Pół roku temu we wpisie zatytułowanym „Minęliśmy cykliczny szczyt pozytywnego wpływu zagranicy na polską koniunkturę gospodarczą” postawiłem jednoznaczną tezę:

 

„(…) w marcu minęliśmy szczyt pozytywnego wpływu koniunktury w UE na polską gospodarkę a stopniowe osłabienie będzie narastać przynajmniej do września.„

Oparta była ona na zachowaniu skonstruowanego przeze mnie wskaźnika „szerokości” koniunktury gospodarczej w Unii Europejskiej bazującego na publikowanych przez Komisję Europejską dla wszystkich krajów członkowskich UE wskaźnikach typu Economic Sentiment Indicator (ESI).

Obecnie dostaliśmy potwierdzenie słuszności ówczesnego wniosku: w II kw. roczna dynamika wzrostu gospodarczego w strefie euro spadła do najniższego poziomu od 4 lat (+1,66 proc.). 

Przyjrzyjmy się jak mój wskaźnik „szerokości” wzrostu gospodarczego w strefie euro zachowuje się obecnie. 

Jego wartość spadła w sierpniu do najniższego poziomu od prawie 6 lat (po czym odbiła się we wrześniu i ponownie lekko spadła w październiku). Ponieważ w przeszłości wskaźnik ten wyprzedzał roczną dynamikę PKB w strefie euro o średnio 8 miesięcy, to otrzymujemy w ten sposób sugestię kontynuacji cyklicznego spowolnienia gospodarczego w strefie euro do przynajmniej okolic kwietnia przyszłego roku. 

Równie niskie co w sierpniu wartości mego wskaźnika „szerokości” koniunktury gospodarczej w Unii Europejskiej poprzednio obserwowane były w sierpniu-październiku 2011 oraz październiku 2012. Uwzględniając 8-miesięczne wyprzedzenie ze strony wskaźnika w stosunku do dynamiki wzrostu gospodarczego można te ówczesne niskie odczyty wiązać z recesją w gospodarce strefy euro, która rozegrała się w okresie I kw. 2012-II kw. 2013 i w apogeum której dynamika PKB w tym rejonie świata spadła do -1,27 proc. w I kw. 2013. 

To na razie zbyt słaba przesłanka by wieścić recesję (spadek rocznej dynamiki PKB do wartości ujemnych) w strefie euro od II kw. 2019, ale niewątpliwie wystarczająca by zakładać, że do II kw. przyszłego roku gospodarka strefy euro nie wejdzie w fazę wzrostową kolejnego cyklicznego ożywienia. 

Podsumowanie: zachowanie wskaźnika „szerokości” koniunktury gospodarczej w UE opartego na publikowanych przez KE wskaźnikach ESI sugeruje, że rozpoczęte w III kw. 2017 cykliczne spowolnienie gospodarcze w strefie euro będzie kontynuowane przynajmniej do okolic kwietnia 2019. 

W – liczącym średnio 40 miesięcy – cyklu Kitchina mieszczą się w uproszczeniu 4 cykle 40-tygodniowe a zarazem 8 cykli 20-tygodniowych. Dosyć łatwo je można oznaczyć na wykresie niemieckiego DAX-a:

By ocenić perspektywy rynku można się cofnąć do podobnej fazy poprzedniego cyklu Kitchina czyli o 8 cykli 20-tygodniowych. Obecnie rynek zbliża się do następnego po tym z końca czerwca minimum cyklu 20-tygodniowego, którego termin wypada w okolicach 19 listopada. Temu hipotetycznemu minimum za niecałe 3 tygodnie odpowiada w poprzednim cyklu Kitchina minimum cyklu 20-tygodniowego z 24 września 2015 roku. Na powyższym wykresie zaznaczyłem te momenty czerwonymi strzałkami. Po minięciu dołka z 24 września 2015 DAX zwyżkował silnie w fazie wzrostowej cyklu 20-tygodniowego docierając nieco powyżej średniej 200-sesyjnej. W tej analogii oczekiwany po ustanowieniu mniej więcej 19 listopada dołka cyklu 20-tygodniowego ruch wzrostowy w górę również powinien dotrzeć do poziomu średniej 200-sesyjnej. Późniejsza faza spadkowa tego cyklu 20-tygodniowego powinna sprowadzić DAX do dna bessy oczekiwanego w tej interpretacji w okolicach 12 kwietnia 2019. 

Podsumowując: następny dołek cyklu 20-tygodniowego na DAX-ie powinien wypaść w okolicach 19 listopada. Późniejsza korekcyjna zwyżka powinna dotrzeć do poziomu średniej 200-sesyjnej indeksu. 

