k(NO)w FUTURE

Tak sobie myślę, że od czasu, kiedy dzięki „rewolucji łupkowej” USA prawie dwukrotnie zwiększyły swoją produkcję ropy naftowej, władze tego kraju muszą codziennie zmagać się z pokusą wywołania jakiejś wojny na Bliskim Wschodzie, która zablokowałaby eksport ropy z Zatoki Perskiej. Pozwoliłoby to być może Stanom Zjednoczonym sprawdzić, jak sobie radzą podduszone w ten sposób Chiny i UE (ale przy okazji też tacy sojusznicy USA czyli Japonia i Korea Południowa).

Oczywiście byłaby to ryzykowana zabawa, bo gdyby wskazywać najważniejszy pojedynczy czynnik zdolny do wywołania recesji w gospodarce USA, to był nim „szok naftowy” (taki jak ostatnio ropa po prawie 150 dolarów w lipcu 2008, a więc na 2 miesiące przed bankructwem Lehman Brothers).

No i geopolitycznie taki scenariusz byłby wątpliwy – szczególnie z polskiego punktu widzenia – bo umacniałby pozycję Rosji (tak jak ją umocniły wojny USA w Afganistanie i Iraku).

Ale oczywiście scenariusza jakiegoś konfliktu USA z Iranem nie można wykluczyć, bo ostatnia seria ataków na tankowce w Zatoce Perskiej i zestrzelenie przez Iran amerykańskiego drona szpiegowskiego świadczy o silnym wzroście napięcia w regionie.

Jak dla mnie to, ten wzrost niepokojów w okolicach Zatoki Perskiej nastąpił ciut przedwcześnie, bo do mojego celu na ropie wyznaczonego w komentarzu sprzed miesiąca („Punkt „G” ropy i dolara„) zabrakło nieco ponad dolara.

Z mojej perspektywy jakaś krótkotrwała akcja militarna USA przeciw Iranowi (do której, jak się wydaje, popychają Stany Zjednoczone ich bliskowschodni sojusznicy czyli m. in. Arabia Saudyjska i Izrael) byłaby eleganckim zwieńczeniem obecnego cyklu. Można sobie wyobrazić, że wzrost ryzyka geopolitycznego wypchnąłby ceny obligacji skarbowych w USA na nowe rekordy (ale zaraz potem być może zaczęłyby spadać martwiąc się perspektywą wzrostu inflacji wskutek wzrostu cen ropy, który by zapewne nastąpił). Być może rynki akcji by się pewnie początkowo przestraszyły spadających bomb i ryzyka wstrzymania dostaw ropy, ale można sobie wyobrazić, że niedługo później zaczęłyby się selektywnie cieszyć perspektywą pojawienia się impulsu inflacyjnego.

Ponieważ jednak z perspektywy Zielonego Ursynowa trudno coś mądrego powiedzieć na temat decyzji politycznych i militarnych, które niebawem zapadną albo i nie zapadną w odległych krainach, to zwróćmy się do tradycyjnych metod, których stosowanie nie wymaga większej wiedzy o bieżących machinacjach polityków.

Akcje na rynkach wschodzących to tradycyjnie „ryzykowana” klasa aktywów, a obligacji rządu USA klasa aktywów „bezpieczna”. Nic dziwnego więc, że prawie zawsze początek cyklicznej bessy na wschodzących rynkach akcji w ramach cyklu Kitchina prędzej czy później przekładał się na cykliczną hossę na rynkach obligacji skarbowych w krajach rozwiniętych (kapitał uciekał od ryzyka do bezpieczeństwa).

Na poniższym obrazku na wykresie MSCI Emerging Markets Index pionowymi liniami zaznaczyłem cykliczne szczyty hossy na wschodzących rynkach akcji z okresu minionych 30 lat.

Jak widać za wyjątkiem kwietnia 2004 w każdym przypadku kupując w takim cyklicznym szczycie MSCI EM Index amerykańskie 10-latki można było w perspektywie następnych kilku kwartałów zarobić (rentowności obligacji spadały).

W obecnym cyklu przejście rentowności do fazy spadkowej trochę potrwało (od stycznia 2018, gdy zaczęła się bessa na EM, do października 2018, gdy zaczęła się hossa na obligacjach), ale ostatecznie rentowności spadły w istotny sposób.

Uśrednijmy sobie 8 ścieżek rentowności wokół cyklicznych szczytów hossy na wschodzących rynkach akcji od 1990 roku, by zobaczyć kiedy średnio później kończyła się hossa na rynkach obligacji.

Okazało się, że gdyby obecna hossa na amerykańskich 10-latkach miała być „typowa” to powinna kulminować już za 6 sesji.

