Miesiąc: Grudzień 2018

Wall Street szczęśliwie już za półmetkiem bessy

W ciągu 15 sesji do wigilii świąt Bożego Narodzenia S&P 500 stracił 15,7 proc. W okresie minionego pokolenia z podobnymi 15-sesyjnymi spadkami silniejszymi niż 14 proc. mieliśmy do czynienia wcześniej 7-krotnie. Zdarzyły się w październiku 1987 (największy jednodniowy spadek cen akcji w USA w historii), we wrześniu 2011 (po atakach z 11 września), w lipcu 2002 (upadek WorldCom), w październiku 2008 (upadek Lehman Brothers) i listopadzie 2008, w marcu 2009 oraz w sierpniu 2011. 

 

201812281silnespadki

Jeśli zostawimy tylko pierwsze tego typu przyspieszenia spadków pojawiające się w danej bessie (tym samym eliminując silne spadki z lipca 2002 oraz listopada 2008 i marca 2009) zostaniemy z 4-ema przypadkami podobnymi do obecnego (obecne przyspieszenie spadków było pierwsze w obecnej bessie). 

 

201812282silnespadkiporazpierwszy

Przyjrzyjmy się tym 4-em epizodom z bliska. 

– październik 1987:

 

2018122831987

 

-wrzesień 2001:

 

2018122842001

 

-październik 2008:

 

 2018122852008

 

-sierpień 2011:

 

2018122872011

Cóż widzimy w każdym przypadku? No cóż, przynajmniej cóż ja widzę? Otóż za każdym razem podczas takiego pierwszego przyspieszenia tempa spadku podczas danej bessy S&P 500 mijał poziom, który ostatecznie okazywał się poziomem wyznaczającym połowę przedziału całej bessy. Innymi słowy zawsze podczas takiego przyspieszenia indeks mijał półmetek bessy. 

Próbowałem zilustrować to wszystko na prostym obrazku poniżej:

 

 

20181228

 

To ostatnie przyspieszenie spadków ewidentnie było sygnałem zakończenia fazy dystrybucji akcji trwającej od stycznia i sygnałem zbliżania się fazy akumulacji akcji dokonywanej na niższym poziomie. 

„Wiemy” więc, że gdzieś w okresie pomiędzy powiedzmy 13 a 24 grudnia S&P 500 minął półmetek bessy.

Niebawem podejmę próbę stworzenia projekcji ścieżki tego indeksu w przyszłym roku opartą na tym założeniu. 

 

Podsumowanie: w ciągu minionych 2 tygodni na Wall Street zakończyła się trwająca od stycznia faza dystrybucji akcji a S&P 500 minął półmetek bessy

1900: rynek legenda

Proponuję dziś kilka ciekawostek na temat ostatnich wydarzeń na rynku akcji w USA. Średnia przemysłowa Dow Jonesa zanotowała największy w swej sięgającej końca XIX wieku historii spadek na ostatniej sesji przed świętami Bożego Narodzeni (-2,9 proc.). To raczej zły znak, bo poprzedni typu rekord (-2,1 proc.) padł przed Bożym Narodzeniem w 1899 roku podczas bessy, która skończyła się dopiero we wrześniu 1900 roku. Trzecie najsłabsze zachowanie na przedświątecznej sesji miało miejsce w 112 lat temu, a w następnym roku rozegrały się w Stanach Zjednoczonych wydarzenia, które przeszły do historii pod nazwą „paniki 1907 roku” (kulminowała w listopadzie).

Wczorajszy wzrost o aż 5 proc. to z kolei druga największa zwyżka wartości Dow Jonesa na poświątecznej sesji po tej z 1899 roku (+5,6 proc.). 119 lat temu podobny do środowego skok cen akcji w górę również pojawił się w trakcie bessy. Ówczesna korekta kulminowała podwójnym szczytem 2 stycznia i 5 lutego, a później bessa uległa wznowieniu kończąc się dopiero we wrześniu 1900 roku. Również 4-ty i 5-ty największy wzrost DJIA na poświątecznej sesji (w 1929 i 1973) okazały się później elementami wzrostowych korekt w silnych bessach. 

 

201812274

 

Generalnie w tym roku grudniowa zmiana wartości średniej przemysłowej Dow Jonesa w stosunku do poziomu z końca listopada osiągnęła na wigilijnej sesji najniższą wartość (-14,7 proc.) od czasu Wielkiej Depresji (-21,4 proc. 17 grudnia 1931). Szukając pozytywów można zauważyć, że ówczesna największa w historii bessa na Wall Street skończyła się już pół roku później (9 lipca 1932).  Niestety trzy kolejne najsłabsze tego typu wyniki nie wróżą zbyt dobrze na przyszłość: dwa z nich pojawiły się w trakcie I Wojny Światowej (w grudniu 1914 taki spadek pojawił się po ponownym otwarciu giełdy zamkniętej po wybuchy wojny; w grudniu 1916 ten spadek rozpoczynał bessę kulminującą rok później), a trzeci w 1899 roku. 