Popularna miara sentymentu wobec rynku akcji inwestorów indywidualnych w USA czyli wskaźnik nastrojów American Association of Individual Investors ma już 31-letnią historię. Od 1987 roku saldo optymistów w tym cotygodniowym sondażu przeprowadzanym przez członków stowarzyszenia na temat perspektyw cen akcji w półrocznym horyzoncie dwukrotnie osiągało skrajne poziomy pesymizmu przekraczające -50 pkt. proc. (pesymistów było o ponad 50 pkt. proc. więcej niż optymistów). W obu przypadkach – październik 1990 i marzec 2009 – te sygnały skrajnego pesymizmy pojawiające się w trakcie gospodarczej recesji  w USA wyznaczyły precyzyjnie bardzo ważne dołki cen akcji – ceny akcji w USA nigdy później nie były niższe. Z interpretacją znaczenia skrajnych poziomów optymizmu nie było tak łatwo: tylko 2 z 3-ech odczytów na poziomie przynajmniej +60 pkt. proc. (optymistów o przynajmniej 60 pkt. proc. więcej niż pesymistów) ostrzegały przed zbliżającym się silnym spadkiem (1987, 2000). W trzecim przypadku powodem euforii Amerykanów było zwycięstwo USA w drugiej wojnie w Zatoce Perskiej i zajęcie Bagdadu w 2003 roku i to nie był dobry moment do pozbywania się akcji. 

Historia wzorowanego na amerykańskim polskiego Indeksu Nastrojów Inwestorów publikowanego co czwartek o 15-tej przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych ma jedynie 7,5 roku. W tym czasie saldo udziałów krajowych „byków” i „niedźwiedzi” nigdy nie osiągnęło poziomów rekordowych wartości analogicznego wskaźnika z USA  (odpowiednio przynajmniej 60 pkt. proc. i poniżej -50 pkt. proc.). Do poziomów amerykańskiego rekordu pesymizmu (-54 pkt. proc. w październiku 1990) nie jest jednak obecnie aż tak daleko (w czerwcu saldo INI SII wyniosło -43 pkt. proc.). 

Gdyby  próbować doświadczenia amerykańskie przenosić na polski grunt – wiem, wiem, że to kontrowersyjne – to ewentualny przyszły spadek polskiego Indeksu Nastrojów Inwestorów poniżej poziomu -50 pkt. proc. można by kontrariańsko uznać za potencjalnie ważny sygnał kupna. 

Postanowiłem podzielić się tu wynikiem jeszcze bardziej wątpliwego eksperymentu. Postanowiłem mianowicie znaleźć okres z przeszłości, w którym zachowanie sentymentu amerykańskich inwestorów indywidualnych najsilniej korelowało z ruchami jego polskiego odpowiednika z lat 2011-2018. Takim okresem okazały się lata 2002-2009. 

Raczej wstrzymałbym się z wyciąganiem z powyższej obserwacji dosłownego wniosku, że mamy obecnie na GPW odpowiednik 2009 roku w USA (czyli minęliśmy dołek cen akcji i czeka nas 9 lat silnej hossy). 

Ale warto zwrócić uwagę, że Amerykanom przejście od skrajnego pesymizmu w marcu 2009 do silnego optymizmu pod koniec 2010 roku (saldo AAII na poziomie +46,88 pkt. proc.) zajęło jedynie 7 kwartałów. Myślę więc, że spokojnie można sobie wyobrazić – chociaż oczywiście nie znaczy to, że tak się musi zdarzyć – że wiosną 2020 roku nastroje wśród krajowych inwestorów indywidualnych znacznie bardziej przypominać będą euforię z początku 2017 roku niż obecne stany depresyjne. 

Podsumowanie: wśród krajowych inwestorów indywidualnych w USA pesymizm co do perspektyw rynku akcji większy niż ostatnio panujący wśród polskich inwestorów indywidualnych (-42 pkt. proc. pod koniec czerwca, -43 pkt. proc. we wrześniu, -37,9 pkt. proc. w ten czwartek) pojawił się jedynie dwukrotnie w okresie minionych 31 lat (w październiku 1990 -54 pkt. proc.i marcu 2009 -51,35 pkt. proc.). 

Decyzje polityków mogą mieć czasami silny wpływ na sytuację w dotyczących ich branżach gospodarki i sektorach rynku. Dobrym przykładem jest ostatni rozwój wydarzeń na rynku drewna w USA. Administracja Donalda Trumpa nałożyła pod koniec 2017 roku antydumpingowe cła na kanadyjskie drewno, czego skutkiem był jeden z najsilniejszych wzrostów cen tego surowca budowlanego w historii amerykańskiego rynku. 

Ostatni raz z tak silnym skokiem cen kontraktów na drewno na amerykańskim rynku mieliśmy do czynienia w latach 1990-93, kiedy to powodem paniki były kontrowersje związane z kwestią ochrony zagrożonego puszczyka plamistego. Zakaz wyrębu starodrzewia miał uratować przez wyginięciem ten gatunek. 

Od czasu ustanowienia w maju br. przez ceny kontraktów na drewno historycznego maksimum, ceny spadły o 53,2 proc. Podobny krach zdarzył się w historii tego rynku jedynie raz (właśnie w 1993 roku, kiedy to losy puszczyka plamistego budziły tak poważne zainteresowanie). 

Jeśli zsynchronizujemy sobie oba historyczne epizody – ten obecny i ten sprzed ćwierć wieku – to otrzymamy dosyć podobne wykresy.

