Zwykle w swych w komentarzach zamieszczanych na blogu próbuję przedstawiać pojawiające się na rynkach sygnały, które mają przynajmniej kilka precedensów z przeszłości. Sygnały takie mają tym większą wartość im więcej ich jest i im bardziej jednoznacznie wskazują na taki a nie inny rozwój sytuacji na rynku po ich pojawieniu się. Tym razem chciałbym przedstawić analogię historyczną, która ma tylko jeden precedens. Z tego względu jej wartość można by uznać za znikomą, tym niemniej postanowiłem się nią podzielić z racji jest niewątpliwej urody.

Otóż od czasu ustanowienia w lipcu 2007 ostatniego historycznego rekordy wartości WIG-u (67568,51 pkt) minęło już ponad 5 lat. A dokładnie 5 lat i 3 miesiące. Czy w ponad 21-letniej historii GPW zdarzyła się wcześniej sytuacja, w której WIG przez tak długi okres nie był w stanie ustanowić nowego rekordu? Odpowiedź na to pytanie brzmi twierdząco. Z taką sytuacją mieliśmy do czynienia wcześniej jeden jedyny raz. Po historycznym szczycie WIG-u z marca 1994 roku (20760,3 pkt.) pozostawał bez nowego rekordu do lutego 2000 roku, a więc przez prawie 6 lat.

Jak widać obecna sytuacja na WIG-u – w 5 lat i 3 miesiące po historycznym szczycie indeksu z lipca 2007 – odpowiada tej z czerwca 1999 w 5 lat i 3 miesiące po ówczesnym historycznym szczycie WIG-u z marca 1994. Wtedy – ponad 13 lat temu – WIG docierał do linii oporu poprowadzonej przez dwa poprzednie szczyty cyklicznych „rynków byka” (marzec 1994 i marzec 1998). Podobnie teraz WIG dociera do analogicznej linii oporu poprowadzonej przez dwa ostatnie szczyty hoss (lipiec 2007 i kwiecień 2011).

W czerwcu 1999 rynek znajdował się w obrębie pierwszej fali hossy, która nastąpiła po bessie kulminującej bankructwem Rosji. Obecnie znajdujemy się w obrębie jakiegoś wzrostu rozpoczętego po załamaniu cen akcji związanym z bankructwem Grecji. Oczywiście w oby sytuacja można dopatrzyć się różnic, ale z drugiej podobieństwa są intrygujące (jak choćby dominująca religia w bankrutujących krajach).

Gdyby – pomimo wszystkich wyłuszczonych na początku zastrzeżeń – potraktować tę analogię poważnie to otrzymalibyśmy wniosek, że w listopadzie (odpowiednik lipca 1999) trwająca zwyżka cen akcji powinna kulminować. Później powinno dojść do 3-miesięcznej korekty cen akcji (odpowiednik okresu lipiec-październik 1999), która sprowadziłaby WIG- w dół do półrocznego minimum (w lutym to byłby poziom nieco niższy niż poziom dołka z 30 sierpnia czyli 41077 pkt.) lub o prawie 20 proc. w dół. Potem nadeszłaby druga fala hossy, która podniosłaby wartość WIG-u do poziomu nowego historycznego szczytu (czyli powyżej 67569 pkt.) lub o 61 proc. czyli tyle ile WIG zyskał pomiędzy październikiem 1999 a marcem 2000 (zakładając punkt startu ze wspomnianego wcześniej poziomu 41077 pkt. dałoby to cel na poziomie 66268 pkt.). 

Ponieważ 13 lat temu ta druga fala hossy po bankructwie Rosji przyniosła kulminację ówczesnej internetowej manii, to można spekulować, że tym razem ewentualną drugą falę hossy po bankructwie Grecji można by wiązać ze szczytem obecnie trwającej na świecie „smartfonowej” manii (która najwyraźniej nie służy TPSA). W taj analogii jakiegoś spektakularnego bankructwa producenta telefonów doczekalibyśmy się gdzieś w okolicach wiosny 2015 roku…

Wiele osób wskazując na fakt, że indeks S&P 500 znalazł się po 3,5 roku wzrostu prawie na poziomach szczytów z 2000 i 2007 roku, sugeruje, że kontynuacja hossy w przyszłości jest niemożliwa a przynajmniej mało prawdopodobna. 