Podsumowanie: oczywiście do uzyskane wyniku nie należy się zbytnio przywiązywać, bo przewidzenie krótkoterminowych ruchów rynku jest bardzo trudne, ale sugeruje on, że posiadacze obligacji skarbowych powinni obecnie myśleć o próbach ich sprzedaży po korzystnych cenach i – zgodnie z logiką cyklu koniunkturalnego – przeniesieniu ciężaru własnych portfeli bardziej w stronę akcji.

Po zapoznaniu się z wynikami ostatniego posiedzenia FOMC można dojść do wniosku, że FED jest znacznie mniej gołębi niż by tego oczekiwał rynek pieniężny. Co prawda mediana oczekiwanej przez członków FOMC w 2020 roku wysokości oprocentowania funduszy federalnych spada w 2020 roku do przedziału 2-2,25 proc. (z tegorocznego 2,25-2,5 proc.), ale rynek oczekuje w przyszłym roku stóp w przedziale 1,75-2 proc.

Patrząc na kropki (pokazujące oczekiwany poziom stóp FED) dla 2020 roku widać, że wśród 17 członków Federalnego Komitetu Otwartego Rynku jest 7 zdeklarowanych „gołębi” i 2 „gołębie” umiarkowane, 1 agresywny „jastrząb” i dwóch umiarkowanych oraz 5 osób neutralnych/niezdecydowanych. Czyli gołębie mają przewagę, ale to nie jest chyba dominacja, która by gwarantowała spełnienie oczekiwań rynku, który szacuje prawdopodobieństwo cięcia stóp w lipcu aż o 50 punktów bazowych na 38,5 proc., a obniżki o ćwiartkę punku na 61,5 proc.

Zapewne FOMC ugnie się w lipcu przed rynkiem i obniży stopy, ale uwzględniając oczekiwania członków FOMC co do przyszłego poziomu stóp FED w dużej mierze zredukuje to dalszy potencjał spadkowy stóp. Łagodzenia polityki pieniężnej w sytuacji, gdy stopa bezrobocia w USA znajduje się na półwiecznym minimum, a ceny akcji są przy rekordowo wysokich poziomach jest z pewnością kontrowersyjną decyzją (chociaż oczywiście usprawiedliwia ją ostatni wzrost prawdopodobieństwa recesji w gospodarce Stanów Zjednoczonych).

Tak czy siak ze wzrostu oczekiwań na złagodzenie polityki pieniężnej cieszyły się w ostatnim okresie różne klasy aktywów: S&P 500 wyszedł wczoraj na nowy historyczny szczyt, ceny obligacji ustanawiały w ostatnich dniach cykliczne minima rentowności, a złoto wyszło na 5-letni szczyt.

To dosyć nietypowa sytuacja, więc sprawdźmy sobie kiedy w przeszłości w ciągu miesiąca równocześnie S&P 500 i złoto ustanawiały przynajmniej 2-letnie maksima a cena kontraktu na 30-letni rządu USA wychodziła na przynajmniej roczny szczyt. Okazuje się, że taka sytuacja zdarzyła się w przeszłości jedynie 3-krotnie: w sierpniu 1993, styczniu 1996 oraz lipcu 2016.

Zróbmy sobie ze ścieżek ceny złota, ceny kontraktu na 30-latki oraz S&P 500 projekcje trajektorii cen tych instrumentów w ciągu najbliższych 2 lat:

Jak widać pierwsze dwie projekcje sugerują, że równoczesna hossa na złocie i na obligacjach skarbowych są raczej nie do utrzymania na dłuższą metę – projekcja dla złota już minęła swój szczyt, a projekcja ścieżki cen 30-latek rządu USA minie go za niecałe 3 tygodnie. Trzecia projekcja sugeruje, że obecne sytuacja nie powinna stanowić jakiegoś poważniejszego zagrożenia dla rynku akcji w Stanach Zjednoczonych.

Tak sobie myślę, że ostatnie wyjście ceny złota na ponad 5-letnie maksimum stanowi sygnał ostrzegawczy dla FED i powodować będzie większą niż tego oczekuje rynek pieniężny ostrożność przy łagodzeniu polityki pieniężnej. FED już raz po 2000 roku wypuścił demona inflacji z butelki i skończyło się to w latach 2007-2009 roku Wielką Recesją. Wtedy złoto wyszło po raz pierwszy na 5-letnie maksimum w grudniu 2002. W poprzednim cyklu pokoleniowym 5-letnie szczytu złota zaczęły się pojawiać na początku lat 70-tych po rozpadzie systemy z Bretton Wood i też skończyło się to w 1974 roku pokoleniowym kryzysem finansowo-gospodarczym.

Innymi słowy wydaje się, że FED może się znaleźć pomiędzy Scyllą grożącej w przyszłym roku recesji (a więc powinien obniżać stopy), a Charybdą uruchomienia jak w latach 70-tych i 2000-nych silnego impulsu inflacyjnego (więc powinien stopy podnosić). Moim zdaniem przekładać to się będzie raczej na stabilizację stóp niż na jakieś silne i długotrwałe ruchu.

