (w scenariuszu z wiosennym tąpnięciem mielibyśmy szansę na silnie wzrostowe II półrocze – mam wrażenie, że dokładnie odwrotnie do obowiązującego rynkowego consensusu).

 W 1994 roku analogiczna „normalizacja” sytuacji monetarnej w USA zakończyła się skokiem stóp procentowych w USA i w konsekwencji kryzysem maksykańskim (na GPW od marca 1994 do marca 1995 WIG spadł o ponad 71,6 proc.). I wreszcie podobna sytuacja z 2002 roku towarzyszyła fali wyprzedaży na giełdach trwającej do października 2002 na giełdzie amerykańskiej, do marca 2003 na giełdach w zachodniej Europie i do kwietnia 2003 w Japonii. Jak widać ta uboga „statystyka” nie prezentuje się zbyt optymistycznie.

 

Żeby było ciekawiej szerszy agregat pieniężny – M2 – który jeszcze w styczniu 2009 rósł w tempie roczny przewyższającym 10 proc., obecnie – zgodnie z danymi tygodniowymi – wykazuje już najniższą od 1995 roku dynamikę roczną w wysokości zaledwie +2,78 proc. W okresie minionych 50 lat przypadki tak niskiego tempa wzrostu podaży pieniądza w USA zdarzyłby się jedynie kilkukrotnie:

 

 

A tak wygląda – na tle S&P 500 – dynamika M2 w ujęciu realnym uwzględniającym tempo wzrostu cen detalicznych w gospodarce (CPI):

 

 

Jak widać w okresie minionego półwiecza z porównywalnym do ostatniego takim „zacieśnieniem” warunków monetarnych w ujęciu realnym zawsze wiązało się – słabsze lub silniejsze, krótksze lub dłuższe – ochłodzenie koniunktury na rynku akcji.

Takie schłodzenie koniunktury to standardowy „kac” pojawiający się po każdym inflacyjnym ekscesie: o ile w początkowym okresie gwałtowny przyrost ilości pieniądza pojawia się w okresie spadku cen i spadku produktu w gospodarce (deflacyjnej recesji), a więc ma silne działanie pobudzające, o tyle po jakimś czasie normalizująca się (czytaj: spadająca) dynamika przyrostu podaży pieniądza zderza się z rosnącym zapotrzebowaniem gospodarki na pieniądz wynikającym z wywołanego zastrzykiem pieniędzy ożywienia gospodarczego objawiającego się rosnącym produktem i rosnącymi cenami. W takiej właśnie sytuacji znajdzie się gospodarka USA w 2010 roku.

Skutki relatywnego spadku podaży pieniądza (tak naprawdę na razie spadku tempa przyrostu podaży pieniądza) powinny najpierw uwidocznić się na rynku, na którym tym pieniądzem się handluje, czyli na rynku pieniężnym. Od zawsze wiadomo, że ten cykl – podobnie jak poprzednie – „musi” skończyć się wzrostem wysokości rynkowych stóp procentowych, czyli spadkiem cen obligacji skarbowych w USA. Dokładnie taka właśnie sytuacja wywołała krach na Wall Street w 1987 roku (w październiku 1987 rosnące rentowności 10-latek przekroczyły 10 proc. wywołując załamanie na rynku akcji), kryzys meksykański i krach na GPW z 1994 roku rozpoczął się w momencie przełamania przez ceny obligacji w USA 13-letniego trendu wzrostowego cen obligacji (trendu spadkowego rentowności; załamanie na „Emerging Markets” rozpoczęło się, gdy rentowność 10-latek przekroczyła 6,5 proc.). W 2000 roku podobne przełamanie linii trendu spadkowego rentowności 10-latek poprzedziło pęknięcie spekulacyjnej „bańki” na rynku Nasdaq. I wreszcie podobne zjawisko z lat 2006-2007 poprzedziło pęknięcie „bańki” na rynku nieruchomości i wybuch ostatniego kryzysu w sektorze finansowym:

 

 

 

Obecnie linia prawie 30-letniego trendu spadkowego rentowności 10-latek rządu USA przebywa mniej więcej na poziomie 4,70 proc., a więc prawie 100 punktów powyżej obecnych poziomów (3,82 proc. w środę). Jak się więc wydaje, do nadejścia „nieuniknionego” – czyli ujawnienia się na rynkach finansowych w 2010 roku skutków „prawa popytu i podaży” – pozostaje jeszcze trochę – może nawet dużo? – czasu. Jeśli to ostatnie założenie jest poprawne, to najbliższe tygodnie powinny przynieść na rynkach wznowienie dominujących w okresie minionego roku trendów: wzrostowego na rynku akcji i surowców i spadkowego na rynkach dolara i obligacji skarbowych rządu USA.