Chciałbym dziś zweryfikować sensowność tej tezy i podjąć próbę spojrzenia na S&P 500 z dwóch różnych punktów widzenia. Chciałbym odpowiedzieć mianowicie na dwa pytania. Najpierw o to,

1) co „zwykle” robi S&P 500 po ponad 48 proc. spadkach z poziomów historycznych szczytów

… a następnie o to,

2) co „zwykle” robi S&P 500 po cyklicznych szczytach stopy bezrobocia w USA.

Na poniższym rysunku zaznaczyłem wszystkie 4 epizody z historii S&P 500 (dysponuję danymi od lat 20-tych) spadków S&P 500 o ponad 48 proc. rozpoczynających się z poziomów historycznych szczytów indeksu (1929, 1973, 2000 i 2007) :

Porównajmy sobie zachowanie indeksu po ostatnim dołku z marca 2009, ze ścieżkami wcześniejszych „pokrachowych” odreagowań  tego typu, które rozpoczynały się odpowiednio w październiku 2002, październiku 1974 oraz czerwcu 1932:

Obecna zwyżka prezentuje się na tle pozostałej trójki neutralnie – jest mniej dynamiczna od tej z lat 1932-1937, ale silniejsza od tych, które nastąpiły po załamaniach z lat 1973-1974 oraz 2000-2002. Być może po prostu dynamika odreagowania jest wprost proporcjonalna do dynamiki wcześniejszego załamania, bo coś takiego wynika z powyższego rysunku.

Jak widać, gdyby rynek zachował się podczas obecnego odbicia jak w epizodach po dołkach załamań z 1932 roku (czyli mamy obecnie przełom lat 1935 i 1936) i z 2002 roku (czyli mamy obecnie wiosnę 2006 roku), to mielibyśmy przed sobą mniej więcej 14 miesięcy hossy, po której nadeszłoby bardzo silne załamanie cen (a la 1937-1938 i 2007-2009).

Jeśli bardziej adekwatny okazałby się wzorzec po dołku z 1974 roku, to mamy obecnie wiosnę 1978 roku, na Wall Street nic specjalnego (w ujęciu nominalnym) w przyszłości  się nie wydarzy, ale już za 2 i za 4 lata gospodarkę USA podwójna recesja (pierwsza w 1980 roku wywołana drugim szokiem naftowym, druga w 1982 roku gwałtownym zaostrzeniem polityki pieniężnej FED, będącym reakcją banku centralnego na ten szok cenowy). Tej drugiej recesji nie przetrwały ówczesne „rynki wschodzące”: bankructwa Meksyku oraz naszego kraju potwierdziły wejście tych krajów w „La Década Perdida” czyli „Straconą dekadę”, której nie przetrwał prawie cały „obóz socjalistyczny”).

Jak widać tak źle i tak niedobrze, ale w każdym z tych 3 przypadków te nieszczęścia – które roboczo nazywam Chinageddonem – rozpoczęłyby się dopiero za kilkanaście miesięcy (przełom 2013/2014?), a kulminowałyby za 2,5, 3 a może 4 lata (2015?).

Mając w pamięci bankructwo PRL z przełomu 1981 i 1982 roku wydaje się, że okres najbliższego roku-dwóch zarówno rząd Polski jaki i Polacy indywidualnie powinni wykorzystać do zredukowania do rozsądnego minimum ekspozycji na dług walutowy konwertując go na zadłużenie wyrażone w złotych, którego później łatwiej się będzie pozbyć za pomocą inflacji krajowego pieniądza.

Uśrednijmy sobie te trzy ścieżki S&P 500 z przeszłości i przedstawmy tak uzyskaną projekcję na tle obecnej zwyżki indeksu:

Powyższy wykres został przeskalowany do obecnych wartości indeksu. Jak widać S&P 500 od marca 2009 zachowuje się „standardowo”, to znaczy ładnie oplata się wokół uzyskanej w opisany powyżej sposób projekcji. Jeśli tak miałoby się dziać dalej, to – pomijając kwestie ewentualnej krótkoterminowej korekty – szczyt trwającej od 3,5 roku fali wzrostów cen akcji na Wall Street wypadłby za 14 miesięcy w okolicach grudnia 2013 roku. Indeks powinien wtedy mieć wartość prawie 20 proc. wyższą od obecnej (ok. 1711 pkt.).