Podsumowanie: powyżej przedstawione 3 historyczne sygnały wygenerowane gdy w przeciągu miesiąca S&P 500 i złoto robiły 2-letnie szczyty, a cena kontraktu na 30-letnie obligacje skarbowe ustanawiały roczne maksimum stanowią argument za tym, z obecnego wyścigu ku szczytom najpierw powinno odpaść złota, a zaraz później obligacje skarbowe, a w średnim terminie zwycięzcą zostaną akcje.

Lubię oglądać sobie na stooq-u zachowanie rynków w formacie tabel wyświetlających roczne ekstrema cen instrumentów (czy też w przypadku obligacji ich rentowności). Wczoraj po deklaracji szefa ECB, że bank być może już w lipcu dokona kolejnego poluzowania polityki pieniężnej (od razu skrytykowanej przez Trumpa jako próba utrzymania niskiego kursu euro względem dolara), prawie cała strona stooq-a poświęcona 10-letnim obligacjom skarbowym świeciła od góry do dołu czerwonymi literkami „R” oznaczającymi ustanawianie przez rentowności przynajmniej rocznych dołków.

Takie zachowanie rynku obligacji sugeruje dużą siłę rozpoczętego jesienią („Zbliża się czas obligacji skarbowych„) trendu wzrostowego cen obligacji (ich ceny poruszając się odwrotnie do rentowności). Postanowiłem spróbować sprawdzić, co taka duża „szerokość” hossy (mówi się, że rynek jest „szeroki” jeśli w głównym trendzie uczestniczy wiele instrumentów) na rynku obligacji skarbowych na świecie oznaczała w przeszłości.

Zmajstrowałem sobie więc na szybko wskaźnik „szerokości” rynku obligacji skarbowych w krajach rozwiniętych. Można to zrobić na wiele różnych sposobów. Ja zsumowałem przypadki wystąpienia w ciągu ostatniego miesiąca rocznych ekstremów rentowności obligacji 10-letnich. Uwzględniłem 20 krajów rozwiniętych pominąwszy Hong Kong, Singapur, Luksemburg, Izrael, Cypr, Koreę Południową, Islandię i Polskę, które się czasami na listach krajów rozwiniętych pojawiają ze względu na krótkie historie rentowności 10-latek z tych krajów.

Okazało się, że w czerwcu mój wskaźnik osiągnął maksymalną możliwą wartość 20 pkt., co oznacza, że w ciągu minionego miesiąca rentowności 10-latek wszystkich branych przez uwagę krajów zaliczyły swoje przynajmniej roczne minima.

W ciągu minionych 27 lat taka sytuacja zdarzył się poprzednio tylko 3-krotnie: ostatnio w sierpniu/wrześniu 2014, grudniu 2014 oraz styczniu-lutym 2015, a wcześniej w czerwcu 2005 oraz w grudniu 2000/styczniu 2001.

Zaznaczmy sobie te sygnały na wykresie amerykańskich 10-latek.

Liczyłem na jakiś jednoznaczny sygnał, ale się przeliczyłem. Jak widać każdy z tych 3 przypadków historycznych był inny. Po sygnale z sierpnia 2014 roku hossa na obligacjach trwała jeszcze przez 2 lata. Sygnał z czerwca 2005 wyznaczył doskonałą okazję do sprzedaży obligacji przed 2-letnim okresem wzrostu rentowności. I wreszcie po sygnale z grudnia 2000 rentowności weszły na 15 miesięcy w trend boczny.

W jednym przypadku (grudzień 2000) taki sygnał poprzedził początek recesji w gospodarce USA o 3 miesiące, w dwu pozostałych recesja nie nastąpiła w ciągu przynajmniej 2,5 lat po sygnale.

Sygnał z grudnia 2000 poprzedził o miesiąc pierwszą w długiej serii obniżek stóp FED. Sygnał z czerwca 2005 przeciwnie – nastąpił w trakcie równie długiej sekwencji podwyżek stóp. I wreszcie sygnał z 2014 roku pojawił się w trakcie wieloletniej stabilizacji stóp FED na niskim poziomie.

Przeniesienie tych 3 historycznych precedensów na obecną sytuację wygląda tak:

Jak widać w każdej z analogii przyszłe zachowanie rentowności 10-latek byłoby inne. W rezultacie te odmienne tendencje się nawzajem znoszą dając zupełnie nijaką projekcję zachowania rentowności w ciągu najbliższych 2 lat.

No cóż, nie zawsze próby analizy są udane.