 

 

 201812272grudzie1

 

Ponieważ rok 1899 pojawił się powyżej trzykrotnie – z drugim największym w historii notowanym w grudniu spadkiem, z drugą  najsilniejszą  w historii zniżką na ostatniej sesji przed świętami Bożego Narodzenia oraz najsilniejszym w historii wzrostem na pierwszej sesji po świętach – więc proponuję uznać, że amerykański rynek akcji próbuje nam teatralnym szeptem podpowiedzieć swoje plany na najbliższą przyszłość. Formuła „2019=1900” wyglądałaby dla DJIA mniej więcej tak:

 

 20181227320191900

 

Przynajmniej epoka się generalnie zgadza

Jak dla mnie ta propozycja na najbliższe 1,5 roku nie brzmi jakoś specjalnie niewiarygodnie, więc proponuję ją dołączyć do potencjalnie użytecznych historycznych analogii. 

Podsumowanie: tylko w 1899 roku średnia przemysłowa Dow Jonesa była w grudniu słabsza, na ostatniej sesji przed świętami  Bożego Narodzenia porównywalnie słaba a równocześnie na pierwszej poświątecznej sesji mocniejsza niż w tym roku, więc szukając inspiracji dla prognoz na 2019 rok warto przyjrzeć się zachowaniu rynku akcji w Stanach Zjednoczonych w 1900 roku. Tym, którzy sądzą, że tak nie wolno prognozować przyszłości, proponuję kliknięcie w odnośnik z poprzedniego zdania. 

Stare prognozy dla WIG-u

Znalazłem swoje dwie stare prognozy wartości WIG-u publikowane podczas webinariów z początku oraz końca 2017 roku. Oto one wraz z uaktualnionym rzeczywistym przebiegiem WIG-u:

 

201812211

201812212

Pierwsza zakładała koniec cyklicznej hossy na samym początku 2018 roku po osiągnięciu przez WIG okolic poziomu 67500, co się generalnie potwierdziło. Zgodnie z drugą cykliczna bessa powinna skończyć się w kwietniu 2019, przy WIG-u w okolicach 54000 pkt. 

Prognozy są stare, więc nie przywiązywałbym do nich obecnie przesadnej wagi. Wypadałoby je zaktualizować, ale na razie jeszcze się z tym wstrzymam czekając na pojawienie się sygnałów rynkowych, które zminimalizują szanse popełnienia dużego błędu. 

Podsumowanie: zgodnie z moją ostatnio publiczną prognozą wartości WIG-u cykliczna bessa na tym indeksie powinna się skończyć w kwietniu 2019 w okolicach poziomu 54000 pkt., ale od stycznia 2018 faktyczna wartość WIG-u przebywa systematycznie poniżej ścieżki prognozy, więc można sądzić, że rzeczywiste zachowanie cen akcji na GPW w najbliższych miesiącach również może być słabsze od ostatniej prognozy sprzed roku. 

 

 

Typowa kolejność pojawiania się „inwersji”

Nie było niespodzianki i FED podniósł po raz 4-ty w tym roku wysokość oprocentowania funduszy federalnych (do przedziału 2,25-2,5 proc.) i zasygnalizował oczekiwania dokonania dwu kolejnych podwyżek o ćwierć punktu w 2019 roku. 

 

20181220112fed

Nominalnie to poziom, który w poprzednim cyklu pojawił się w lutym 2005 roku, a więc na 2 lata i 10 miesięcy przed początkiem gospodarczej recesji w Stanach Zjednoczony (okresy recesji według klasyfikacji NBER zaznaczyłem na powyższym obrazku szarymi pionowymi paskami). Wtedy z tego poziomu stopy FED wzrosły jeszcze o 2,75 pkt. proc. w ciągu następnych 16 miesięcy, ale oczywiście nie wiadomo, jak to będzie wyglądało obecnie. 

Wzrost stóp na krótkim końcu krzywej rentowności zaczyna powodować pojawianie się pierwszych „inwersji” czyli sytuacji, w których rentowność papierów dłużnych o krótszym terminie wykupy zaczyna być wyższa od rentowności obligacji o dłuższej zapadalności.

Takie inwersje są powszechnie uważane za ważny wskaźnik wyprzedzający ostrzegający przed zbliżaniem się gospodarczej recesji w USA. Wynika to z tego, że banki zaczynają ograniczać akcję kredytową, gdy zysk z udzielenia długoterminowego kredytu zaczyna być mniejszy od kosztów pozyskania krótkoterminowego depozytu.

Chciałbym dziś przyjrzeć się wykresom 4-ech obligacyjnych spreadów z USA i sprawdzić jakiej kolejności pojawiania się „znaczących” inwersji należy oczekiwać w obecnym cyklu. 

Słowa „znaczący” używam celowo i przez „znaczącą inwersję” rozumiem, taki poziom ujemnego spreadu, który gwarantował w przeszłości brak fałszywych sygnałów ostrzegających przed nadejściem recesji w gospodarce USA. W praktyce oznacza to spread niższy niż ten obserwowany w dołku z 1998 roku z okresu kryzysu rosyjskiego. Pojawiły się wtedy inwersje krzywej, ale recesja nie nadeszła i w tym sensie był to fałszywy sygnał. Przed każdą z ostatnich recesji gospodarczych w USA taka skala inwersji niższa niż ta z 1998 roku się pojawiała. 

Rozważę 4 różnice pomiędzy kolejno:

1) rentownością 10-latnich obligacji rządu USA i rentownością podobnych 2-latek:

 

201812202102

 

2) rentownością 5-latek i rentownością 2-latek;

 

20181220310cp

 

3) rentownością 10-latek i stopą 3-miesięcznych papierów komercyjnych spółek sektora niefinansowego o ocenie AA

 

20181220410cp

 

i 4) rentownością 2-latek i stopą FED:

 

2018122052fed

 

Na powyższych obrazkach poziome granatowe przerywane linie wyznaczają obecny poziom spreadów, czerwone przerywane linie poziom znaczących (to znaczy nie generujących fałszywych sygnałów) inwersji, a czerwone sygnału momenty pojawiania się po raz pierwszy w danym cyklu takich znaczących inwersji. 