Teraz pora na odpowiedź na drugie pytanie. Właściwie to już na nie odpowiedziałem w przeszłości w tekstach „Wall Street: stracone 2 lat?” oraz Bezrobotny prawdę ci powie, ale proponuję teraz przypomnieć sobie te wnioski.

USA znajdują się obecnie dokładnie w 3 lata po ostatnim szczycie stopy bezrobocia. W miniony piątek tamtejszy urząd pracy poinformował o spadku wysokości stopy bezrobocia do najniższego poziomu od stycznia 2009 roku.  Na poniższym rysunku czerwonymi strzałkami zaznaczyłem poprzednie cykliczne szczyty stopy bezrobocia w USA.

Jak widać pomiędzy 1970 a 2009 takich cykli zmieściło się pięć, co podpowiada 7,8 lat jako średnią długość cyklu. Osobiście zaokrąglam to sobie do 8 lat, co pozwala w jednym 16-letnim cyklu dolara zmieścić dwa takie cykle, a w jednym cyklu pokoleniowym cztery. Oczywiście długość cyklu stopy bezrobocia, który skłaniałbym się utożsamiać z cyklem inwestycji Juglara, jest zmienna, co zapewne wynika z tego, że raz obejmuje on dwa podstawowe cykle produkcyjno-handlowe Kitchina a raz trzy.

Ścieżka obecnej zwyżki S&P 500 od października 2009 (daty ostatniego szczytu stopy bezrobocia w USA) na tle 5-ciu poprzednich analogicznych ruchów indeksów z poprzednich cykli prezentuje się całkiem nieźle:

Jeśli konstruując projekcję dla indeksu ograniczymy się do 4 ostatnich cykli stopy bezrobocia z okresu minionego pokolenia dostaniemy poziom 1815 punktów jako cel dla S&P 500. Jeśli dodamy piąty cykl z początku lat 70-tych dostaniemy słabszą projekcję kulminującą w lipcu 2014 na poziomie 1652 punktów (ok. 15 proc. powyżej obecnego poziomu indeksu):

Dwie niezależne od siebie metody wyznaczenia szczytu trwającej od marca 2009 zwyżki cen akcji na Wall Street dały daty końca hossy odległe o 14-21 miesięcy i poziomy wyższe od obecnego o 15-20 (a może nawet 25 proc., jeśli w drugiej metodzie ograniczymy się do uśrednienia tylko 4 ostatnich cykli). Dla mnie jest to silna sugestia, że do końca zwyżki mamy jeszcze wystarczająco dużo czasu by zmieścić się na GPW z jeszcze jedną pełnowymiarową cykliczną hossą. Po jej zakończeniu można będzie wreszcie pożegnać się z „bykami” i rozpocząć słodkie życie „niedźwiedzia”…  

Rada Polityki Pieniężnej zaskoczyła w środę nie obniżając stóp procentowych wbrew rynkowym oczekiwaniom opartym po części na wcześniejszych wypowiedziach przewodniczącego Rady. Moja próba zrozumienia procesu decyzyjnego Rady w oparciu o „regułę Taylora” zawiodła. Można formułować liczne hipotezy tłumaczące decyzję RPP. Wyliczę pierwsze, które mi przyszły do głowy, lub z którymi się zetknąłem:

1) „hipoteza Titanica”:

RPP jest zbyt licznym ciałem, by mogła szybko podejmować decyzje o zmianie kursu w polityce pieniężnej. Skoro raptem w maju RPP znalazła wystarczająco dużo argumentów za obniżką stóp, to 5 miesięcy okazało się zbyt krótkim okresem czasu na przygotowanie analiz przemawiających za dokładnie odwrotnym krokiem.