„Chłopski rozum” podpowiada, że do momentu materializacji obniżki stóp FED (dziś poznamy decyzję Federalnego Komitetu Otwartego Rynku w sprawie wysokości stóp; rynek szacuje prawdopodobieństwo obniżki o ćwierć punktu na 21,7 proc.) i ewentualnie podobnej decyzji ze strony ECB) rynkowi obligacji skarbowych nic poważniejszego nie zagraża. Gdy te spekulacje o nadchodzącym złagodzeniu polityki pieniężnej się potwierdzą można będzie rozważyć – na zasadzie „kupuj pogłoski, sprzedawaj fakty” – sprzedaż – przynajmniej części – kupowanych jesienią obligacji (i – zgodnie z logiką cyklu koniunkturalnego przeniesienie – przynajmniej części – kapitału na rynek akcji).

Podsumowanie: oczekiwania na złagodzenie polityki pieniężnej w USA (i od wczoraj również w strefie euro) spowodowały, że rozpoczęta jesienią cykliczna hossa na rynku długoterminowych obligacji skarbowych w krajach rozwiniętych osiągnęła „szerokość” obserwowaną w okresie minionych 27 lat jedynie 3-krotnie. Z analizy historycznej tych sygnałów raczej niewiele wynika, chociaż zwykle dużą szerokość danego rynku interpretuje się jako dowód jego siły, a na decyzję o sprzedaży czeka się do pojawienia się jakichś dywergencji. Intuicji podpowiada, że z decyzją o porzuceniu rynku obligacji skarbowych można nadal zwlekać przynajmniej do czasu potwierdzenia się spekulacji o obniżkach stóp FED i ECB (czyli zapewne przynajmniej do lipca).

3 miesiące temu komentując trwający spadek indeksu wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej dla najważniejszych gospodarek świata sugerowałem na podstawie zachowanie mojego wskaźnika „szerokości” wzrostu gospodarczego na świecie („Wskaźnik wyprzedzający wskaźników wyprzedzających OECD„), że:

(…) pierwszego wzrostu wartości CLI dla krajów OECD+BRIICS można oczekiwać w okolicach maja br. 

Taki wzrost nastąpił już w kwietniu. Naniosłem podobne sygnały na wykres CLI dla OECD+BRIICS:

Można uznać, że 3/4 z tych 20 sygnałów z ostatnich 45 lat poprawnie identyfikowało koniec spowolnienia gospodarczego. Ostatnim wyjątkiem był sygnał ze stycznia 2012, który był falstartem.

Co ciekawe indeks wskaźników wyprzedzających dla Polski nadal spadał w kwietniu i był tak nisko jak w kwietniu jedynie w latach 2008-2009 i 2000-2002, ale wartość tego sygnału ogranicza wyraźne rozkorelowanie się tego parametru z faktyczną dynamiką PKB w naszym kraju w ostatnim czasie.

Zaznaczmy sobie te sygnały na CLI dla krajów OECD+BRIICS na wykresie WIG-u:

Tu uwaga: na powyższym wykresie strzałkami zaznaczyłem daty sygnałów (czyli w obecnym przypadku kwiecień), a nie – późniejsze o 2 miesiące – daty publikacji. Poniższą projekcję wartości WIG-u zrobiłem jednak ze ścieżek indeksu wokół dat publikacji informacji o sygnale:

Nie ma tu co dzielić włosa na czworo – projekcja ta wygląda jednoznacznie optymistycznie.

Oczywiście dobrze jest też zadać sobie pytanie o to, ile można było w tych 8 przypadkach stracić po drodze.

Najgorzej było po sygnale z listopada 2001 (czyli teraz mamy odpowiednik stycznia 2002), bo wtedy nadziewaliśmy się na 20 proc. korektę na WIG-u. (upadek WorldCom w USA). Druga największa przejściowa strata (-13, 2 proc.) pojawiła się po sygnale ze stycznia 2012 (czyli teraz mamy odpowiednik marca 2012 i za chwilę nadziejemy się na apogeum lęków przed Eurogeddonem). 8,3 proc. mogliśmy stracić podczas korekty po zakupie WIG-u w grudniu 2012. A 6,8 proc. podczas korekty po zakupie z maja 2016 (nadzialibyśmy się wtedy na referendum w sprawie Brexitu). Te ostatnie straty trudno zresztą uznać za winę sygnałów, bo w każdej średnioterminowej hossie zdarzają się krótkoterminowe korekty. W pozostałych 4 przypadkach przejściowe straty się prawie nie pojawiły.

Zielona strzałka na powyższym wykresie pokazuje moment, w których wszystkie 8 zakupów zaczyna dawać zyski. Następuje to w 1,5 roku po sytuacji takiej jak obecna. Czyli mamy 8:0, że od przełomu 2020 i 2021 WIG będzie wyżej niż obecnie.

Oczywiście w każdej chwili możemy się nadziać z jakiegoś powodu na korektę (tak jak po zakupie ze stycznia 2002 czy marca 2012), ale z punktu widzenia powyższych danych należałoby ją traktować jako ostatnią chyba już okazję do zakupów akcji po relatywnie atrakcyjnych cenach.