Cykl pokoleniowy.

Pora wrócić to tematu poruszonego w tym miejscu po raz pierwszy ponad rok temu w komentarzu zatytułowanym „Gdzie jesteśmy?„. Przedstawiłem w nim pewną interpretację ówczesnej sytuacji na amerykańskim rynku akcji sugerującą, że akceptowane wtedy coraz powszechniej analogie trwającego kryzysu do załamania z początku lat 30-tych są błędne, a bardziej właściwe jest porównywanie sytuacji na Wall Street z końca 2008 roku do tej z jesieni 1974 czy też z wiosny 1938. Postawiona 13 miesięcy temu teza miała relatywnie negatywną długoterminową wymowę, ale w horyzoncie średnioterminowym (liczonym w miesiącach) prowadziła do optymistycznych wniosków, które wtedy opisałem tak:

Zanim jednak do tego załamania realnego poziomu cen akcji w USA o mniej więcej połowę dojdzie, powinno nastąpić silne odreagowanie ostatniej deflacyjnej paniki analogiczne do tych, które podnosiły realną wartość DJIA o 46 proc. pomiędzy grudniem 1974 a czerwcem 1975 oraz o 60 proc. pomiędzy marcem a listopadem 1938.  Oba te odreagowania cen akcji w górę rozpoczynały się odpowiednio po 8 latach i 7 miesiącach oraz 8 latach i 11 miesiącach po ustanowieniu przez realną wartość DJIA cyklicznego szczytu. Obecne od szczytu DJIA ze stycznia 2000 roku minęło już 8 lat i 10 miesięcy…

W tym przypadku takie odreagowanie deflacyjnej paniki, rozpoczęło się dopiero w 9 lat i 2 miesiące od szczyty hossy, ale 60 proc. wzrost wartości średniej przemysłowej Dow Jonesa, który nastąpił w ciągu następnych 9 miesięcy dosyć dobrze wpasował się w przedstawiony schemat.

Proponuję więc uaktualnioną wersję wykresu sprzed 13 miesięcy wraz z pewnym jej uogólnieniem:

 

 

Jak widać do analogii ostatniego kryzysu i bessy z podobnymi zjawiskami z 1974/75 oraz 1938 roku dorzuciłem rok 1907. To ważna data z dwóch powodów. Po pierwsze ówczesny kryzys miał charakter bankowej paniki analogicznej do tej, której świadkami byliśmy ostatnio. Po drugiej to właśnie panika z 1907 roku była wydarzeniem, które skłoniło amerykańskie władze i amerykańskich bankierów do rozpoczęcia prac, które zostały uwieńczone 6 lat później powołaniem w USA banku centralnego czyli istniejącej po dziś dzień Rezerwy Federalnej.

Chciałbym zaproponować również nazwę dla zaobserwowanej  cykliczności. Nazwałem to zjawisko „cyklem pokoleniowym” uznając, że ów ponad 30-letni rytm powtarzania się na rynku akcji sekwencji kryzys-hossa-boom-bessa, to nic innego jak rytm pokoleniowy o długości równej średniej odległości pomiędzy poszczególnymi generacjami liczonej jako różnica pomiędzy wiekiem ojca a wiekiem dziecka (patrz: New Estimates of Intergenerational Time Intervals for the Calculation of Age and Origins of Mutations, Marc Tremblay and Hélène Vézina). W tym ujęciu każde pokolenie niejako „synchronizuje się” na rynkach finansowych oraz na rynku nieruchomości, a co za tym idzie rynku kredytowym.