Nie da się tej hipotezy odrzucić – średni czas przed zmianą kierunku polityki pieniężnej to 10 miesięcy (mediana 8 miesięcy), ale z drugiej strony w poprzednich cyklach RPP odczekała kolejno 6, 7 i 5 miesięcy pomiędzy ostatnią podwyżką a pierwszą obniżką, więc obniżka w październiku mieściłaby się w granicach historycznej normy:

2) „hipoteza opóźnionej Rady”, którą sformułowałem po majowej decyzji RPP: 

pojedynczy inflacyjny cel RPP powoduje działania o ponad rok opóźnione w stosunku do przebiegu dynamiki PKB. Składa się na to średnio 4-miesięczne opóźnienie decyzji RPP w stosunku do dynamiki CPI (RPP najwyraźniej nie posługuje się żadnymi wskaźnikami wyprzedzającymi tempa inflacji, tylko biernie podąża za informacjami napływającymi z GUS) oraz kilkukwartalne opóźnienie przebiegu dynamiki CPI w stosunku do dynamiki PKB (najwyższy współczynnik korelacji pomiędzy obiema seriami pojawia się przy prawie 10 miesięcznym przesunięciu).

3) powiązana z powyższą „hipoteza hiperinflacyjnej traumy”:

dla obecnych członków RPP najbardziej spektakularnym doświadczeniem życiowym w dziedzinie monetarnej była hiperinflacja złotego pod koniec istnienia PRL i to doświadczenie na resztę życia naznaczyło ich stygmatem bezwarunkowego przymusu „walki z inflacją” prowadzącego do niedostrzegania innego typu zagrożeń dla stabilności systemu finansowego. 

Dobrym reprezentantem tej szkoły myślenia wydaje się być prof. Leszek Balcerowicz:

„Jak RPP może obniżać stopy procentowe, gdy inflacja wynosi 3,8 proc., czyli jest znacząco powyżej celu inflacyjnego, równego 2,5 proc.? To jest nieodpowiedzialne działanie. (…)

Jeśli rada nie jest w stanie panować nad inflacją w kraju, niech sama się rozwiąże. To jest poważna propozycja ”  

4) powiązana z powyższą „hipoteza narzędzia spekulantów giełdowych”: 

przesunięcie w czasie działań RPP w stosunku do ścieżki wzrostu gospodarczego o średnio kilkanaście miesięcy, powoduje – po uwzględnieniu faktu, że średnia długość podstawowego cyklu gospodarczego to 40 miesięcy – że Rada zwykle podnosi stopy podczas spowolnienia a obniża podczas ożywienia gospodarczego. Tym samym zamiast stabilizować koniunkturę gospodarczą podowuje wzmocnienie cyklicznych wahań, co przekłada się na – korzystne dla spekulantów – zwiększenie amplitudy wahań cyklów hossa-bessa na rynkach finansowych.

5) „hipoteza ramienia rządu”:

jednym z celów RPP jest wspomożenie starań rządu zmierzających do utrzymania relacji długu publicznego do PKB poniżej progów konstytucyjnych. Ponieważ część długu publicznego to dług w zagranicznych walutach, to słaby złoty w końcówce roku byłby mocno nie na rękę rządowi. Przedłużanie restrykcyjnej polityki pieniężnej miałoby zgodnie z tą hipotezą służyć wzmocnieniu złotego przed końcem roku.

Osobiście nie kojarzę jakichś wypowiedzi ze strony ministra finansów, które można by odbierać jako nacisk na RPP w sprawie obniżek stóp, co mogłoby świadczyć na korzyść tej hipotezy (ale może po prostu świadczyć o szacunku ministra dla niezależności Rady). Z drugiej jednak strony członkowie RPP chyba powinni być świadomi, że ich decyzje mają ograniczony wpływ na kurs złotego, o czym łatwo się przekonać kontemplując poniższy rysunek:

6) „hipoteza ramienia systemu bankowego/OFE”:

RPP uwzględnia interesy największych posiadaczy obligacji skarbowych czyli głównie banków oraz OFE, bardziej zainteresowanych losami swoich portfeli obligacji niż akcji, a restrykcyjna polityka pieniężna sprzyja w dłuższym terminie utrzymaniu wartości obligacji skarbowych.  

W tym kontekście ciekawie wygląda wykres dnia, który wyprodukowałem w dniu, kiedy RPP podejmowała ostatnią decyzję. 

7) „hipoteza cyklu prezydenckiego”:

RPP reaguje jedynie na globalne fale inflacji produkowane w 4-letnim rytmie amerykańskiego cyklu politycznego:

4-letnia cykliczność ruchów Rady wygląda interesująco, ale z drugiej strony przewodniczący RPP podczas debaty sejmowej oświadczył, że nie bardzo wie, co to jest „cykl prezydencki”:

,,Pani poseł Masłowska zadała kilka pytań. Nie jestem pewien, czy dobrze zrozumiałem pytanie dotyczące tego 4-letniego cyklu prezydenckiego w Stanach Zjednoczonych.