Podsumowanie: spadający od października 2017 indeks wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej dla krajów OECD+BRIICS wzrósł w kwietniu z wieloletniego dołka. Można szacować, że na 75 proc. ten sygnał poprawnie identyfikuje początek globalnego ożywienia gospodarczego. Projekcja wartości WIG-u uzyskana na podstawie 8 takich sygnałów od 1998 roku rośnie do prawie 90000 pkt. w 2021 roku. Maksymalna przejściowa strata, która się po tych 8 sygnałach pojawiła wynosiła 20 proc., a w każdym przypadku WIG był powyżej poziomu zakupu w okresie pomiędzy 18-tym a 31-ym miesiącem po sygnale.

Jestem trochę rozleniwiony po łikendzie, więc zamiast dzielić się swoimi przemyśleniami zilustruję dziś tylko tekst Jacka Frączyka z Money.pl zatytułowany: „Polska fabryką Europy. Już niemal trzy i pół miliona zatrudnionych w przemyśle„. Autor zwraca w nim uwagę na to, Polska znalazła się na trzecim miejscu w Europie – za Czechami i Słowacją – pod względem udziału ludności zatrudnionych w sektorze produkcyjnym.

Ktoś cyniczny powie, że to po prostu objaw zacofania „robolskiej” Europy Środkowej („We think, they sweat”) w stosunku do bardziej zaawansowanych krajów, ale osobiście sądzę, że zdolność do produkowania fizycznych przedmiotów może się w przydać w przyszłości, na przykład gdy czasy staną się bardziej niespokojne.

Jacek Frączyk zauważa też, że w tym roku roczna dynamika produkcji przemysłowej w naszym kraju była – za wyjątkiem marca – wyższa w Polsce niż w Chinach.

Nie znamy jeszcze dynamiki polskiej produkcji w maju, ale chińska była bardzo niska (5 proc.). Słabsze odczyty pojawiały się ostatnio w lutym 2002, styczniu 2001, lutym 1999 oraz styczniu 1998 (chiński Nowy Rok).

Uśredniając roczną dynamikę produkcji w obu krajach zobaczymy, że z podobną do obecnej sytuacją mieliśmy do czynienia w przeszłości jedynie w 1998 roku (po kryzysie azjatyckim) oraz w 2000 roku (po pęknięciu internetowej „bańki”).

Utożsamiając szczyty 12-miesięcznej średniej rocznej dynamiki przemysłowej w Polsce z lipca 2018 podobnymi maksimami z marca 1998 oraz sierpnia 2000 moglibyśmy dojść do wniosku, że znajdujemy się obecnie w podobnej sytuacji do tej lutego 1999 (a więc dołek cyklicznej bessy na rynku akcji był 4 miesiące temu, a szczyt nowej cyklicznej hossy wypadnie w okolicach lipca 2020) i w podobnej sytuacji do tej z lipca 2001 (a więc dołek cyklicznej bessy wypadnie za 3 miesiące, a nowa cykliczna hossa na rynku akcji skończy się dopiero za niecałe 3 lata).

Zawsze sobie wyobrażałem, że jakaś ewentualna destabilizacja gospodarki chińskiej (Chinageddon) byłaby na krótką metę niekorzystna dla wschodzących rynków akcji, bo związana z nią zapewne dewaluacja juana wygenerowałaby impuls deflacyjny dla reszty świata, ale spekulowałem, że zniechęcony co do Chin „globalny kapitał” rozpocząłby rozpaczliwe poszukiwania miejsc, do których można by przenieść z Chin produkcję. W takim scenariuszu Europa Środkowo-Wschodnia – oraz basen Oceanu Indyjskiego – mogłaby się stać w dłuższym terminie beneficjentem takiego procesu. W skrajnym przypadku spragniony relatywne taniego produkcyjnego „Lebensraumu” „globalny kapitał” wymógłby na Rosji „odczepienie” się od poradzieckiej Europy Wschodniej (Ukrainy, Białorusi, Mołdawii), co być może przybliżyłoby koniec trwającego od ponad 200 lat rozbicia dzielnicowego Rzeczyposplitej.

Podsumowanie: roczna dynamika produkcji przemysłowej w Chinach była w maju najniższa od ponad 17 lat i w ostatnim okresie generalnie zrównała się z dynamiką produkcji w naszym kraju.

W czwartkowym sondażu INI SII pojawił się ciekawy odczyt. Saldo optymistów (zakładających wzrost WIG-u w ciągu najbliższego półrocza) i pesymistów (zakładających spadek wartości indeksu) wzrosło do 9,3 pkt. proc., a więc powyżej poziomu z 14 marca (+7,3 pkt. proc.; 14 sesji przed szczytem z WIG-u 20 z 3 kwietnia – patrz marcowy wpis „Najlepszy sentyment krajowych inwestorów indywidualnych od stycznia 2018„). Sam poziom nastrojów nie jest wysoki, ale ciekawe jest to, że jest najwyższy od stycznia 2018, a więc od szczytu ostatniej cyklicznej hossy na WIG-u/WIG-u 20.