Oczywiście z punktu widzenia właśnie ochrzczonego „cyklu pokoleniowego” rok 2010 będzie odpowiednikiem lat 1976, 1939 i 1909. Jeśli idea „cyklu pokoleniowego” ma sens, a wynikająca z niej  analogia nadal miałaby się w miarę sprawdzać, to płyną z niej dwa praktyczne wnioski. Pierwszy: w trakcie przyszłego roku ceny akcji powinny osiągnąć wyższy poziom niż na zamknięcie tego roku – w 1909 roku szczyt DJIA wypadł listopadzie na poziomie wyższym o 16,7 proc. od zamknięcia 1908 roku, w 1939 roku szczyt wypadł we wrześniu 1 proc. powyżej zamknięcia 1938 roku i w 1976 roku szczyt wypadł również we wrześniu 19 proc. powyżej zamknięcia 1975 roku. I drugi: ktoś kto kupi akcje w USA na tym przyszłorocznym szczycie odzyska realnie i trwale – po uwzględnieniu inflacji, choć bez uwzględnienie dywidend – zainwestowane środki już po kilkunastu latach: po 1909 roku zajęło to 18 lat, po 1939 roku 16 lat i po 1976 roku – wyjątkowo krótko – bo jedynie 11 lat (choć jeśli uwzględnić przejściowy krach z października 1987, to już 13 lat).

Te same kalkulacje przeprowadzone przy uwzględnieniu wypłat dywidend – dziękuję panu benek3333 za  „link” do tych danych dla minionych 140 lat rynku amerykańskiego – wyglądają już bardziej optymistycznie: wykres realnej wartości S&P 500 uwzględniający dywidendy był na koniec 2008 roku całkiem blisko dolnego ograniczenia 140-letniego kanału trendu wzrostowego. Do sprawy znaczenia dywidend będę musiał niebawem wrócić podejmują próbę uzgodnienia wniosków wywodzonych na podstawie obu typów wykresów.

„Cykl pokoleniowy” nie jest zjawiskiem, które można obserwować na jedynie na rynkach finansowych. Ma on również wymiar geopolityczny. Widać to wyraźnie na powyższym wykresie, na którym każdej kolejnej pokoleniowej bessie towarzyszy kolejny konflikt geopolityczny zwykle  kulminujący wojną: czy to  I Wojną Światową, czy to II Wojną Światową, czy to Zimną Wojną. Oczywiście ten geopolityczny rytm można rozciągać wstecz poza I Wojnę Światową w przypadku USA znajdując pod koniec XIX wieku „wojnę amerykańsko-hiszpańską”, pokolenie wcześniej „wojnę secesyjną”, którą toczyli zapewne synowie weteranów „wojny amerykańsko-meksykańskiej”, wnukowie weteranów „wojny brytyjsko-amerykańskiej” i prawnukowie weteranów  „wojny o niepodległość Stanów Zjednoczonych”.

Oczywiście do precyzyjnego określania aktualnej pozycji w ramach „cyklu pokoleniowego” można posługiwać się nie tylko rynkiem akcji. Równie dobrze może służyć do tego kultura popularna. Doskonałym przykładem może być tu film, który kilka dni temu przypadkowo odkryłem u znajomego: na początku 2009 roku po raz pierwszy wydano na DVD „Johny Got His Gun” nakręcony po raz pierwszy w 1971 roku, na podstawie anty-wojennej powieści napisanej w 1938 i wydanej w 1939 roku, opisującej wydarzenie związane z I Wojną Światową (1914-1918). Te daty to niezbyt wierne odzwierciedlenie wyczytanego przeze mnie z zachowania rynku akcji rymu pomiędzy datami 1909, 1939, 1976 a rokiem 2010, ale nie wymagajmy tu zbyt wielkiej dokładności, bo gdyby taka była możliwa, to filmoznawcy byliby powszechnie znani jako odnoszący poważne sucesy finansowe spekulanci, co niekoniecznie jest prawdą. Wszystkiego dobrego w Nowym Roku!

Półmetek ożywienia gospodarczego za nami.