Nie za bardzo wiem, o co chodzi. (Wesołość na sali)

Mogę więc powiedzieć, że Rada Polityki Pieniężnej prawdopodobnie też nie wie, o co chodzi. Mogę z całą pewnością powiedzieć, że 4-letni cykl prezydencki w Stanach Zjednoczonych nie jest brany pod uwagę w pracach nad kierunkiem polityki pieniężnej.”

 

Ale może ta nieświadomość tym bardziej czyni Radę nieodporną na wpływ tego czynnika?

8) „hipoteza szaleńców”:

wzorem administracji prezydenta Nixona z czasów Zimnej Wojny Rada symuluje szaleństwo by zwiększyć swą kontrolę nad rynkami. 

The madman strategy can be related to Niccolò Machiavelli, who, in his „Discourses on Livy” (book 3, chapter 2) discusses how it is at times „a very wise thing to simulate madness”. The logic behind the strategy is commonly attributed to Thomas Schelling, whose books The Strategy of Conflict and Arms and Influence discuss „the rationality of irrationality” and how useful „the threat that leaves something to chance can be” 

 

Byłabyż Rada aż tak makiaweliczna? Śmiem wątpić, ale być może są w Radzie jacyś specjaliści od teorii gier?

9) „hipoteza narzędzia partii politycznych”:

ci członkowie RPP, którzy powiązani są z partiami opozycyjnymi głosują za restrykcyjną polityka pieniężną, która doprowadzi do spowolnienia gospodarczego na tyle znaczącego, że wywoła pogorszenie nastrojów społecznych, które doprowadzi do zmiany koalicji rządzącej.

To hipoteza trudna do zweryfikowania – sam ze wstydem przyznam, że nie za bardzo nawet wiem, kto jest obecnie członkiem RPP – choć oczywiście być może ktoś lepiej obeznany w personaliach mógłby próbować wskazać, który z członków RPP której partii zawdzięcza swą nominację i czy to jakoś koreluje z głosowaniem.

10) „hipoteza podążania za WIG-iem”:

RPP widząc roczne maksima WIG-u rozumie, że nadchodzi koniec spowolnienia gospodarczego i boi się, że przyszły wzrost popytu zastanie tempo inflacji na obecnych wysokich poziomach, co spowoduje w zaawansowanej fazie tegoż ożywienia eksplozję dynamiki CPI grubo powyżej celu inflacyjnego.

Hipoteza ta jest o tyle prawdopodobna, że rzeczywiście RPP podążała w przeszłości za WIG-iem, ale jak widać na poniższym wykresie średnie opóźnienie RPP w stosunku do rynku akcji wynosiło 9 miesięcy, co oznacza, że RPP jeszcze przynajmniej do początku przyszłego roku powinna stopy redukować, a jeśli hossa na GPW miałaby okazać się trwała, czas podwyżek przyszedłby dopiero w drugiej połowie 2013 roku.

Znowu jednak ze względu na publiczne lekceważące wobec krajowego rynku akcji wypowiedzi przewodniczącego RPP:

„(…) giełda to jest kasyno (…)”

… należy uznać tę hipotezę za mało prawdopodobną.

11) „hipoteza tajemnej wiedzy”:

RPP zna jakiś mroczny sekret (zapewne dotyczący sytuacji finansowej naszego kraju czy też strefy euro), który musi pozostać tajemnicą, a o którym nie ma jeszcze pojęcia szersza publiczność.

Niestety to hipoteza nieweryfikowalna jak każda koncepcja oparta na założeniu, że „ONI coś wiedzą”.

Coraz mniej prawdopodobne hipotezy można mnożyć, ja jednak proponuję zejście z tej ścieżki, która najwyraźniej prowadzi donikąd i uznanie, że 10 członków RPP – jako grupa najlepszych z najlepszych specjalistów w zakresie polityki pieniężnej w naszym kraju – z pewnością podjęła na ostatnim posiedzeniu – po starannym rozważeniu, wszystkich znanych i nieznanych czynników – po prostu słuszną decyzję.