Na pierwszy rzut oka z kontrariańskiego punktu widzenia nie jest to zbyt pozytywny dla akcji sygnał jako, że pojawił się w sytuacji, w której WIG-20 jest wyraźnie poniżej poziomów z kwietnia br.

Proponuję obecną sytuację zinterpretować jako następujący w ciągu mniej niż 2 miesięcy wzrost salda INI SII o ponad 46 pkt. proc. (na początku maja odczyt wyniósł -37 pkt. proc.). W okresie minionych 8 lat taki sytuacji było wcześniej sześć:

Po każdym z tych sygnałów na WIG-u 20 w ciągu następnych 7-14 sesji można było zarobić jeszcze 1-6 proc., ale za każdym razem ok. 2 miesiące później WIG-20 był niżej niż w momencie generowania sygnału. W 5 na 6 przypadkach był również niżej prawie 4 miesiące po pojawieniu się sygnału.

Projekcja wartości WIG-u 20 uzyskana przez uśrednienie tych 6 historycznych trajektorii indeksu wokół takich sygnałów rośnie jeszcze przez 8 sesji do poziomu 2335,7 pkt. po czym wchodzi w korektę.

Jeśli ktoś nie ma własnych lepszych pomysłów, to może tę projekcję wykorzystać przy planowaniu swoich krótkoterminowych ruchów na krajowym rynku akcji w najbliższym czasie.

Podsumowanie: sentyment krajowych inwestorów indywidualnych (saldo INI SII) był w czwartek najwyższy od stycznia 2018 po wzroście od początku maja o ponad 46 pkt. proc. Projekcja uzyskana na podstawie 6 podobnych sygnałów z okresu minionych 8 lat rośnie do 26 czerwca do poziomu 2335,7 pkt. po czym wchodzi w dłuższą korektę.

22 stycznia ub. r., a więc na 4 dni przed (pierwszym) szczytem hossy na S&P 500 argumentowałem w tym miejscu, że amerykańskie akcje są w stosunku do tamtejszych długoterminowych obligacji skarbowych najdroższe od 2011 roku („Akcje w USA najdroższe względem obligacji od 7 lat„). Tezę tę oparłem na porównaniu wartości wskaźnika cena/zysk dla S&P 500 liczonego dla średniej zysków z poprzednich 10 lat (CAPE) do odwrotności rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (coś jak cena/zysk dla obligacji). Zobaczmy – na zbliżeniu – co się na tym wykresie tego wskaźnika działo od tamtej pory.

… i od razu obejrzyjmy sobie podobny wskaźnik, ale oparty na C/Z liczonym dla – szacowanych na podstawie prognoz analityków – przyszłych zysków (EPS) spółek wchodzących w skład indeksu S&P 500.

Po pierwsze od razu widać, że w latach 2008-2016 oba wskaźniki trzykrotnie spadały do swojej strefy wsparcia, z której się odbijały. Ktoś kto na tej podstawie uznawałby amerykańskie akcje po spadkach wskaźników do poziomów zaznaczonych zielonymi liniami za relatywnie tanie wobec obligacji skarbowych dokonywałby zakupów akcji we w miarę dobrych momentach:

Jak widać te wskaźniki przebyły już ponad połowę drogi od szczytów relatywnej wyceny z 2018 roku do hipotetycznych poziomów, które można by uznać za zachętę do sprzedaży obligacji i kupna akcji. Ale to tych wartości ciągle jeszcze jest w miarę daleko.

Pojawia się od razu pytanie, co musiałoby się stać, by to kryterium relatywnie atrakcyjności akcji względem obligacji skarbowych zostało ponownie spełnione.

Można to osiągnąć na 3 sposoby:

1) przeceniając S&P 500 o 38 proc. (CAPE) lub 24 proc. (forward P/E);

2) obniżając rentowność 10-latek amerykańskiego rządu z obecnych 2,11 proc. do 1,3 proc. (CAPE) lub 1,6 proc. (forward P/E);

3) stosownie podnosząc oczekiwania analityków co do zysków amerykańskich firm w ciągu następnych 12 miesięcy.

Najtrudniejsze byłoby chyba to ostatnie, bo bez jakiegoś wystrzałowego porozumienia handlowego z Chinami, trudno oczekiwać znaczącego wzrostu zysków z racji wynikających z inwersji krzywej rentowności cały czas utrzymujących się obaw przed recesją.

Spadek S&P 500 o jedną czwartą czy jedną trzecią oczywiście rozwiązałby problem ich relatywnej nieatrakcyjności, no ale dla wielu byłoby to bolesne doświadczenie.

Stosunkowo najmilszym sposobem uczynienia akcji znowu atrakcyjnymi byłoby podtrzymanie trwającej od jesieni cyklicznej hossy na rynku obligacji skarbowych i sprowadzenie ich rentowności w pobliże dołków z 2012 i 2016 roku (1,37-1,43 proc. dla amerykańskich 10-latek).