Po dołku z przełomu czerwca i lipca 1993 ceny kontraktów na drewno na CME wzrosły o ponad 100 proc. w przeciągu pół roku. Czy ten schemat powtórzy się obecnie? Zobaczymy za kilka miesięcy. 

W najbliższym czasie spróbuję przyjrzeć się sytuacji na rynku nieruchomości w USA – zagrożonym przez trwający wzrost stóp procentowych w USA (zarówno stóp krótkoterminowych jak i rentowności obligacji) – i zastanowić się, czy krach cen drewna jest czy też nie jest sygnałem oznaczającym pogorszenie się koniunktury w tym ważnym segmencie gospodarki Stanów Zjednoczonych. 

Podsumowanie: po spowodowanym nałożeniem ceł na kanadyjskie drewno wzroście ceny kontraktów na ten surowców na CME o ponad 158 proc. w przeciągu 32 miesięcy i krachu o ponad 53,2 proc. w stosunku do rocznego maksimum rynek ten znajduje się w bardzo podobnej pozycji jak na przełomie czerwca i lipca 1993 roku. Ćwierć wieku temu taka sytuacja bezpośrednio poprzedziła wzrost cen kontraktów o ponad 100 proc. w przeciągu 6 miesięcy. 

We wczorajszym wpisie argumentowałem za podobieństwem obecnej sytuacji na niemieckim rynku akcji do tej z końca 2000 roku. Synchronizacja szczytów DAX-a ze stycznia br. oraz marca 2000 sugerowała, że mamy obecnie odpowiednik grudnia 2000 (9 miesięcy po szczycie). Zastosujmy tę hipotezę do S&P 500. Poniżej wynik próby uzgodnienia zachowania amerykańskiego indeksu w ciągu ostatnich miesięcy z tym co robił on w 2000 roku. Dłuższy czas cyzelowałem zarówno wielkość przesunięcia w czasie jak i przedziały wartości na obu skalach i wybrałem parametry, który uznałem za najbardziej właściwe, ale oczywiście można by tę synchronizację zrobić nieco inaczej. Tu jednak wyszedł mi dopiero październik 2000. Interesowało mniej głównie oszacowanie zasięgu i czasu trwania obecnego spadku a także późniejszego korekcyjnego odbicia. 

Wniosek? Wyszło mi minimum zamknięcia S&P 500 w przyszły wtorek 30 października w okolicach sesyjnego minimum z 9 lutego (2533 pkt.), oraz minimum wewnątrzsesyjne 4 sesje później czyli we wtorek 6 listopada nieco poniżej poziomów tegorocznych dołków („straszenie” powiedzmy w okolicach 2500 pkt.). 

Późniejsze odbicie kulminuje nieco powyżej poziomu 2739 za 9 tygodni od teraz (45 sesji), czyli na koniec roku („window dressing”?) i bessa stopniowo ulega wznowieniu. 

Podsumowanie: proponowana analogia z sytuacją z października 2018 sugeruje lokalne minimum obecnych spadków S&P 500 w strefie powiedzmy 2500-2550 pkt. formowane pomiędzy 30 października a 6 listopada i późniejsze odbicie do poziomu nieco ponad 2730 pkt. kulminujące na przełomie roku. Na początku 2019 roku cykliczna bessa powinna ulec wznowieniu. 

Proponuję dziś cofnąć się do początku 2015 roku do moich komentarzy, w którym kreśliłem analogię pomiędzy ówczesną sytuacją na niemieckim rynku akcji (oraz rynku surowców) a tym co działo się na rynkach w 1998 roku („DAX i GSCI jak w 1985 i 1998„, „Jeszcze raz o DAX i GSCI„, „DAX a la 1998„). Z analogii tej wywodziłem prognozę zakończenia ówczesnej hossy na niemieckim rynku akcji w okolicach lipca 2015 (w rzeczywistości skończyła się w maju), późniejszego silnego spadku cen akcji do października 2015 (w rzeczywistości skończył się w lutym 2016) i nadejścia kolejnej hossy, która do 2017 roku wyprowadzi DAX na nowe historyczne szczyty, a która będzie odpowiednikiem „internetowej” hossy z okresu październik 1998-marzec 2000 (w rzeczywistości hossa trwała do stycznia 2018 a jej motorem były – również zaliczane do sektora IT – spółki typu FAANG). Później miała nadejść dłuższa silna bessa. 

Chciałbym dziś uaktualnić ten scenariusz. Myślę, że poniższa jego ilustracja mówi sama za siebie i nie ma się tu specjalnie nad czym rozwodzić. 

Porównajmy jeszcze proces dystrybucji niemieckich akcji od marca 2000 z tym, który rozpoczął się w styczniu br. 

Hipotetyczny dołek cen akcji na giełdzie we Frankfurcie z sierpnia przyszłego roku to odpowiednik panicznego minimum na światowych rynkach z września 2001 roku (tuż po pamiętnych atakach terrorystycznych na USA). Na razie proponuję nie przeciągać tej analogii dalej, bo skłaniam się z różnych względów do myśli, że później oba historyczne epizody powinny się zacząć rozjeżdżać. Ale można się będzie nad tym zastanawiać, gdy zasugerowany powyżej scenariusz się potwierdzi. 