Czwartkowe dane Głównego Urzędu Statystycznego na temat produkcji przemysłowej ostatecznie potwierdziły optymistyczne założenia o kontynuacji fazy ożywienia gospodarczego. W ponad 2 tygodnie po wcześniejszym sygnale wygenerowanym przez największy od lipca 2007 skok wartości wskaźnika PMI dla polskiego przemysłu przetwórczego do najwyższego poziomu od marca 2008, GUS poinformował o listopadowym wzroście  produkcji do poziomu wyższego niż przed rokiem o 9,8 proc. To największa dynamika od kwietnia 2008 roku. Warto przypomnieć, że w styczniowym apogeum ostatniej recesji produkcja była niższa niż rok wcześniej o 15,3 proc. Po uwzględnieniu czynników sezonowych roczna dynamika produkcji wyniosła +6,8 proc.

Listopadowy skok dynamiki produkcji przemysłu rozwiązuje w dużej mierze problem, jaki stanowiła w ostatnim okresie ok. 50 proc. dynamika roczna WIG-u towarzysząca zerowej dynamice rocznej produkcji przemysłowej. Po raz kolejny okazało się, że rynek akcji sam w sobie jest jednym z najlepszych wskaźników wyprzedzających dla gospodarki.

Oczywiście w dużej mierze taki a nie inny rozwój wydarzeń jest zasługą „efektu bazy”, czyli porównań z niskim – „kryzysowym” – poziomem produkcji sprzed roku. Wartość indeksu produkcji przemysłowej GUS, którego wykres przedstawiony został na kolejnym wykresie na tle WIG-u pozostaje nadal poniżej sezonowych szczytów z jesieni 2007 i 2008.

Dwuletnia dynamika indeksu produkcji jest nadal ujemna (-1,9 proc.), co czyni obecną sytuację analogiczną do tej z końca 2001 roku i pierwszej połowy 2002 roku oraz do tej z początku 1999 roku.

 

 

 

 

A przy okazji: jeśli ktoś nie ma zupełnie czasu na bawienie się w subtelności, to proponuję najprostszy z możliwych system średnioterminowej spekulacji na rynku akcji oparty na przedstawionym powyżej porównaniu realnych cen akcji i realnej produkcji przemysłowej. Na razie akcje „należało kupić” w I kw., po tym jak osiągnęły atrakcyjnie niskie poziomy w stosunku do indeksu produkcji. Po 3 kwartałach wzrostu „realny” WIG „dogonił” indeks produkcji i obecnie polskie akcje można z tego punktu widzenia uznać za neutralnie wyceniane: ani tanie, ani drogie.

Skoro już temat produkcji został poruszony, to proponuję – by nie musieć wracać do tego tematu przez jakiś czas – zrobić już teraz przegląd wskazań narzędzi, które właśnie taki optymistyczny scenariusz pozwalały prognozować. Oficjalne potwierdzenie przez GUS sugestii płynących z wcześniejszego zachowania tych narzędzi pozwala zachowywać ostrożną nadzieję, że również w przyszłości wskaźniki te będą dawać wiarygodne sygnały, co pozwoli osobie te wskazania uwzględniającej w swoich prognozach zdobyć pewną przewagę nad rynkiem.

Proponuję zacząć od wpływu zmian stóp procentowych na koniunkturę w przemyśle. Tu opóźnienie wynosi mniej więcej 1 rok i od II kw. polski przemysł znajduje się pod pozytywnym wpływem spadku dynamiki rocznej rynkowych krótkoterminowych stóp procentowych, który nastąpił w reakcji na spowolnienie gospodarcze i kryzys. Jak widać na poniższym wykresie jakkolwiek spadek stóp procentowych już się zakończył, to jednak do końca roku nie należy spodziewać się negatywnych skutków zaniku stymulacji z tego tytułu.

  

Doświadczenie minionych lat poucza, że RPP rozpocznie cykl podwyżek stóp procentowych pomiędzy marcem a sierpniem 2010 roku, a to oznacza, że spowolnienie gospodarcze spowodowane tym zaostrzeniem polityki pieniężnej stanie się wyraźne dopiero w trakcie 2011 roku.  

Wcześniej zapewne ujawni się negatywny wpływ umocnienia złotego, gdyż tu wyprzedzenie zmian kursu złotego wobec zmian koniunktury w przemyśle wynosi ok. pół roku. Jak jednak widać na poniższym rysunku  dynamika roczna indeksu złotego względem koszyka walut, który w przeszłości najlepiej korelował z dynamiką produkcji przemysłowej w naszym kraju, nie sugeruje możliwości pojawienia się jakiegoś poważniejszego spowolnienia w ciągu najbliższego pół roku.