Daty pojawiania się znaczących inwersji dla spreadu 10-2: sierpień 1978, styczeń 1989, luty 2000 oraz luty 2006. 

Daty pojawiania się znaczących inwersji dla spreadu 5-2: wrzesień 1978, luty 1989, marzec 2000 oraz wrzesień 2006. 

Daty pojawiania się znaczących inwersji dla spreadu 10-papiery komercyjne: listopad 1978, marzec 1989, sierpień 2000 oraz listopad 2006. 

Daty pojawiania się znaczących inwersji dla spreadu 2-FED papiery komercyjne: czerwiec 1979, czerwiec 1989, grudzień 2000 oraz wrzesień 2006. 

A oto daty początków recesji (według oceny NBER): styczeń 1980, lipiec 1990, marzec 2001 oraz grudzień 2007 

By nie przedłużać od razu wniosek – przed każdą z 4 ostatnich recesji z okresu minionego pokolenia (1980-1982, 1990-91, 2001 i 2007-2009) kolejność pojawiania się ZNACZĄCYCH inwersji była następująca”: najpierw 10 minus 2, potem 5 minus 2, potem 10 minus krótkoterminowe papiery komercyjne i wreszcie na końcu 2 minus stopa FED. 

Poziomy tych znaczących inwersji dla tych 4 spreadów to <-0,08 pkt. proc. (dla 10-2), <-0,12 pkt. proc. dla (5-2) <-0,53 pkt. proc. dla 10- papiery komercyjne oraz <-1,2 pkt. proc. dla 2-FED. 

Obecnie grudniowe minima tych spreadów to: +0,11 pkt. proc. (10-2), -0,03 pkt. proc. (5-2; inwersja ale na razie nie „znacząca” z mojego punktu widzenia), +0,67 pkt. proc. (10-papiery komercyjne; na koniec listopada bo korzystam tu z danych miesięcznych) oraz +0,39 pkt. proc. (2-FED). 

Jak widać na spreadzie 10-2 do pojawienia się znaczącej inwersji brakowało ostatnio 0,19 pkt. proc., na spreadzie 5-2 0,5 pkt. proc., na spreadzie 10-CP 1,2 pkt. proc. oraz na spreadzie 2-FED 1,59 pkt. proc. 

Znacząca inwersja na spreadzie 10-2 pojawiała się na średnio 17 miesięcy przed początkiem recesji (mediana 17 miesięcy), na spreadzie 5-2 na średnio 14 miesięcy przed początkiem recesji (mediana 15 miesięcy), na spreadzie 10-CP na średnio 12 miesięcy przed początkiem recesji (mediana 13 miesięcy) i wreszcie na spreadzie 2-FED na średnio 6 miesięcy przed początkiem recesji (mediana 5 miesięcy). 

Na razie nie pojawiła się jeszcze żadna znacząca inwersja, więc do początku najbliższej recesji gospodarczej w USA powinno być nie mniej niż 13 miesięcy (tyle wyniosło najmniejsze opóźnienie pomiędzy pojawieniem się w lutym 2000 znaczącej inwersji na spreadzie 10-2 a początkiem recesji w marcu 2001). 

Ponieważ w przeszłości amerykański rynek akcji zaczynał się spadkiem cen witać recesją gospodarczą średnio na pół roku przed jej początkiem, to można ostrożnie postawić tezę, że na razie można przejmować się mnóstwem rzeczy zagrażających rynkom, ale niekoniecznie perspektywą rychłej (już w 2019 roku) recesji gospodarczej.

Oczywiście ten wniosek nie jest nienaruszalny, bo tym razem wszystko może rozegrać się szybciej niż zwykle. 

 

Podsumowanie: 1) na podstawie doświadczeń z okresu minionego pokolenia należy oczekiwać pojawiania się najpierw znaczącej (zapowiadającej recesję; większej niż ta z 1998 roku) inwersji krzywej rentowności na różnicy pomiędzy rentownością 10-late i 2-latek rządu USA, 3 miesiące później znaczącej inwersji na spreadzie pomiędzy 5- i 2-latkami, kolejne 2 miesiące później na spreadzie pomiędzy 10-latkami a krótkoterminowymi papierami komercyjnymi (AA) sektora niefinansowego, po następnych 6 miesiącach na spreadzie pomiędzy 2-latkami a stopą FED i wreszcie po kolejnym pół roku początku gospodarczej recesji w USA; 2) inwersja, która się już pojawiła na spreadzie 5-2 nie jest na razie „znacząca”, to znaczy w 1998 roku podczas kryzysu rosyjskiego nie poprzedzała recesji w USA; 3) na podstawie doświadczeń historycznych można oczekiwać, że nowa recesja w USA może rozpocząć się najwcześniej za 13 miesięcy a zapewne jeszcze później. 

 

 

Cykl prezydencki – na razie – najsłabszy od lat 30-tych

W listopadzie zastanawiałem się w tym miejscu czy koncepcję „cyklu prezydenckiego” na rynku akcji w USA należy nadal traktować poważnie („Czy ‚cykl prezydencki’ w USA nadal działa?„). Dla przypomnienia: w ciągu minionch 84 lat strategia polegająca na kupnie S&P 500 pod koniec września drugiego roku po wyborach (takiego jak obecny) i sprzedaży na koniec roku przedwyborczego (takiego jak przyszły) 21-krotnie dała zysk i ani razy nie dała straty. 