Podsumowanie: możliwe jest, że w okresie listopad-grudzień dojdzie na niemieckim rynku akcji do próby „podciągnięcia” cen akcji w górę. Przedstawiony scenariusz oparty na podobieństwie obecnej sytuacji na rynkach do tej z 2000 roku sugeruje, że byłaby to ostatnia okazja do zamknięcia długich pozycji na niemieckim rynku akcji przed nadejściem w 2019 roku silniejszych spadków, które – jeśli rynek nadal będzie podążał ścieżką sprzed 18 lat – powinny kulminować w okolicach sierpnia. 

Informacja sprzed niecałego miesiąca o pierwszych od 1998 roku zakupach złota w wykonaniu NBP wydaje się być dobrym pretekstem by spojrzeć na perspektywy rynkowe tego metalu szlachetnego.

NBP nie komentuje swoich decyzji w zakresie zarządzania rezerwami walutowymi, więc pozostają mi jedynie spekulacje na temat motywów, które stały za tą decyzją. Można sądzić, że przemawiały za nią jakieś poważne racje, ale oczywiście nie zawsze w przeszłości decyzje banków centralnych co do losów ich rezerw złota były trafne. Słynnym przykładem fatalnego błędu w ocenie jest tak zwany „dołek Browna” na złocie czyli minima cen złota z lat 1999-2001, poprzedzające ponad 7-krotny wzrost jego ceny. Formowaniu tego 20-letniego dołka cen towarzyszyła wyprzedaż połowy brytyjskich rezerw złota w okresie, w którym kanclerzem skarbu (a później premierem) był Gordon Brown. Niezależnie od przyczyn tego posunięcia z perspektywy czasu można ocenić, że był to kuriozalny błąd. 

20 lat temu nasz bank centralny z pewnością zachował się rozsądniej niż Bank of England. Jeśli wnioskować na podstawie wykresu wartości rezerw złota w posiadaniu NBP to bank kupił większą ilość tego kruszcu w czerwcu 1998 roku. Cena uncji kształtowała się wtedy pomiędzy 285 a 298 dolarów. Ostatecznie spadła do 253 dolarów w sierpniu 1999, a więc o średnio ok. dalsze 13 proc., po czym po okresie stabilizacji trwającym do 2001 roku weszła w pokoleniową hossę kulminującą dopiero w 2011 roku przy cenie 1895 dolarów za uncję. Ciekawe, czy zakupy NBP z lipca i sierpnia tego roku okaże się per saldo równie udane. 

Przyjrzyjmy się jak z grubsza wygląda sytuacja na rynku złota obecnie. Z punktu widzenia cyklu pokoleniowego rekord ceny złota z 2011 roku to odpowiednik szczytu z 1980 roku. Oba pokoleniowe maksima można interpretować jako wyraz lęku obaw rynku, że pokoleniowe kryzysu – odpowiednio kryzys naftowy z lat 1973-74 oraz kryzys na rynku kredytów hipotecznych z lat 2007-2009 – doprowadzą do załamania zdominowanego przez USA światowego systemu finansowego i detronizacji dolara. I odwrotnie spadki ceny złota od 1980 roku i od 2011 roku wynikały ze stopniowego powrotu zaufania do zdolności USA i ich waluty do wyjścia z kryzysu obronną rękę. 

Oczywiście na podstawie doświadczeń z poprzedniego cyklu pokoleniowego można by dojść do wniosku, że dalsze perspektywy złota w horyzoncie następnych kilkunastu lat są marne. Złoto jest obecnie ponad 7 lat po pokoleniowym szczycie ceny, czyli w takiej sytuacji jak w lutym 1987 roku. Wtedy cena złota miała przed sobą jeszcze jeden 10-miesięczny podryg w górę, kulminujący po giełdowym krachu z jesieni 1987, ale później niepodzielnie przez ponad dekadę królował już trend spadkowy. 

Gdyby ktoś miał pretensje, że nieżyczliwie przeskalowałem na powyższym obrazku oba historyczne epizody poniżej wersja, w której zakresy spadków z lat 1980-1985 i 2011-2015 sobie odpowiadają. Wygląda to trochę lepiej w krótko/średnioterminowej perspektywie, ale z pewnością nie na tyle dobrze by uzasadniać długoterminowe zakupy. 

Sprawa nie jest jednak tak oczywista. Cena złota by rosnąć potrzebuje przede wszystkim spadku wartości dolara. Widać to wyraźnie na poniższym obrazku, na którym na cenę złota nałożyłem Dollar Index (w odwróconej skali). 

Ciągłymi zielonymi pionowymi liniami zaznaczyłem szczyty dolara w ramach cyklu Kuznetsa z października 1969 (przed załamaniem systemu z Bretton Woods), z lutego 1985 (przed porozumieniem z Hotelu Plaza) oraz z lipca 2001 (w trakcie pękania „internetowej” bańki inwestycyjnej). Szczyty dolara z 1969 roku i 2001 roku były rewelacyjnymi momentami na zakupu złota (przypadek z 1985 roku jest mniej oczywisty, ale i tak zarobić można był do 75 proc.).

