Proste kryterium – „średni kurs dolara i euro względem złotego wychodzi z 2-letniego dołka na 4-miesięczne maksimum” – poprawnie identyfikował początki faz wzrostowych kursów walut (faz osłabienia złotego) w ramach cyklu Kitchina w 5 ostatnich cyklach. Sygnał taki padł w środę (25 kwietnia) i może być porównywany z analogicznymi sygnałami z 30 lipca 2014, 18 lipca 2011, 2 września 2008, 18 kwietnia 2005 oraz 9 lipca 2001. 

Umieszczanie tu projekcji średniego kursu euro i dolara względem złotego uzyskanej na podstawie uśrednionego zachowania kursów walut wokół tych historycznych sygnałów podobnych do środowego nie ma chyba sensu, bo taka projekcja zdominowana jest przez przypadek ekstremalnej dewaluacji złotego z lat 2008-2009 (powiem tylko, że projekcja w wersji, w której zsynchronizowane zostały wspomniane sygnały rośnie w pół roku do 4,39 (z 3,86 w czwartek), a projekcja, w której zsynchronizowane zostały dołki cyklu Kitchina na walutach rośnie w 4,5 miesiąca do 4,54). 

Porównanie obecnej ścieżki średniego kursu dolara i euro względem złotego wokół styczniowego dołka kursów walut  i historycznych ścieżek wokół dołków 5 ostatnich cykli Kitchina sugeruje, że w ciągu następnych 16 miesięcy waluty są generalnie bezpieczne (w tym czasie jest 5 epizodów w trakcie których ten kurs wychodzi powyżej obecnego poziomu w przypadku każdego z 5 historycznych cykli). 

Taka sama zabawa, w której obecną ścieżkę kursów walut zsynchronizowano w momentach pojawiania się wspomnianych na początku sygnałów sugeruje jednak, że waluty „całkowicie bezpieczne” są jedynie przez 3 miesiące. Chodzi oczywiście o przypadek skrajnie słabego dla walut cyklu 2005-2008, kiedy to faza wzrostowa cyklu była bardzo krótka i skończyła się już w 4 miesiące po dołku cyklu i w 3 miesiące po pojawieniu się takiego jak środowy sygnału kupna walut. 

Wynikająca z pojawienia się opisanego sygnału sugestia, że faza wzrostowa cyklu Kitchina dla walut (faza spadkowa dla złotego) rozpoczęła się w styczniu pasuje do hipotezy sformułowanej w 3 miesiące temu: „Dołek cyklu Kitchina na USD/PLN się spóźnia„. Proponuję więc ówczesną hipotezę uznać za potwierdzoną. 

Oczywiście powyższe nie daje nam informacji na temat szczegółowego przebiegu rozpoczętego w styczniu cyklu Kitchina na walutach. Może się on okazać bardzo silny (jak cykl 2008-2011), bardzo słaby (jak cykl 2005-2008), albo też bardziej neutralny jak cykle z lat 2001-2005, 2011-2014 czy 2014-2016.

Jakąś spekulatywną wiedzę na temat przebiegu obecnego cyklu można próbować uzyskać analizując pozycję złotego w ramach cykli wyższego rzędu. W jednym z następnych wpisów spróbuję powrócić do takiej analizy pozycji walut w ramach cyklu Kuznetsa. 

Podsumowując: na rynku walutowym pojawił się sygnał potwierdzający wejście złotego w fazę osłabienia w ramach cyklu Kitchina. 

W 2016 roku przedstawiłem w tym miejscu prosty mechaniczny system dla WIG-u, którego celem jest wykorzystywanie ruchów cen akcji związanych z cyklem Kitchina („Czy „niezawodna” strategia nie zawiedzie i tym razem?„). System ten wygenerował sygnał kupna 18 marca 2016, gdy WIG miał wartość 48211 pkt., a po dwóch latach trzymania akcji dał sygnał sprzedaży 1 marca 2018 przy WIG-u na poziomie 61117 pkt. 26 proc. zysku w 2 lata, to nie jest jakiś oszałamiający wynik, ale dobre i to. Po drodze do tego zysku system zaliczył przejściową 9,7 proc. stratę (Brexit). 

Po kolejnym sygnale sprzedaży wynik systemu jest ponad 6-krotnie lepszy od strategii „kup i trzymaj” (i 32-krotnie lepszy, gdybyśmy potrafili otwierać po sygnale sprzedaży krótką pozycję na WIG-u). 

Sygnał sprzedaży pojawił się już ponad 1,5 miesiąca temu, ale projekcja zachowania WIG-u uzyskana przez uśrednienie ścieżek indeksu wokół 5 poprzednich sygnałów kupna z października 2011, marca 2009, października 2001, listopada 1998 oraz czerwca 1995 osiąga maksimum dopiero w czerwcu tego roku i dopiero wtedy wchodzi w łagodną bessą kulminującą w czerwcu przyszłego roku. 