 

201812191cp

 

No więc na razie ta koncepcja nie sprawdza się za dobrze. W ponad 2,5 miesiąca od sygnału kupna z końca września S&P 500 jest 12,6 proc. poniżej ówczesnego poziomu. To największa przejściowa (?) strata od cyklu z lat 1938-39.

 

201812192cp

 

Wtedy amerykański rynek akcji zanurkował w dół w reakcji na zajęcie przez Niemcy Czech w marcu 1939, ale ostatecznie zdołał na koniec roku zamknąć się na poziomie, który wygenerował zysk w najbardziej korzystnej dla rynku akcji części 4-letniego cyklu prezydenckiego. 

Oczywiście cykl prezydencki nie działał wcześniej, o czym świadczy -58 proc. strata poniesiona w latach 1930-31. 

Faktem jest, że po niecałych 3 miesiącach od startu najbardziej pozytywnej dla rynku akcji części cyklu prezydenckiego ścieżka S&P 500 jest słabsza od wszystkich ostatnich 21 ścieżek minionych 84 lat. Jeszcze słabsza od obecnej była jedynie ścieżka rozpoczęta 30 września 1930 roku czyli w trakcie Wielkiej Depresji. 

 

201812195cp

Gdybyśmy mieli do czynienia z początkiem niestandardowego scenariusza a la Wielka Depresja, to doświadczenie z lat 1930-31 daje nadzieje na jeszcze jedną okazję do wyjścia z akcji po relatywnie wysokich cenach na przełomie kwietnia i maja 2019 roku (patrz zielona strzałka na powyższym obrazku). 

Czy z ewidentnej słabości obecnego cyklu można wyciągnąć jakieś praktyczne wnioski? Trudno powiedzieć. Może po po prostu Donald Trump jest nietypowym prezydentem, wiec i jego cykl prezydencki będzie nietypowy?

A może Trump jest taki nietypowy, bo został specjalnie dobrany do odegrania roli „kozła ofiarnego”, na którego zostanie zrzucona wina za wszystkie ewentualne przyszłe niepowodzenia USA?

Faktem, jest że Trump denerwuje się trwającymi podwyżkami stóp FED, ewidentnie bojąc się, że ewentualna spowodowana przez nie słabość gospodarki oraz rynków akcji i nieruchomości w USA w okresie przedwyborczym zmniejszy jego szanse na reelekcję. 

Dziś FED poinformuje o swojej decyzji w sprawie wysokości stóp procentowych. Rynek szacuje prawdopodobieństwo podwyżki stóp o ćwierć punktu procentowego do przedziału 225-250 bp na 72,3 proc., a brak zmiany na 27,7 proc. 

 

201812193cp

 

Ewentualny brak podwyżki byłby więc zaskoczeniem dla rynku i zapewne przełożyłby się na jakieś silniejsze odbicie cen akcji w górę. Z drugiej strony podwyżka powinna być już w cenach, więc jej ewentualna materializacja nie powinna wywołać trwalszego ruchu cen akcji w dół.

Tak czy siak zbliżamy się już do terminu początku „rajdu św. Mikołaja”, czyli jak to określa Investopedia:

 

„(…) sustained increases in the stock market that occur in the last week of December through the first two trading days in January.” 

 

… więc niezależnie od decyzji FED jakaś forma odbicia cen akcji w górę z obecnych – w przypadku S&P 500 najniższych od 14 miesięcy – poziomów wydaje się prawdopodobna. 

 

Podsumowanie: obecny cykl prezydencki wygenerował do tej pory największą stratę od 80 lat. 

 

 

Słabość S&P 500 w listopadzie i grudniu złym omenem dla rynków akcji

Już w piątek S&P 500 zamknął się na najniższym poziomie od 8 miesięcy. Tego typu słabość w grudniu jest dosyć rzadkim zjawiskiem. W okresie minionych 90 lat zdarzyła się wcześniej 7-krotnie. Ostatnio w grudniu 2000, a wcześniej w latach 1987, 1973, 1969, 1941, 1931 i 1930. 

 

201812181grudzie

 

Tylko w jednym przypadku był do istotny dołek cen akcji (1987). W 1941 roku była to reakcja na atak na Pearl Harbour. W 5 z tych 7 przypadków taka grudniowa słabość pojawiała się albo w trakcie albo tuż przed gospodarczą recesją w USA (pionowe szare paski na powyższym obrazku). 

Obecna słabość była poprzedzona przejściowym zejściem S&P 500 do półrocznego dołka w listopadzie. W przeszłości półroczny dołek w listopadzie i 8-miesięczny w grudniu zdarzyły się tylko 4 razy: w 2000, 1973, 1941 oraz 1930 roku. 

 

201812181listopad

 

Dodajmy jeszcze 3-ci warunek: ta późnojesienna słabość ma się dziać w przeciągu roku od ustanowienia przez S&P 500 historycznego szczytu. Zostaniemy wtedy z dwoma historycznymi precedensami podobnymi do obecnej sytuacji: grudniem 2000 i grudniem 1973. 