Od listopada ub. r. rentowność 10-latek rządu USA spadła już o ponad 1,1 pkt. proc. Dalszy spadek o kolejne 0,7 pkt. proc. nie wydaje się więc niemożliwy, chociaż wymagałby zapewne pewnego wysiłku. Na przykład agresywnych obniżek stóp z ich obecnego poziomu 2,25-2,5 proc. („Rynek szykuje się na obniżkę stóp w lipcu„), dla których miejsce musiałaby raczej stworzyć znacząca słabość rynku ropy, która przyhamowałaby utrudniający obniżki stóp wzrost tempa inflacji („”Punkt G” ropy i dolara„).

Oczywiście to wszystko nie musi być proste do wykonania, bo istnieje ryzyko, że w wyniku obniżek stóp dolar się posypie generując impuls inflacyjny, który przestraszy rynek obligacji powodując wzrost rentowności.

Oczywiście powrót przedstawionych wskaźników do poziomów, które można by uznać, za zachęcające do zakupów, może nastąpić w wyniku dowolnej kombinacji wspomnianych trzech czynników: zmiany wartości S&P 500, zmiany rentowności 10-latek i zmiany oczekiwań do do zysków amerykańskich firm w ciągu najbliższego roku.

Podsumowanie: hipotetyczne zejście rentowności amerykańskich 10-latek do poziomów 1,3-1,6 proc. (z obecnych 2,11 proc.) uczyniłoby amerykańskie akcje relatywnie równie atrakcyjnymi wobec obligacji jak w dołkach z 2016 roku, latach 2011-2013 oraz okresie grudzień 2008-marzec 2009 (dołki cyklu Kitchina na akcjach). Oczywiście podobnie zadziałałby spadek S&P 500 o 24-38 proc. lub proporcjonalny wzrost oczekiwanych zysków amerykańskich firm lub jakaś kombinacja tych 3 czynników. Na razie relatywna wycena amerykańskich akcji względem obligacji skarbowych ciągle jeszcze jest ponad poziomami, które można by uznać za zachęcające do zamiany obligacji na akcje.

W lutym zastanawiałem się („Jakie jest prawdopodobieństwo recesji w USA w ciągu roku?„), co mogą oznaczać dla tamtejszego rynku akcji styczniowe odczyty (24 proc.) wskaźnika nowojorskiego oddziału FED pokazującego szacunkowe prawdopodobieństwo recesji w gospodarce Stanów Zjednoczonych za rok. Efektem była projekcja wartości S&P 500, która – po uaktualnieniu o notowania z ostatnich 4 miesięcy – wyglądała tak:

Jak widać nic specjalnie ciekawego z niej nie wynikało, bo scenariusze pesymistyczne i optymistyczne pozostawały w prawie doskonałej równowadze generując trend boczny projekcji trwający prawie 4 lat.

Jak pisałem wczoraj („Rynek szykuje się na obniżkę stóp FED„) w maju prawdopodobieństwo recesji wzrosło do już prawie 30 proc. 8 takich sygnałów z minionego półwiecza poprawnie przewidziało 7 gospodarczych recesji w tym okresie.

Nanieśmy sobie te podobne do majowego sygnały na wykres S&P 500:

Nadal połowa trajektorii wystrzelonego „śrutu” idzie górą a połowa dołem, czyli dalej jak zwykle nic nie wiadomo:

… ale projekcja uzyskana przez uśrednienie tych 8 historycznych trajektorii S&P 500 już wygląda wyraźnie słabiej niż 4 miesiące temu ustanawiając szczyt za 2 tygodnie i potem spadając do jesieni 2020:

Oczywiście taka trajektoria S&P 500 stoi w wyraźnej sprzeczności z moim bazowym scenariuszem opartym na „kitchinowej” cykliczności rynku, który sugeruje, że akcje na rynkach wschodzących w tym i GPW powinny złapać cykliczny dołek gdzieś w pierwszej połowie 2019 i następnie drożeć do przełomu lat 2020/21.

Na razie nie bardzo wiem, jak rozwiązać tę sprzeczność.

Podsumowanie: raportowany przez nowojorski odział Rezerwy Federalnej dalszy wzrost prawdopodobieństwa recesji w gospodarce USA za rok w zauważalny sposób pogorszył perspektywy amerykańskiego rynku akcji w ciągu następnych 16 miesięcy.

Szacowane na podstawie kształtu krzywej rentowności w USA przez nowojorski odział Rezerwy Federalnej prawdopodobieństwo recesji w gospodarce Stanów Zjednocznych osiągnęło 29,6 proc. dla maja 2020. Wzrost tego wskaźnika do tego poziomu poprawnie identyfikował każdą recesję w okresie minionych 40 lat przy braku fałszywych sygnałów. Ostatni raz wskaźnik ten zawiódł w drugiej połowie lat 60-tych, kiedy pomimo jego silnego wzrostu recesja nie nadeszła.