Mając już jednak nowy sygnał sprzedaży można zsynchronizować go z podobnymi sygnałami z poprzednich cykli (listopad 2014, sierpień 2011, grudzień 2007, wrzesień 2000 oraz ma 1998). 

Projekcja wartości WIG-u uzyskana przez uśrednienie zachowania indeksu wokół tych 5 ostatnich sygnałów sprzedaży wygląda tak:

Jak widać zarówno stara projekcja oparta na sygnałach kupna jak i nowa oparta na sygnałach sprzedaży podpowiada czerwiec jako ostatni moment przed wznowieniem cyklicznego spadku cen akcji, który powinien kulminować w pierwszym półroczu 2019. 

Podsumowując: powyższy w miarę dobrze się spisujący w przeszłości prosty system oparty na czysto technicznych przesłankach wygenerował sygnał sprzedaży 1 marca (WIG 61117 pkt.). Projekcje oparte na sygnałach systemu sugerują sprzedaż akcji w czerwcu i odkupienie ich w pierwszym półroczu 2019. Oczywiście należy pamiętać, że ten wniosek wynika z uśrednienia kilku dosyć odmiennych ścieżek indeksu z przeszłości, więc nie należy do niego podchodzić dogmatycznie (obecna ścieżka indeksu może być odmienna od historycznego wzorca). 

Komisja Europejska publikuje co miesiąc wartość Economic Sentiment Indicator dla Polski. Nie ma on większej roli prognostycznej (de facto podąża za roczną dynamiką polskiego PKB średnio z 2-miesięcznym opóźnieniem) ale jego zaletą jest stosunkowo wysoka korelacją z roczną zmianą PKB w Polsce (0,77 w okresie minionych 20 lat). Wskaźnik ten osiągnął na początku tego roku najwyższą wartość od okresu grudzień 2006-kwiecień 2008 a w marcu lekko spadł. 

Wadę tego wskaźnika koniunktury polegającą na jego lekkim opóźnieniu w stosunku do rzeczywistych wydarzeń w polskiej gospodarce można usunąć rozszerzając zakres analizy na wszystkie tego typu wskaźniki (ESI) publikowane przez KE dla krajów Unii Europejskiej. Uwzględniając jedynie roczne ekstrema tych wskaźników można stworzyć wskaźnik „szerokości” wzrostu gospodarczego w UE. Jego zaletą jest średnio 6-miesięczne wyprzedzenie w stosunku do dynamiki polskiego PKB. Tą poprawę uzyskuje się za cenę spadku poziomu korelacji z roczną zmianą PKB w Polsce (0,63 w okresie minionych 20 lat). 

O ile z zachowania ESI dla Polski niewiele można chyba wyczytać („koniunktura jest najlepsza od dekady, chociaż w marcu nieco się pogorszyła”), o tyle interpretacja zachowania powyższego wskaźnika „szerokości” koniunktury gospodarczej w UE wydaje się być prosta: w marcu minęliśmy szczyt pozytywnego wpływu koniunktury w UE na polską gospodarkę a stopniowe osłabienie będzie narastać przynajmniej do września. 

Podobne do marcowego szczyty cykliczne tego wskaźnika mijane były w marcu/maju 2014, czerwcu 2010, wrześniu 2006, grudniu 2004 czy maju 2000. 

OECD co miesiąc publikuje złożony indeks wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej dla Polski (wersja „amplitude adjusted”). W przeszłości wyprzedzał on roczną dynamikę PKB w Polsce o średnio pół roku (współczynnik korelacji 0,73). Niestety w ostatnim czasie rzeczywistość gospodarcza rozjechała się znacząco z zachowaniem wskaźnika. Wydaje się, że przyczyną tąpnięcia dynamiki PKB w pierwszej połowie 2016 roku było załamanie inwestycji wywołane – w naszej najwyraźniej mocno upolitycznionej/upartyjnionej gospodarce – wynikiem wyborów z końca 2015 roku. Od drugiej połowy 2016 roku mamy dla odmiany nadrabianie tych zaległości w inwestycjach z pierwszego półrocza 2016. Z czasem, gdy sytuacja się unormuje, będziemy zapewne obserwowali stopniowy powrót typowej korelacji pomiędzy zachowaniem OECD-owskiego CLI dla Polski a dynamiką PKB. 

Podobnie jak w przypadku ESI Komisji Europejskiej OECD-owskimi indeksami wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej można posłużyć się do skonstruowania wskaźnika „szerokości” koniunktury gospodarczej w krajach OECD. Wyprzedzenie w stosunku do zmiany rocznej PKB w Polsce w tym przypadku wynosi średnio 7 miesięcy (ale CLI publikowane są przez OECD z pewnym opóźnieniem) przy współczynniku korelacji na poziomie 0,63. 