 

201812183poszczycie

 

Poniżej porównanie dotychczasowej ścieżki S&P 500 z okresu minionych 3 lat i ścieżek wokół wspomnianych sygnałów z grudnia 2000 (patrz „S&P 500 jak w październiku 2000?„) i grudnia 1973. 

 

201812184ciezki

 

Gdyby kierować się tymi doświadczeniami to dziś lub w środę rozpocznie się na S&P 500 „rajd św. Mikołaja”, który do w ciągu 4-6 tygodni wyniesie S&P 500 przejściowo powyżej poziomu 2700 pkt. Później bessa ulegnie wznowieniu i kulminować będzie dopiero we wrześniu-październiku 2019 w okolicach poziomów dołka z lutego 2016. 

W piątek S&P 500 spadł jeszcze niżej – do 14-miesięcznego minimum. Opierając się na doświadczeniach z grudnia 2000 i grudnia 1973 można dojść do wniosku, że lokalny dołek indeksu był wczoraj lub będzie w środę. 

 

Podsumowanie: podobna do obecnej słabość S&P 500 w listopadzie i grudniu była w przeszłości złym znakiem dla rynków akcji. Na krótką metę zapowiada „rajd św. Mikołaja” do strefy powyżej 2700 pkt. w styczniu, ale historyczny precedensy – szczególnie przypadki z 2000 i 1973 roku – sugerują późniejsze znaczące pogłębienie spadków. W obu tych przypadkach gospodarka USA zbliżała się lub już była w trakcie gospodarczej recesji, co kłóci się z ciągłym brakiem inwersji krzywej rentowności poprzedzającej zwykle recesję („W tym cyklu nie będzie recesji gospodarczej w USA?„), ale można tu próbować szukać kompromisów: NBER formalnie klasyfikuje 2001 rok jako recesję pomimo tego, że zmiana roczna PKB w USA nie spadła wtedy poniżej zera. 

 

 

Polskie obligacje skarbowe podążyły za globalnym trendem

Polski rynek obligacji skarbowych uległ globalnej presji (patrz „Zbliża się czas obligacji skarbowych” i „Obligacje skarbowe drożeją – kluczowy spread najniżej od 2007 roku„) i rentowności 10-latek polskiego rządu spadły w końcówce minionego tygodnia do najniższego poziomu od 2 lat. 

 

201812171bond

 

Ostatni raz z takimi wyjściami rentowności 10-letnich obligacji skarbowych polskiego rządu na 2-letnie minima mieliśmy do czynienia w sierpniu 2014 i w maju 2012. 

Indeks cenowy polskich długoterminowych (>10 lat) obligacji skarbowych można ubrać w wyglądający zachęcająco kanał trendu wzrostowego:

 

201812172bond

 

Indeks tych samych obligacji uwzględniający wypłaty odsetek właśnie wyszedł po prawie 4-letniej przerwie na historyczne maksimum, co jakoś tam chyba przypomina sytuację z okresu wrzesień 2008-marzec 2010. 

 

201812173bond

 

Ponowne przewędrowanie przez ceny polskich długoterminowych obligacji skarbowych całej szerokości kanału trendu wzrostowego a la okres marzec 2011-styczeń 2015 wydaje się dziś raczej nieprawdopodobne, bo wymagałoby to w latach 2019-2023 kolejnego ataku silnej globalnej deflacji. Wymagałoby to nadejścia jakiejś formy Chinageddon analogicznego do niedoszłego Eurogeddonu kulminującego w 2012 roku, co niby jest moim bazowym scenariuszem, ale oczywiści nadal brzmi kontrowersyjnie.

Tym niemniej ceny polskich długoterminowych obligacji skarbowych zachowują się ostatnio zachęcająco i ewentualne – i całkiem moim zdaniem prawdopodobne w najbliższych miesiącach – wybicie prezentowanego powyżej indeksu cenowego powyżej poziomów z lat 2017-18 do ponad 2-letniego maksimum wygeneruje skojarzenia z okresem marzec-czerwiec 2012, co sugerować będzie kontynuację obligacyjnej hossy przez następny mniej więcej rok. 

Niezależnie od tego, jeśli uznamy, że rzeczywiście w listopadzie rozpoczęła się „obligacyjna” „ćwiartka” cyklu Kitchina, który ma średnio 40-miesięcy, to do jej orientacyjnego końca pozostały jeszcze 3 kwartały. 

Podsumowanie: spadek rentowności polskich 10-letnich obligacji skarbowych do 2-letniego minimum i wzrostu indeksu polskich długoterminowych obligacji skarbowych do historycznego maksimum potwierdzają hipotezę wejścia w listopadzie obecnego cyklu gospodarczego w fazę najbardziej sprzyjającą obligacjom skarbowych. 

 

 

 

 

WIG-Energia na fali globalnego popytu na akcje defensywnych spółek

WIG-Energia był w okresie minionych 5 lat drugim najsłabszym indeksem sektorowym na GPW (po WIG-Telekomunikacja), natomiast w zestawieniu stóp zwrotu za minione 3 miesiące znalazł się na miejscu pierwszym. Nie był to przypadek w tym sensie, że z bardzo podobnym zjawiskiem mieliśmy do czynienia na globalnym rynku. Jeśli przyjrzymy się 10-letnim stopom zwrotu indeksów sektorowym (GICS) typu S&P Global 1200, to zobaczymy, że w tym okresie najgorsze wyniki uzyskały sektory Energy (+9,3 proc.) i Utilities (+22,4 proc.). Nic dziwnego w tym okresie królowały akcje spółek wzrostowych, więc akcje spółek sektora przedsiębiorstw użyteczności publicznej, których wartość pochodzi głównie z wypłacanych dywidend pozostały daleko w tyle. 