To silny argument za tym, że w przyszłym roku gospodarka USA jednak wejdzie w fazę recesji (no chyba, że jakieś wyjątkowo korzystne porozumienie handlowe z Chinami odsunęło by w ostatniej chwili być może taki negatywny scenariusz).

Takie jak obecny sygnały ostrzegawcze generowane były w przeszłości kolejno w sierpniu 2006, w lipcu 2000, czerwcu 1989, październiku 1980, listopadzie 1978, czerwcu 1973, oraz grudniu 1968.

Formalne recesje w gospodarce USA (według klasyfikacji NBER) rozpoczynały się wtedy odpowiednio w grudniu 2007 (16 miesięcy po sygnale), marcu 2001 (8 miesięcy po sygnale), lipcu 1990 (13 miesięcy po sygnale), lipcu 1981 (9 miesięcy po sygnale), styczniu 1980 (14 miesięcy po sygnale), listopadzie 1973 (5 miesięcy po sygnale) oraz w grudniu 1969 (12 miesięcy po sygnale). Średnia z tych przesunięć w czasie pomiędzy sygnałem a początkiem recesji to 11 miesięcy, mediana 12 miesięcy, minimum to 5 miesięcy, a maksimum to 16 miesięcy. Czyli recesja w USA powinna rozpocząć się najwcześniej w październiku, najprawdopodobniej w kwietniu-maja 2020 a najpóźniej we wrześniu 2020.

W najbliższych dniach przedstawię projekcje cen różnych klas aktywów i trajektorii różnych parametrów gospodarczych na podstawie tych 7 historycznych sygnałów analogicznych do obecnego. Dziś tylko szacowane przez rynek prawdopodobieństwa różnej wysokości stóp FED po posiedzeniach FOMC 18-19 czerwca oraz 30-31 lipca.

Jak widać obniżka w czerwcu jest uważana za mniej prawdopodobną 18,3 proc., natomiast szanse na niższe o 25 lub 50 pb stopy po posiedzeniu lipcowym rynek szacuje na aż 80,8 proc.

Podsumowanie: wzrost wartości szacowanego przez FED z Nowego Jorku prawdopodobieństwa recesji gospodarczej w USA do obecnych poziomów poprawie zapowiadał (ze średnio 11 miesięcznym wyprzedzeniem) w okresie minionych 40 lat początek recesji. Rynek pieniężny zareagował na to wzrostem oczekiwań na obniżkę stóp (do prawie 20 proc. w czerwcu i aż ponad 80 proc. w lipcu).

Ponieważ skłaniam się do poglądu, że obecna cykliczna hossa na globalnym rynku obligacji skarbowych („Zbliża się czas obligacji skarbowych„) może być ostatnią przed silnym pokoleniowym wzrostem rentowności obligacji („Trum(p)=Trum(an)„), to cały czas się zastanawiam nad optymalnym momentem zamiany obligacji skarbowych na akcje. W następnych wpisach będę się starał przedstawić wyniki tych rozważań. Dziś tylko obserwacja, że średnioterminowa obligacyjna hossa została potwierdzona w ostatnich dniach przez zejście rentowności niemieckich 10-latek do historycznych dołków:

10-latkom polskiego rządu ta sztuka się nie udała, zapewne głównie dlatego, że tempo wzrostu gospodarczego w Polsce jest znacznie wyższe niż w Niemczech, co „grozi” wyższą trajektorią tempa inflacji w Polsce niż w Niemczech. Swój wpływ miała też zapewne „masarska” działalność polskiego rządu w roku wyborczym („Kiełbasa wyborcza nie smakuje rynkowi obligacji„).

Pomimo tego, podążając za globalnym trendem rentowność polskich 10-latek zeszła ostatnio na 4-letnie minimum (chociaż nadal znajdują się powyżej dołka z początku 2015 roku). To czyni obecną sytuację nieco podobną do tej z czerwca 2012 (tuż po „kitchinowym” dołku cen akcji na GPW), ale oczywiście to może być przypadkowe podobieństwo.

Podsumowanie: rentowności niemieckich 10-letnich obligacji skarbowych spadły ostatnio na historyczne minima a rentowności 10-latek polskiego rządu zeszły na 4-letnie dołki. To wszystko powoduje, że posiadacze obligacji skarbowych, którzy jesienią obstawili tą klasę aktywów ciągle jeszcze chyba mogą się czuć relatywnie spokojni o losy swoich portfeli. Być może kres rozpoczętej 8 miesięcy temu cyklicznej hossy na rynkach obligacji skarbowych jest bliski, ale wydaje się, że zanim trend ulegnie odwróceniu otrzymamy jeszcze kilka okazji do pozbycia się obligacji skarbowych po w miarę dobrych cenach.