 

 

Na krótką metę użyteczne przy prognozowaniu polskiej produkcji bywają „oczekiwania gospodarcze” wyrażane przez niemieckich przedsiębiorców w sondaży IFO dotyczącym perspektyw gospodarki Niemiec. Tu wyprzedzenie w stosunku do zmian polskiej produkcji wynosi 1 miesiąc. Ostatni odczyt IFO „economic expectations” sugeruje utrzymanie się w grudniu wysokiej dynamiki polskiej produkcji.

  

 

Ten ostatni wniosek potwierdzany jest w spektakularny sposób przez inne proste narzędzie prognozowania koniunktury w przemyśle, a mianowicie zachowanie dynamiki rocznej przeliczonej na złote wartości indeksu cen metali przemysłowych na świecie. Tu sytuacja jest niecodzienna, bo wskaźnik ten osiągnął rekordową – najwyższą od przynajmniej 1994 roku – dynamikę sugerującą, że już w styczniu i lutym tempo wzrostu polskiej produkcji przemysłowej przekroczy 20 proc.! W latach 1996-2008 średnia skala spadku produkcji pomiędzy listopadem a styczniem następnego roku wynosiła 7,6 proc. Powtórzenie tego wyniku teraz dałoby dynamikę roczną produkcji w styczniu na poziomie zaledwie +11,8 proc. Wygląd poniższego wykres sugeruje jednak, że należy być przygotowany na pozytywne niespodzianki w I kw. 2010.

 

 

 

Ostatni wykres jest już bardzo ryzykowny. Hipoteza, że w pierwszym półroczu 2010 dojdzie w Chinach do eksplozywnego wzrostu obserwowanej dynamiki cen detalicznych nie jest jeszcze aż tak kontrowersyjna, choć dosyć odważna. Natomiast przedstawiona na poniższym rysunku sugestia, że oscylacje dynamiki rocznej agregatu pieniężnego M1 w Chinach i wahania polskiej produkcji przemysłowej to powiązane fenomeny może już przekraczać zdolność akceptacji Czytelnika niniejszego komentarza.  Sam nie jestem do końca przekonany, ale ponieważ w ostatnich czasach Chiny pełnią rolę odpowiednika „Mórz Południowych”, opowieści o których w dawnych czasach stanowiły wygodne uzasadnienie dowolnych tez inwestycyjnych („idzie globalna deflacja, bo Chińczycy potrafią wszystko zrobić taniej”, „idzie globalna inflacja, bo Chińczycy wykupią wszystkie surowce”, itp.), to jednak postanowiłem zaryzykować:

 

 

Podsumowując: z dobrych danych o produkcji za listopad nie należy wyciągać zbyt daleko idących wniosków, bo rynek akcji drożejąc o 50 proc. r/r już od jakiego czasu takie właśnie informacje dyskontował. Ponieważ jednak na żadnym z przedstawionych wykresów wskaźników, w przeszłości użytecznych przy prognozowaniu koniunktury w polskim przemyśle, nie widać zapowiedzi jakiegokolwiek poważniejszego spowolnienia, to w dalszym ciągu można w miarę spokojnie zakładać, że ceny akcji znajdują się ciągle jeszcze w obrębie średnioterminowego trendu wzrostowego związanego z fazą ożywienia gospodarczego zwanego zwykle hossą. Ożywienie gospodarze najprawdopodobniej minęło już półmetek: dynamika produkcji w ciągu 9 miesięcy przeszła z -15 proc. na 0, a teraz czeka nas ruch z 0 na +15 proc. A to oznacza, że ewentualne spadki cen akcji w najbliższym czasie ciągle można będzie traktować jako jedynie korekty trendu wzrostowego. Niezależnie od tego czy tak będzie rzeczywiście składam wszystkim Czytelnikom Życzenia Wesołych Świąt Bożego Narodzenia.

Samoniszcząca się hossa.