W okresie minionych 3 miesięcy było już zupełnie inaczej: S&P Global 1200 Utilities Index zdecydowanie prowadzi ze stopą zwrotu +3,4 proc. Na drugim miejscu były S&P Global 1200 Consumer Staples Index, a trzecim – S&P Global 1200 Healthcare Index. Co łączy te 3 sektory? Otóż jeśli zerkniemy do Investopedii poszukując hasła „defensive stock”, to wśród 4 przykładów defensywnych sektorów na pierwszym miejscy znajdziemy Utilities, na drugim Consumer Staples, a na trzecim Health Care. Przypadek? Nie sądzę. 

Jeśli ktoś jest ciekaw jak wygląda wykres S&P 500 Global 1200, to proszę:

 

201812141Utilities

 

Muszę przyznać, że jest to dosyć ładny wykres. 

Jeszcze ciekawiej wygląda wykres względnej siły S&P Global 1200 Utilities Index do S&P 500 Global Index:

 

201812142Utilities

 

Po dorysowaniu paru kresek staje się oczywiste, że obecna relatywna sytuacja tego sektora najbardziej przypomina końcówkę 2000 roku. Wykres względnej siły wyszedł wtedy na 15-miesięczne maksimum – tak jak obecnie – w październiku 2000 i generalnie rósł przez następne 11 miesięcy. Popyt na bezpieczeństwo kulminował wtedy w 10 dni po atakach z 11 września i wtedy utilitiesy można sobie było odpuścić na następny rok-dwa. Powtórka tego schematu obecnie dałaby utrzymanie wysokiej relatywnej siły tego sektora do listopada przyszłego roku, chociaż należy pamiętać, że nominalny szczyt wartości indeksu został ustanowiony już 28 grudnia 2000. 

Jeśli ktoś się nadal będzie upierał w stylu – „co ma Dow Jones do mojego Chemiskóru” (to cytat z anonimowego polskiego spekulanta z drugiej połowy lat 90-tych, który często przytaczał Roland Paszkiewicz) – to służę wykresami WIG-Energia po przeliczeniu na dolary na tle dwu globalnych indeksów sektora akcje przedsiębiorstw użyteczności publicznej:

 

201812143Utilities

201812144Utilities

 

Oczywiście sektor energetyczny jest bardzo wrażliwy na decyzje administracyjne, ale jak widać powyżej nie należy zbytnio przeceniać wpływu rządu na losy cen akcji spółek należących do sektora. 

Zostawiając na bok globalne kwestie przyjrzyjmy się wykresowi indeksu WIG-Energia.  Wyszedł on w ciąg minionych 3 miesięcy dynamicznie w górę z głębokiego dołka generując od 19 listopada podobne sygnały do tych, które pojawiły się wcześniej 22 października 2013 oraz od 13 lutego 2017.

 

201812145Utilities

 

To sugeruje, że pora teraz na korektę podobną do tych, które kulminowały 10 stycznia 2014 i 18 maja 2017 (czyli plus minus 3 miesiące po sygnale takim jak ten z 19 listopada czyli gdzieś w okolicach lutego 2019), a następnie drugą część wzrostu. Fala wzrostowa z lat 2013-14 kulminowała w rok po sygnale takim jak ten z poprzedniego miesiąca, zaś zwyżka z 2017 roku skończyła się w pół roku po takim sygnale (co sugeruje okres maj-listopada 2019 jako moment, w którym rynek może stracić podwyższone zainteresowanie tym sektorem). 

Długi brak zainteresowania sektorem energetycznym i niezbyt sprzyjające mu warunki zewnętrzne spowodował zejście wycen akcji spółek z sektora do bardzo niskich poziomów (większość komponentów WIG-Energia notowanych jest ciągle poniżej 0,5 wartości księgowej). 

 

Podsumowanie: 1) z fakt, że najsilniejszymi GICS-owymi globalnymi sektorami minionych 3 miesięcy były Utilieties, Consumer Staples oraz Health Care sugeruje trwający w tym okresie wzrost popytu na akcje spółek sektorów tradycyjnie uważanych za defensywne; 2) kusząca analogia z końcówką 2000 roku, sugeruje utrzymanie się wzrostu relatywnej siły sektora Utilities do jesieni 2019 roku (chociaż zgodnie z tą analogią nominalny szczyt indeksu powinien wypaść już w lutym); 3) na GPW wzrost popytu na defensywne spółki widać w postaci silnej w okresie minionych 3 miesięcy zwyżki WIG-Energia; 4) techniczne analogie z sytuacją tego indeksu z listopada 2013 i marca 2017 sugerują korektę do okolic lutego 2019 i późniejsze nadejście drugiej fali zwyżki kulminującej w okresie maj-listopad 2019. 

 

Nastroje indywidualnych inwestorów w USA najgorsze od lutego 2016

W pierwszym tegorocznym komentarzu na tym blogu („Amerykanie zaczynają wierzyć w hossę„) zwracałem uwagę na wystrzał sentymentu inwestorów indywidualnych w USA w odniesieniu do perspektyw cen akcji do najwyższego poziomu od prawie 7 lat. Skomentowałem to tak:

 

„Jakkolwiek środowy wystrzał salda AAII do prawie 7-letniego maksimum jest sygnałem, że inwestorzy indywidualni w USA zaczęli – po 23 miesiącach obecnej hossy – wchodzić do zastawianej na nich pułapki, to jej zatrzaśnięcie powinno nastąpić dopiero w okolicach przełomu kwietnia i maja. Do tego czasu posiadanie akcji amerykańskich powinno być jeszcze w miarę bezpieczne.