Tu wnioski są podobne jak poprzednio. Szczyt pozytywnego wpływu koniunktury gospodarczej w krajach OECD na Polskę minęliśmy w marcu i przynajmniej do sierpnia ten pozytywny wpływ będzie słabł. Podobne cykliczne szczyty w przeszłości ustanawiane były maju-czerwcu 2014, maju 2010, lipcu 2007, lipcu 2004, czy kwietniu 2000. 

Podsumowując: w marcu minęliśmy cykliczny szczyt pozytywnego wpływu koniunktury zagranicznej na sytuację gospodarczą w naszym kraju. Oczywiście stan gospodarki światowej nie jest jedynym czynnikiem determinującym sytuację polskiej gospodarki, więc nie musi to być tożsame z minięciem cyklicznego szczytu dynamiki PKB w Polsce. Równocześnie jednak oczekiwane cykliczne pogorszenie koniunktury na świecie utrudniać będzie znacząco dalsze przyspieszanie tempa wzrostu gospodarczego w naszym kraju w najbliższym czasie.  

S&P 500 broni na razie poziomu lutowego dołka, co daje czas na zajęcie się ponownie kwestią średnioterminowych perspektyw amerykańskiego – i nie tylko – rynku akcji.

W marcu wartość ISM Manufacturing Prices, którego poziom przekraczający 72 pkt. ponad rok temu uznałem za sygnał sprzedaży akcji, wzrosła do 78,1 pkt.(ale oba ISM-owe wskaźniki koniunktury gospodarczej – ISM Manufacturing Index i ISM Non-Manufacturing Index spadły, a ISM Non-Manufacturing Prices pozostał na relatywnie bezpieczniejszym poziomie 61,5 pkt. niższym od ubiegłorocznego maksimum). W okresie minionego pokolenia o takich sygnałach narastania presji cenowej w przemyśle USA rynki dowiadywały się kolejno w listopadzie 1987, październiku 1994, kwietniu 2000, marcu 2004, kwietniu 2008 oraz lutym 2011. Z tymi sygnałami można wiązać giełdowy krach z października 87, kryzys meksykański z lat 1994-95 (chociaż Wall Street zdołała się wtedy obronić), pęknięcie bańki inwestycyjnej na spółkach z technologicznych w 2000 roku wielką bessę z lat 2007-2009 czy tąpnięcie cen akcji latem 2011. Tylko w 2004 roku rynki akcji wyszły z takiej sytuacji relatywnie obronną ręką (ówczesna cykliczna bessa przyjęła łagodną formę „pędzącej korekty”).

Jakie są szanse, że mamy do czynienia obecnie z przypadkiem z 2004 roku. Jeśli zsumować wartości obu wskaźników koniunktury – ISM Manufacturing Index i ISM Non-Manufacturing Index – to okaże się, że w okresie minionych 20 lat równie dobre nastroje gospodarcze jak obecnie panowały tylko raz właśnie na początku 2004 roku. 

Amerykański rynek akcji wytrzymał wtedy nawet silniejszą presję cenową niż obecnie – jeśli za jej wiarygodną miarę przyjąć sumę wartości ISM Manufacturing Prices i ISM Non-Manufacturing Prices:

Dlaczego tak się stało? Pierwsza odpowiedź, która się narzuca wynika z obserwacji, że amerykański rynek akcji był wtedy zaledwie po jednej fali cyklicznej hossy (2002-2004), która nastąpiła po dużej bessie (2000-2002). Obecnie sytuacja jest jednak zupełnie różna: amerykański rynek akcji jest po trzech kolejnych fala wzrostowych w trzech kolejnych cyklach Kitchina (2009-2011, 2011-2015 i 2016-2018). Potencjał realizacji zysków jest wiec nieporównanie większy niż w 2004 roku. 

Z drugiej strony jednak, gdy próbować osłabić wymowę powyższego argumentu, można by wskazać na to, że w porównaniu do obligacji skarbowych amerykańskie akcje są obecnie nieco tańsze niż w 2004 roku. Potencjał realizacji zysków więc rzeczywiście jest ogromny, ale alternatywa w postaci długoterminowych obligacji skarbowych nie wydaje się być jakoś specjalnie atrakcyjna (chociaż jest najbardziej atrakcyjna od 2008 roku). 

Najpoważniejszym argumentem za scenariuszem przypominającym choćby w zarysie ten, który rozegrał się w latach 2004-2007, jest jednak fakt, że stopy procentowe FED pomimo 6-ciu podwyżek stóp są obecnie na takim poziomie jak w październiku 2004 roku. 