Te trzy maksima dolara odległe były od siebie o odpowiednio 15 lat i 4 miesiące oraz o 16 lat i 5 miesięcy, a więc średnio o 15 lat i 10,5 miesiąca. Następnego szczytu dolara tej klasy powinniśmy się byli spodziewać w okolicach wiosny 2017 roku. Tymczasem dolar zrobił niepokonany do tej pory szczyt już w grudniu 2016, a od lutego br. ponownie się umacnia. 

Jeśli dolar nie pokona swego szczytu z grudnia 2016, to można spekulować, że dołek ceny złota ze stycznia 2016 zostanie obroniony, a kurs złota ostatecznie wejdzie w fazę wzrostową cyklu Kuznetsa, a NBP zarobi na swoich letnich zakupach. 

Moim zdaniem, nawet gdyby tak się stało, nie będą to tak duże zyski jak w latach 70-tych czy latach 2000-nych. Stosując co cyklu Kuznetsa „regułę zmienności” (obecny cykl na złocie nie będzie podobny do ostatniego, lecz do poprzedniego z lat 1985-1999/2001) i wyciągając wniosek z pozycji złota w ramach cyklu pokoleniowego (mamy odpowiednik lat 80-tych) dochodzę do wniosku, że najbliższa dekada na złocie raczej będzie przypominać trend boczny z lat 1985-1996 niż super-hossy z lat 70-ych i 2000-ych. 

Jest jednak jeden problem. Złoto startowało do „kuznetsowej” hossy w lutym 1985 oraz w kwietniu 2001 praktycznie równocześnie z początkiem potężnych 7-letnich fal dewaluacji dolara (1985-1992 i 2001-2008). Można spekulować, że teraz też powinno być podobnie – złoto nie zacznie trwałych wzrostów dopóki dolar nie zakończy tegorocznego umocnienia.

Kiedy to może nastąpić? Doświadczenia z okresu formowania „kuznetsowych” szczytów dolara z 1985 i 2001 roku pokazują, że w obu przypadkach początek – korzystnej dla ceny złota – fazy dewaluacji dolara następował dopiero 6 miesięcy po pierwszej obniżce stóp FED (i 7-14 miesięcy po ostatniej podwyżce). 

Na razie FED podnosi stopy co kwartał (ostatnia była we wrześniu) i nie za bardzo zanosi się by miał zamiar przestać. Wydaje się, że na świecie musiałby wybuchnąć jakiś potężny kryzys (mój Chinageddon? coś w strefie euro?) albo rynek akcji w USA musiałby tąpnąć w spektakularny sposób zmuszając władze Rezerwy Federalnej do zrewidowania polityki, by FED zrezygnował z podwyżek stóp (nie mówiąc o rozpoczęciu ich obniżania).

Gdy pisząc te słowa widzę DAX spadający o prawie 2 proc. do najniższego poziomu od końca 2016 roku, to oczywiście tego drugiego scenariusza materializującego się już niebawem nie mogę odrzucić. Co ciekawe metale szlachetne reagują na to dziś wzrostami cen o 0,9-1,5 proc. 

Czy na podstawie opisanych powyżej przesłanek można skonstruować jakiś jednoznaczny scenariusz dla rynku złota? Niestety nie jest to dla mnie łatwe. Jeśli gospodarka USA okaże się nadal równie mocna jak ostatnio, a tamtejszy rynek akcji odporny na wzrost rentowności obligacji, to FED nadal będzie podnosił stopy, dolar się umacniał, a złoto taniało w stronę dołka z końca 2015 roku (jak w latach 1999-2001 oraz 1983-1985).

Jeśli natomiast na Wall Street dojdzie do tąpnięcia a la np. 1987 roku zanim Chiny się całkiem „wykrzaczą”, to rynek może uznać to za sygnał przegranej USA w obecnym zwarciu z Chinami i rozpocząć natychmiast przecenę waluty USA, co uruchomiłoby wzrosty cen złota. 

Nawet jednak w takim scenariuszu sytuacja nie stałaby się łatwa do dalszej interpretacji, gdyż analogia z 1987 roku sugeruje, że w razie szybkiego opanowania paniki (jak to się wtedy stało do grudnia 1987/stycznia 1988), dolar może rozpocząć odrabianie poniesionych w trakcie paniki strat trwające kilkanaście miesięcy, a w tym czasie złoto będzie ponownie tanieć. Jedynie w scenariuszu trwałości spadków cen akcji w USA (bardziej a la 2000-2002 i 2007-2009 niż a la 1987/1997/1998/2011) można by zakładać trwałe wejście dolara w spadkową fazę cyklu Kuznetsa a złota w fazę wzrostową tego cyklu. 

Osobiście zawsze zakładałem, że obecny „kuznetsowy” dołek ceny złota przyjmie postać podwójnego dołka analogicznego do tych z lat 1982-1985 i 1999-2001, ale jak widać z powyższych rozważań wymagałoby to jeszcze kilku miesięcy dowodów siły gospodarki USA i odporności Wall Street na wzrost rentowności obligacji. To nie jest zaś takie oczywiste. 