 

W rzeczywistości na większości rynków akcji poza Stanami Zjednoczonymi pułapka zatrzasnęła się już 3 tygodnie później (WIG rozpoczął cykliczną bessę 23 stycznia), natomiast w USA akcje po korekcie zdołały jeszcze raz wpełznąć na rekordowe poziomy i – jak się wydaje – pułapką zatrzasnęła się dopiero na przełomie września i października. Do takiego wniosku przynajmniej zaczynają najwyraźniej dochodzić inwestorzy indywidualni w USA, jako że już 3 tygodnie temu różnica pomiędzy udziałem „byków” a udziałem „niedźwiedzi” spadła do najniższego poziomu (-21,9 pkt. proc.) od lutego 2016 (-29,5 pkt. proc.), a w tym tygodniu pesymizm się jeszcze pogłębił (-28 pkt. proc.). 

Z kontrariańskiego punktu widzenia („robimy odwrotnie niż większość”) wydawałby się to optymistyczny sygnał dla akcji. Mam z tą interpretacją jednak dwa problemy. Po pierwsze zwłoka pomiędzy wyjściem sentymentu w sondażu AAII na poziom wieloletniego maksimum pod koniec grudnia ub. r. a faktycznym szczytem S&P 500 z drugiej połowy września wyniosła aż 9 miesięcy. Być może obecnie będziemy mieli do czynienia z podobną zwłoką, co oznaczałoby, że faktyczny dołek cen akcji w USA pojawi się dopiero 9 miesięcy po zejściu sentymentu do najniższego poziomu od prawie 3 lat, czyli np. w okolicach sierpnia 2019. 

Po drugie, jeśli zapytamy komputer kiedy w przeszłości saldo „byków” i „niedźwiedzi” w sondażu AAII spadało na 27-miesięczne minimum w ciągu roku od ustanowienia 5-letniego szczytu, to dla sytuacji z 21 listopada br. znajdziemy w okresie minionych 30 lat jedynie jeden precedens: 21 grudnia 2000. 

 

201812131aaii

 

Oczywiście ten wynik kojarzy się z rezultatem „czarów marów”, które robiłem w październiku („S&P 500 jak w październiku 2000„).

Po wspomnianym podobnym do ostatniego sygnale na AAII sprzed 18 lat S&P 500 rzeczywiście rósł ale jedynie przez 5 tygodni do przełomu stycznia-lutego 2001, po czym spadek cen akcji uległ wznowieniu i trwał generalnie aż do października 2001, kiedy to ścieżki cen akcji na rynkach „rozwiniętych” i „wschodzących” się zaczęły rozjeżdżać (te pierwsze kontynuowały bessę do okresu październik 2002-kwiecień 2003), te drugie rozpoczęły hossę). W tej „sentymentalnej” analogii do końca cyklicznej bessy na kontynuację obecnego odbicia cen akcji w górę mamy jeszcze tylko 2 tygodnie, a do końca bessy na EM jest jeszcze 9 miesięcy. 

Oczywiście w krótkoterminowej perspektywie zachowaniem cen akcji będą zapewne rządzić arbitralne decyzje polityków w sprawie losów Brexitu i wojny handlowej USA-Chiny, które bardzo trudno przewidzieć i skutecznie wykorzystać. Jeśli zaskoczą pozytywnie – Wielka Brytania jakoś dogada się polubownie z samą sobą i z UE, a USA z Chinami – pesymistyczna analogia obecnej sytuacji ze styczniem 2001 może okazać się na krótką metę myląca. 

Jeśli jednak do tych porozumień nie dojdzie to powinniśmy mieć do czynienia ze wznowieniem wyprzedaży na rynkach akcji i dwiema ich kulminacjami: w okolicach marca, gdy rynki będą reagować na wiadomości o „twardym” Brexicie i eskalacji wojny handlowej USA-Chiny i kilka miesięcy później, gdy do inwestorów dotrą twarde dane o spadku wymiany handlowej, tempa wzrostu gospodarczego i wyników firm. To pasowałoby to analogii grudzień 2018=styczeń 2001. 

Podsumowanie: 1) sentyment inwestorów indywidualnych w USA spadł do najniższego poziomu od lutego 2016 czyli od dołka poprzedniej cyklicznej bessy na rynkach akcji; 2) z punktu widzenia ścieżki salda nastrojów w sondażu AAII (w ciągu roku spadek z 5-letniego szczytu na 27-miesięczne minimum) obecna sytuacja bardzo przypomina jednak tą ze stycznia 2001 roku, kiedy to do trwałego dołka cen akcji (na rynkach wschodzących) brakowało jeszcze 9 miesięcy. 