Wtedy by ostatecznie schłodzić rynek akcji FED musiał w ciągu następnych 7 kwartałów podnieść stopy jeszcze 14-krotnie do poziomu 5,25 proc. Wielka bessa na S&P 500 i gospodarcza recesja zaczęła się dopiero w 3 lata po tym jak oprocentowanie funduszy federalnych osiągnęło poziom taki jak obecnie. Podobnie było w 2000 roku, kiedy dopiero stopy FED na poziomie 6,5 proc. wywołały pęknięcie internetowej bańki inwestycyjnej i gospodarczą recesję 2001 roku. Również kryzys azjatycki wybuchł dopiero, gdy FED podniósł w 1997 roku stopy do poziomu 5,5 proc. I wreszcie tąpnięcie na EM związane z kryzysem meksykańskim zaczęło się we wrześniu 1994, gdy stopy FED sięgnęły poziomu 4,75 proc. (ostatecznie wtedy wzrosły do 6 proc.). 

Tymczasem według prognoz członków FOMC nominalne stopy FED osiągną na koniec 2018 roku poziom 2,1 proc., na koniec 2019 roku – 2,9 proc., zaś na koniec 2020 roku – 3,4 proc. W przeszłości takie poziomy stóp nie okazywały się zabójcze ani dla rynku akcji,  ani dla gospodarki. Oczywiście można argumentować, że obecnie gospodarka światowa jest słabsza niż w 2007 czy 2000 roku i stopy  FED nie będą musiały wzrosnąć do przedziału 5,25-6,5 proc. by jej złamać kręgosłup. Ale oczywiście pewne to nie jest. 

Ewentualna powtórka scenariusza przerabianego od 2004 roku oznaczałaby relatywnie łagodną „kitchinową” bessę w latach 2018-2019 (odpowiednik okresu 2004-2005), jeszcze jedną kitchinową hossę w latach 2019-2020/21 (odpowiednik okresu 2005-2007) i dopiero w latach 2021-2022 silna bessę połączoną z recesją (odpowiednik okresu 2007-2009). 

Taką szaloną wizję można skontrować od razu wskazując na element, którego nie było w 2004 roku a mianowicie rozpoczętą przez FED w październiku ub. r. „quantitative tightening” (QT), czyli politykę „ilościowego zaostrzania” polityki pienieżnej.

W poprzednich latach różni ekonomiści próbowali szacować wysokość tzw. „shadow FED funds rate” czyli „rzeczywistego” poziomu  stóp FED po uwzględnieniu skutków prowadzonego w latach 2008-2014 „druku pieniądza”. 

Przykładowo zgodnie z metodą opracowaną przez Cynthię Wu (z Chicago Booth & NBER) i Dorę Xia (z Merrill Lynch) „quantitative easing” w swym apogeum na początku 2014 roku było równoważne stopie FED na poziomie -3 proc. Niestety nie mam dostępu do danych na temat szacowanej za pomocą ich metodologii wysokości „shadow federal funds rate” po 2015 roku. 

Mam natomiast dostęp do wartości tego wskaźnika wyliczonej metodą opracowaną przez Leo Krippnera z banku centralnego Nowej Zelandii. Tu QE było w swym apogeum w 2014 roku równoważnikiem stóp FED na poziomie aż -5,5 proc. 

To już jednak przeszłość. Nas obecnie interesuje to, że zgodnie z tą metodologią „shadow fed funds rate” na razie nie odbiega za bardzo in plus od wysokości nominalnej stopy FED. Na razie po dwóch kwartałach FED zdołał skrócić swój portfel obligacji o zaledwie 90 mld dolarów. Tempo QT ma oczywiście przyspieszać i od IV kw. br. ma osiągnąć sumę 150 mld dolarów kwartalnie. Wtedy już zapewne wartość „ukrytej” stopy FED zacznie wyraźniej odbiegać in plus od nominalnej stopy FED. 

Podsumowując: nie wydaje się, by można było całkiem odrzucić w najbliższych latach powtórkę scenariusza z lat 2004-2007, w którym oczekiwana cykliczna bessa z lat 2018-2019 okaże się relatywnie łagodna, a zanim nadejdzie silna – związana z gospodarczą recesją – bessa na rynku akcji, będziemy w latach 2019-2020 świadkami jeszcze jednej cyklicznej hossy, która wyniesie ceny akcji do nowych szczytów. Oczywiście ewentualne wybranie przez USA już teraz zdecydowanego kursu na Chinageddon (wojna celna z Chinami) wygenerowałoby zapewne znacznie bardziej pesymistyczne scenariusze rynkowe niż ten z lat 2004-2005 (ale przewidywania decyzji administracji Trumpa jest pewnie równie trudne jak prognozowanie zachowania rynków).