Tegoroczne wzrosty cen akcji na światowych rynkach  można interpretować jako odpowiedź posiadaczy kapitału na decyzję FED o podjęciu kroków oznaczających w praktyce „druk pieniądza”. W trakcie kryzysu kredytowego z lat 2007-2009 inwestorzy pracowicie wyprzedawali swoje aktywa zamieniając je – w najbardziej pożądaną podczas deflacji – gotówkę. Gdy bankowa machina generująca kredyt przestała działać wyprzedaż aktywów stała się jedynym dostępnym źródłem zdobycia pieniądza potrzebnego do spłaty dolarowych zobowiązań. Stąd pojawienie się – dla wielu niezrozumiałej do tej pory – zależności: „im większy kryzys, tym droższy dolar”. Gdy w odpowiedzi na kryzys Rezerwa Federalna pokazała, że jest gotowa poprzez „druk dolarów” na dużą skalę zaspokoić popyt na pieniądz, wyprzedaż aktywów uległa zakończeniu, a ich ceny zaczęły odbijać się w górę. Zależność „im słabszy dolar, tym wyższe ceny akcji” została zilustrowana na poniższym wykresie.

 

  

 

Jak widać tegoroczna globalna hossa wspiera się na słabym dolarze i mogłoby się wydawać, że tak może być nadal. Problem polega jednak na tym, że słabnięcie dolara oznacza z konieczności umacnianie się innych walut. O ile osłabienie dolara stworzy z czasem w USA problem inflacyjny (ale tuż po najgłębszym od 70 lat kryzysie deflacyjnym, nie jest to groźba, która może nadmiernie przerażać), o tyle umacnianie się innych niż dolar walut może w niektórych krajach – szczególnie tych nastawionych na eksport – wywołać nawrót słabości w sektorze przemysłowym.

Jak się wydaje z początkiem właśnie takiego zjawiska mamy do czynienia w przypadku Japonii. Słabnięcie dolara zaczęło spychać kurs USD/JPY w stronę dołka (czyli szczytu wartości jena) z grudnia ub. r. (87,31).  Kolejne umacnianie się jena to dla zmagającej się od prawie 20 lat z deflacyjnym kryzysem Japonii i właśnie podnoszącej się z ponad 30 proc. załamania produkcji przemysłowej wielki problem. Na poniższym wykresie, na którym przedstawiono porównanie wykresów USD/JPY i Nikkei 225 widać wyraźnie, że w okresie minionych 5 lat, ceny akcji w Tokio były prawie idealnie skorelowane z kursem USD/JPY. Innymi słowy Japończycy na ścieżce, na którą weszli rok temu Amerykanie, znajdują się już od połowy dekady.

 

 

Jak wyraźnie widać dwa równania zilustrowane powyższymi rysunkami „słaby dolar = mocne akcje w USA” i „słaby jen = mocne akcje w Japonii” są ze sobą sprzeczne. Innymi słowy formuła obecnej inflacyjnej hossy jest wewnętrznie sprzeczna. W którymś momencie skala osłabienia amerykańskiego dolara względem jena będzie na tyle duża, że eksportowy przemysł Japonii zostanie z powrotem wepchnięty w objęcia recesji, z której jeszcze nie zdążył na dobrze wyjść.

Widoczną od kilku miesięcy słabość giełdy w Tokio – Nikkei 225 jest najniższej od lipca – można właśnie tłumaczyć umocnieniem jena.

Obecna struktura spadkowa USD/JPY wydaje się być, kopią fali umocnienia jena z lat 2002-2005. Obecnie jen umacnia się do dolara od końca czerwca 2007, a ostateczne wyłamanie w dół z wielkiej konsolidacji od 1996 roku nastąpiło pod koniec października 2008 roku. Taka interpretacja pozwala oczekiwać końca tej fali umocnienia jena w okolicach lutego 2010 roku a więc niebawem. W tym hipotetycznym szczycie jena z I kw. 2010 jego kurs względem dolara powinien wypaść poniżej minimum z grudnia 2008 (87,31), a kto wie, czy nie w pobliżu historycznego rekordu siły jena względem dolara z 18 kwietnia 1995 (80,62). Na poniższym wykresie pozwoliłem sobie na czerwono zaznaczyć taką hipotetyczną ścieżkę USD/JPY w okresie następnych kilkunastu miesięcy.