 

Polski złoty wobec walut innych rynków „wschodzących”

Zrobiłem sobie kiedyś nieważony indeks amerykańskiego dolara względem walut ponad dwudziestu głównych „Emerging Markets”. Jego cała historia wygląda tak (dla potrzeb dzisiejszych porównań wyłączyłem z tego indeksu USD/PLN):

 

201812123indeksem

 

Indeks oparłem o dane dzienne, więc z racji braku dostępu do długich serii danych dla większości krajów zachowanie indeksu w zamierzchłych czasach sięgających końca lat 40-tych oparte jest na historii zaledwie kilku walut. Dopiero z czasem w zależności od dostępności danych na zachowanie indeksu zaczynają mieć wpływ waluty kolejnych krajów. Na przykład dane dzienne dla złotego dostępne są od 1993 roku (chociaż dane miesięczne mam od 1957 roku, a roczne od 1950 roku, więc może kiedyś pokuszę się o modyfikację tego indeksu z wykorzystaniem tych dłuższych serii danych). 

Wygląd powyższego wykresu sugeruje jednoznacznie, że przy wszystkich swoich wadach USD był w okresie minionych kilkudziesięciu lat znacznie lepszą lokatą niż waluty z uniwersum rynków „wschodzących”. Oczywiście w tym okresie było sporo walut krajów rozwiniętych, które przechowały wartość znacznie lepiej od dolara. 

Porównajmy sobie zachowanie tego indeksu z kursem dolara względem złotego w okresie od 1993 roku:

 

201812124indeksem

 

Jak widać złoty był w tym okresie znacznie mocniejszy niż średnia inne waluty krajów zaliczanych do rynków „wschodzących”. Kurs dolara do złotego w tym okresie wzrósł niecałe 2,5 raza, gdy tymczasem indeks USD względem walut EM wzrósł prawie 5,5 krotnie. 

Ta siła złotego względem innych EM utrzymywała się do lipca 2008 roku, kiedy to nastąpiła prawdziwa katastrofa. 

 

201812126indeksem

 

Wybuch globalnego kryzysu o pokoleniowej skali doprowadził do eksplozywnego ujawnienia się w polskiej problemu nadmiernego zadłużenia we frankach szwajcarskich (opcje walutowe dołożyły swoje) i od lipca 2008 do lutego 2009 polski złoty stał się nagle zdecydowanie najsłabszą walutą na świecie (drugą najsłabszą był węgierski forint, trzecią od końca czeska korona, a czwartą od końca rosyjski rubel). Złoty do tej pory nie odrobił poniesionych w tym okresie potężnych strat. 

Był jakkolwiek potworny okazał się jednak – przynajmniej w odniesieniu do dolara – krótki: od lutego 2009 złoty stał się ponownie walutą silniejszą niż średnio inne waluty krajów „wschodzących”:

 

201812127indeksem

 

Jeśli liczyć od poprzedniego („ortodoksyjnego”) szczytu cyklu Kitchina na dolarze ze stycznia 2016 złoty jest również mocniejszy od innych walut EM w obecnym cyklu Kitchina:

 

201812128indeksem

 

Co zaskakujące tak nie jest, jeśli weźmiemy pod uwagę okres od kitchinowego dołka dolara ze stycznia br. 

 

201812129indeksem

 

Nie jest dla mnie do końca jasne, dlaczego złoty jest na tle walut innych EM słabą walutą w trakcie rozpoczętej w styczniu fazy wzrostowej cyklu Kitchina na dolarze. Ale zwracam na to uwagę, bo pozwala to liczyć na to, że kursu USD/PLN nie zrobi być może w obecnym cyklu samodzielnego szczytu w oderwaniu od walut innych EM. Gdyby tak miało być, to wyznaczenie w jakiś sposób terminy szczytu kursu dolara do indeksu walut EM dawałoby jakieś przybliżenie terminu szczytu kursu USD/PLN w obecnym cyklu. 

W jednym z najbliższych wpisów podejmę próbę nakreślenia przyszłości wykresu indeksu dolara wobec walut głównych EM. Gdyby ta próba miała okazać się udana, to uzyskalibyśmy w ten sposób użyteczny drogowskaz dla złotego. 

Dziś na koniec wykres względnej siły USD/PLN względem indeksu dolara wobec walut głównych EM, na który naniosłem moje artystyczne impresje:

 

2018121210indeksem

 

Zgodnie z tym o czym pisałem powyżej „złota era” złotego skończyła się w lipcu, ale równocześnie późniejsze załamanie relatywnej siły złotego – co ciekawe porównywalne do tego z okresu 1995-97 a więc przed wybuchem kryzysu azjatyckiego – okazało się krótkotrwałe i od lutego 2009 polska waluta stopniowo odzyskiwała siłę względem walut innych EM. Latem 2017 na tym wykresie doszło do wyłamania w górę powyżej znaczących oporów z poprzednich lat (co się wtedy wydarzyło?), co powoduje, że wygląd wykresu jest relatywnie optymistyczny. To sugeruje, że w najbliższych latach trend relatywnego umacniania się złotego wobec walut innych EM powinien być kontynuowany. 

Podsumowanie: 1)po szoku z okresu lipiec 2008-lutym 2009 złoty stopniowo odzyskuje relatywną siłę względem walut innych EM, a wygląd jej wykresu sugeruje, że ten generalny trend będzie kontynuowany w najbliższych latach.  2) ponieważ w tym roku złoty jest słabszy od indeksu walut innych EM, to można liczyć na to, że moment ustanowienia przez USD/PLN szczytu w obecnym cyklu Kitchina (licząc standardowo 40 miesięcy od poprzedniego „ordodoksyjnego” szczytu dolara ze stycznia 2016 otrzymujemy okolice maja 2019 jako orientacyjną datę sprzedaży dolara) pokryje się w czasie z podobnym szczytem indeksu dolara wobec walut innych EM.