Do tematu powrócę niebawem przyglądając się wrażliwości ceny złota na zachowanie oczekiwań inflacyjnych w USA i ruchy rentowności obligacji tamtejszego rządu. 

Podsumowując: w 1998 roku NBP swymi zakupami złota wyprzedził dołek jego ceny o 14 miesięcy. Obecne zakupy nastąpiły w trudnej do interpretacji sytuacji, która wymaga dalszej analizy. Kluczowym parametrem dla losów ceny złota wydaje się skala determinacji FED do dalszego podnoszenia stóp, ta zaś zależeć będzie od bieżących wyników gospodarki USA oraz odporności tamtejszego rynku akcji na wzrost rentowności obligacji. Dopóki FED nie zacznie obniżać stóp, a dolar słabnąć, czynienie długoterminowych lokat w złoto wydaje się być obarczone ryzykiem, chociaż równocześnie w krótkoterminowej perspektywie złoto może okazać się beneficjentem ewentualnego silniejszego tąpnięcia na rynku akcji w USA. 

Załóżmy, że chcemy dokonywać na krajowym rynku akcji skutecznych średnioterminowych (o czasie trwania pojedynczej transakcji liczonej w miesiącach) spekulacji, ale nie mamy czasu ani ochoty spędzać całych dni na analizie wszystkich czynników potencjalnie wpływających na zachowanie cen akcji (albo też nie wierzymy, że to coś w ogóle da). Pokażę dziś najprostszy możliwy – chociaż nie do końca poważny – sposób, jak to należało robić w przeszłości. 

Wykorzystam do tego związaną z cyklem Kitchina – podstawowym cyklem produkcyjno-handlowym w gospodarce (cyklem wykorzystania mocy produkcyjnych) – średnio 40-miesięczną cykliczność rynku akcji. Polskie akcje – których ceny reprezentowane tu będą przez WIG – kupować będziemy co 40 miesięcy, trzymać przez 20 miesięcy po czym sprzedawać. Na poniższym obrazku pionowe linie wyznaczają momenty kupna (zielone) i sprzedaży (czerwone). 

Załóżmy, że wiedzeni cudownym natchnieniem zaczęliśmy stosować tę „strategię” 23 czerwca 1992 roku, kiedy WIG ustanawiał dołek swej pierwszej cyklicznej bessy. Gdybyśmy trzymali się tego banalnego przepisu do tej pory, to nasz portfel byłby lepszy 9-krotnie od WIG-u. 

Ostatnią transakcją była sprzedaż akcji 23 czerwca 2017 roku w 20 miesięcy po ich kupnie 23 października 2015. Od tamtej pory pozostajemy bez akcji. 

Ktoś może zauważyć, że system transakcyjny oparty na założeniu pojawienia się 27 lat i 4 miesiące temu „cudownego natchnienia” nie jest zbyt uczciwy. Uznaję ten argument i odpowiadam na niego w następujący sposób: po szalonych wzrostach z 1993 roku stało się jasne, że pierwszy dołek bessy na GPW ustanowiony został 23 czerwca 1992 roku. Teraz już tylko musimy założyć, że wierzymy w istnienie kitchinowej średnio 40-miesięcznej cykliczności i nasze transakcje rozpoczynamy 40 miesięcy po 23 czerwca 1992, czyli od 23 października 1995. Gdybyśmy tak rzeczywiście robili, po 23 latach stosowania naszej „strategii” wartość naszego portfela byłaby 3,6-krotnie większa niż w przypadku stosowania strategii „kup i trzymaj” (i to przy pominięciu zysków, które moglibyśmy osiągać przez połowę tego czasu, kiedy nie jesteśmy zaangażowani na rynku akcji i dysponujemy wolną gotówką). 

W trakcie 7-iu ostatnich transakcji (wielki zysk z okresu czerwiec 1992-luty 1994 pomijam) zarabialiśmy kolejno: 102 proc., 16 proc., 57 proc., 107 proc., 112 proc., 36 proc. i 19 proc. Średnia to 64 proc., mediana – 57 proc. Od października 1995 roku daje to średnio +15,2 proc. rocznie przy zaangażowaniu na rynku akcji jedynie przez połowę czasu. 

Jak napisałem powyżej ten „system” spekulacji jest najprostszym z możliwych, ale oczywiście podany opis „strategii” nie może być traktować do końca poważnie. To, że tego typu regularność utrzymuje się tak długo jest już swego rodzaju wybrykiem natury i liczenie, że tak będzie zawsze byłoby skrajnie naiwne. Zresztą warto zauważyć, że dwa ostatnie wyniki były słabe (+19 proc. i +36 proc.), więc być może nasz „kitchinowy zegar” zaczyna się powoli rozregulowywać. 

Następny tego typu „kitchinowy moment” na kupno WIG-u nadejdzie już za 4 miesiące i jeden dzień 23 lutego 2019 roku. To data aż o pół roku wcześniejsza niż np. data dołka projekcji wartości WIG-u oparta na typowym zachowaniu indeksu w trakcie cyklicznej bessy (chociaż tu otrzymałem projekcję sugerującą wiosenny termin końca bessy). Do tej pory największe wyprzedzenie momentu kupna w stosunku do faktycznego dołka bessy wynosiło przy stosowaniu opisanego systemu  20/20 3 miesiące (październik 2015 vs. styczeń 2016). 