 

 

Moim skromnym zdaniem ewentualne przełamanie przez USD/JPY poziomu ubiegłorocznych minimów złamałoby wolę walki japońskich przedsiębiorców i oznaczałoby wyprzedaż akcji na giełdzie w Tokio. Z powyższych rozważań na temat przyszłego zachowania USD/JPY wynika,  kulminacji takiej wyprzedaży należałoby oczekiwać w okolicach lutego przyszłego roku (a więc w rocznicę tegorocznego dna bessy).

Już teraz widać, że japońskie władze są obecnie podzielone co do oceny obecnej sytuacji. Myślę, że wyjście jena na nowe wieloletnie rekordy względem dolara dałoby argumenty do ręki tamtejszemu ministerstwu finansów zachęcającemu bank centralny do bardziej agresywnej walki z deflacją.

W dużej mierze wszystkie powyższe rozważania odnoszą się do europejskich – szczególnie niemieckich – eksporterów (patrz przemysł samochodowy, który w tym roku sprzedał – dzięki rządowym dotacjom – samochody, które normalnie zostałyby kupione dopiero w roku przyszłym czy za 2 lata). Już teraz giełdy europejskie są słabsze niż NYSE, choć ta słabość (może za wyjątkiem giełdy w Atenach) nie jest jeszcze porównywalna do tej widocznej w Tokio.

Na razie mamy za sobą dołek dominującego na giełdach od 2007 roku cyklu 4-miesięcznego, który został potwierdzony ładnym sygnałem kupna na MACD wygenerowanym dla niemieckiego DAX 11 listopada. Poprzednie tego typu sygnały pojawiały się 15 lipca 2009, 11 marca 2009, 28 października 2008 oraz 18 lipca 2008.

 

 

Analiza tych przypadków sugeruje, że – nawet przy pesymistycznym założeniu, że giełdy w Japonii i Europie doszły już do kresu możliwości tolerowania dalszej aprecjacji lokalnych walut – ewentualne spadki cen akcji pod koniec listopada czy na początku grudnia jeszcze tym razem byłyby okazją do bardzo krótkoterminowych zakupów, a do silnej wyprzedaży cen akcji – dojdzie dopiero w okresie styczeń-luty/marzec, czyli w kolejnej spadkowej fazie cyklu 4-miesięcznego.

Oczekiwania silniejszej jesiennej korekty cen akcji w zakończonej na początku listopada spadkowej fazie poprzedniego cyklu obrotu 4-miesięcznego nie potwierdziły się. Opisane powyżej ograniczenia hossy opartej na deprecjacji amerykańskiego dolara sugerują, że tym razem należy liczyć się z możliwością pojawienia się rozczarowania podczas wzrostowej fazy cyklu. To rozczarowanie mogłoby objawić się albo mniejsza skalą wzrostów cen akcji podczas trwającej od listopada do stycznia zwyżkowej fazy cyklu (patrz lipiec-wrzesień 2008), albo też wystąpieniem począwszy od przyszłego tygodnia kolejnej rundy osłabienia (WIG-20 minimalnie poniżej 2193), które strasząc krótkoterminowych spekulantów pojawieniem się trendu spadkowego stworzyłoby możliwości uformowania lokalnego dołka wystąpieniem typowej grudniowo-styczniowej zwyżki cen akcji (patrz październik-listopad 2008) poprzedzającej ewentualne tąpnięcie  od lutego/marca.

Nieco wydłużając perspektywę można ocenić, że zaczyna nam się jasno rysować mechanizm „competitive devaluations” znany z opisu Wielkiego Kryzysu: następna hossa również powinna mieć czysto inflacyjny charakter (to znaczy być oparta nie na wzroście wydajności pracy, lecz na ucieczce od gotówki). Tyle, że w przyszłości uciekającymi będą posiadacze gigantycznych oszczędności ulokowanych w jenach, którzy próbami zamiany jenów na obce waluty (USD?) i odporne na inflację zagraniczne aktywa (akcje?) zareagują na decyzję władz monetarnych Japonii o agresywnej monetyzacji tamtejszego długu publicznego. Ale na to trzeba będzie jeszcze pewnie trochę poczekać.