Byłoby elegancko, gdyby przed „nadejściem pory” na kupno akcji sygnał do zajęcia długiej pozycji na polskim rynku akcji dał system kupujący WIG w dezinflacyjnej fazie spowolnienia („kupuj WIG, gdy roczna dynamika PKB spada w ciągu roku o więcej niż 0,8 pkt. proc., a równocześnie roczna dynamika CPI spada w ciągu roku o przynajmniej 1 pkt. proc”), który wygenerował sygnał sprzedaży w listopadzie 2017 i od tamtej pory pozostaje poza rynkiem. 

Przydałby się też sygnał kupna systemu opartego na zachowaniu WIBOR-u, ale w obecnym cyklu chyba nie ma na to szans, bo wymagałoby to nadejścia w najbliższym czasie obniżek stóp RPP, czego nikt nie oczekuje.

„Ostateczne” potwierdzenie rozpoczęcia nowej cyklicznej hossy na rynku akcji powinniśmy dostać z z opóźnieniem z systemu podążającego za trendem (patrz tu i tu). 

Kiedyś w ramach rozrywki przedstawię wyniki systemu 20/20 dla WIG-u 20 przy założeniu, że zamiast gotówki przez 20 miesięcy utrzymujemy krótką pozycję na indeksie. 

Kiedyś też może zastanowię się, czy nie istnienie bardziej optymalny niż 23 czerwca 1992 moment na rozpoczęcie całej zabawy w odliczanie do 40 miesięcy? I czy trzymanie akcji przez 20 miesięcy, to też najlepszy wybór (a może lepsze wyniki dałoby 18 albo 21 miesięcy?).  A także, czy zastosowanie tego podejścia okazałoby się skuteczne na innych niż polski rynkach akcji. 

Podsumowanie:  na wykładzie z seksuologii prowadzący robi szybki sondaż wśród studentów pytając ich o częstotliwość współżycia. „Codziennie?” Kilka osób podnosi ręce. „Kilka razy w tygodniu?” Znów jakaś grupka studentów się zgłasza. „Kilka razy w miesiącu?”. Kolejne osoby podnoszą ręce go góry? Rzadziej? Tylko jeden student aż podskakuje z emocji na swoim miejscu wyciągając rękę wysoko w górę. Prowadzący zajęcia pyta się go: „no to jak często uprawia pan seks?”. „Raz w roku!” odpowiada z entuzjazmem student. „No dobrze, ale z czego się pan tak cieszy”? „Bo to już jutro!!!”. Przypomnę ten dowcip za 4 miesiące i 2 dni (23 lutego 2019 to sobota).

Wrzesień nie był również łaskawy dla handlu detalicznego. Sprzedaż detaliczna była wyższa niż rok wcześniej jedynie o 3,6 proc., co było najsłabszym wynikiem od 2,5 roku (chociaż zakłócający wpływ trzech niedziel z zakazem handlu we wrześniu być może utrudnia interpretację tych danych). 

Wrzucenie tej wartości do prostego modelu rocznej dynamiki PKB razem z wrześniowymi dynamikami produkcji w przemyśle i budownictwie daje dla minionego miesiąca szacunek rocznego wzrostu PKB na poziomie 3,86 proc. To najniższa wartość od grudnia ub. r. 

Uśredniając wskazania tego modelu dla lipca, sierpnia i września otrzymujemy szacunek rocznej dynamiki PKB w III kw. na poziomie +4,64 proc. Gdyby się to potwierdziło, to byłby to wynik niższy niż +5,1 proc. w II kw. a zarazem najsłabsze tempo wzrostu gospodarczego w naszym kraju od II kw. 2017. 

Poniżej wskazania tego modelu rocznej dynamiki PKB na tle projekcji uzyskanej przez uśrednienie zachowania tego modelu w 5-ciu ostatnich cyklach gospodarczych (po uwzględnieniu tego, że w obecnym cyklu faktyczne wyniki były o 0,37 pkt. proc. gorsze od średniej dla poprzednich cykli). 

Jak widać projekcja ta sugeruje, że do lipca przyszłego roku tempo wzrostu gospodarczego powinno się kolebać w okolicach przyzwoitego tempa +4,5 proc. i dopiero później spowolnienie powinno przyspieszyć kulminując w okresie listopad 2019-maj 2020. Ale oczywiście tej projekcji nie należy traktować przesadnie dosłownie, jak każdy cykl również obecny będzie miał swoją specyfikę zależną głównie od rozwoju koniunktury w światowej gospodarce, która może spowodować odchylenie – in plus lub in minus – od tego wzorca z lat 1999-2016. 

Podsumowując: najsłabsze od 2,5 roku dane na temat rocznej dynamiki sprzedaży detalicznej generalnie potwierdzają hipotezę znajdowania się polskiej gospodarki w fazie spowolnienia. Model dynamiki PKB oparty na miesięcznych danych GUS o produkcji w przemyśle i budownictwie oraz sprzedaży detalicznej sugeruje, że w III kw. tempo wzrostu gospodarczego w naszym kraju spadło do najniższego od 5 kwartałów poziomu +4,6 proc. 

Najniższa od prawie dwóch lat wartość PMI dla polskiego przemysłu we wrześniu i najniższa od pół roku (ale przy jednym dniu roboczym mniej niż rok wcześniej) dynamika produkcji przemysłowej w naszym kraju w tym samym miesiącu (+2,8 proc.) skłaniają do przyjrzenia się perspektywom polskiego przemysłu w najbliższym czasie. 

Na poniższym wykresie historii rocznej dynamiki produkcji przemysłowej w naszym kraju od 1986 roku zaznaczyłem minima cyklu Kitchina. Te od 1999 roku są niezbyt kontrowersyjne mając jednoznaczne potwierdzenie w zachowaniu rynku akcji. Również odległe od siebie o 39 miesięcy dołki dynamiki produkcji ze stycznia 1987 roku oraz kwietnia 1990 wydają się pasować do kitchinowego schematu (chociaż to, czy ten gospodarczy cykl funkcjonował w PRL jest oczywiście kwestią do dyskusji). Problematyczne jest natomiast znalezienie zgodnej z cyklem Kitchina cykliczności w okresie 1990-1999, więc potencjalne minima tego cyklu zaznaczyłem przerywanymi liniami. 

Obecny cykl wystartował z minimum dynamiki produkcji w lipcu 2016 (cykliczna hossa na rynku akcji wyprzedziła ten dołek produkcji aż o 6 miesięcy startując w styczniu 2016; podobnie było zresztą w poprzednim cyklu, w którym hossa zaczęła się w czerwcu 2012, a dołek produkcji wypadł w grudniu 2012). Czy o obecnym cyklu można powiedzieć coś ciekawego? Porównajmy go z 5-cioma poprzednimi cyklami synchronizując go z nimi w datach dołków cykli (na poziomej osi mamy miesiące). 

Jak widać dołek, z którego obecny cykl startował w lipcu 2016, nie był zbyt głęboki (produkcji -3,5 proc. r/r) – łagodniejsze było jedynie spowolnienie kulminujące w marcu 2005 roku (-3,4 proc. r/r). Po 26 miesiącach od dołka żaden z analizowanych 6 cykli nie był tak słaby jak obecny (+2,8 proc. we wrześniu). Można to być może tłumaczyć tym, że skoro nie mieliśmy w 2016 roku głębokiej recesji w przemyśle, to polski przemysł nie musiał w następnych latach nadrabiać produkcyjnych zaległości, co spowodowało brak jakiejś szalonej dynamiki wzrostów. Być może mamy tu również do czynienia z naturalnym dojrzewaniem polskiego przemysłu prowadzącym do spadku cyklicznej zmienności dynamiki produkcji. Oczywiście nie da się wykluczyć istnienia specyficznych dla obecnego cyklu negatywnych czynników, które powodują jego relatywną słabość. 

Zmodyfikujmy powyższy wykres przeskalowując wszystkie cykle tak, by w ich dołkach roczna dynamika produkcji wynosiła zero. 

Jak widać również tu obecny cykl – w 26-tym miesiącu od swego początku – jest najsłabszy z analizowanej 6-tki. Dynamika produkcji we wrześniu (+2,8 proc.) była jedynie 6,3 pkt. proc. wyższa niż w dołku cyklu (-3,5 pkt. proc.), co jest najgorszym wynikiem w okresie minionych 20 lat. 

Relatywna słabość obecnego cyklu jest potwierdzona przez fakt, że w okresie od lipca 2016 (dołek cyklu) do września 2018 średnia roczna dynamika produkcji była o 3,5 pkt. proc. niższa niż ta sugerowana przez projekcję uzyskaną przez uśrednienie ścieżek dynamiki produkcji z 5-ciu poprzednich cyklu (1999-2001, 2001-2005, 2005-2009, 2009-2012 i 2012-2016). 

Uwzględnijmy te 3,5 pkt. proc. obniżając o ten składnik projekcję dalszej ścieżki dynamiki produkcji przemysłowej w Polsce. 

Otrzymaliśmy projekcję dynamiki produkcji, która w październiku jeszcze silnie rośnie, ale później systematycznie spada osiągając minimum za 16 miesięcy w lutym 2020 roku. Sugerowana przez tą projekcję recesja w przemyśle na początku 2020 roku jest bardzo krótkotrwała i bardzo łagodna, ale należy pamiętać, że takie projekcje będąc uśrednieniami poszczególnych przypadków mają tendencję do bycia mniej zmiennymi niż składowe, które go ich utworzenia posłużyły. Niezależnie od tego zastrzeżenia myślę, że można tę ostatnią projekcję traktować jako orientacyjną przybliżoną wskazówkę losów koniunktury w polskim przemyśle w ciągu najbliższych 3,5 lat.  

Podsumowując: gdyby obecny cykl w polskim przemyśle miał okazać się w miarę typowy, to faza spowolnienia, która najprawdopodobniej już trwa powinna kulminować w okolicach lutego 2020 roku.