Z szeregu wymian poglądów prowadzonych w ostatnich tygodniach z gośćmi tego blogu narodziła się w mojej głowie interpretacja obecnej sytuacji na rynku akcji w USA, którą przedstawiam w syntetycznej obrazkowej formie poniżej. Na wykresie znalazła się wartość średniej przemysłowej Dow Jonesa w okresie minionych 102 lat urealniona wartością indeksu cen detalicznych w USA (Consumer Price Index, CPI). Czyli jest to po prostu realna wartości Dow Jonesa po wyeliminowania skutków ogólnej inflacji.

Kontemplacja tego wykresu nasuwa szereg wniosków. Oto kilka z nich:

1) Następny okresu boomu porównywalnego do boomu lat 90-tych zacznie się zapewne już za niecałe 20 lat, a kulminować będzie mniej więcej w latach 2034-37.

2) Zanim jednak tego następnego boomu dojdzie realny Dow Jones ma prawdopodobnie do przebycia daleką drogę w okolice dolnego ograniczenia kanału 100-letniego trendu. Jest to poziom zbieżny z wartością realnego Dow Jonesa z początku lat 90-tych. Na przebycie tej drogi rynek ma od 4 do 8 lat.

3) Zanim jednak do tego załamania realnego poziomu cen akcji w USA o mniej więcej połowę dojdzie, powinno nastąpić silne odreagowanie ostatniej deflacyjnej paniki analogiczne do tych, które podnosiły realną wartość DJIA o 46 proc. pomiędzy grudniem 1974 a czerwcem 1975 oraz o 60 proc. pomiędzy marcem a listopadem 1938. Oba te odreagowania cen akcji w górę rozpoczynały się odpowiednio po 8 latach i 7 miesiącach oraz 8 latach i 11 miesiącach po ustanowieniu przez realną wartość DJIA cyklicznego szczytu. Obecne od szczytu DJIA ze stycznia 2000 roku minęło już 8 lat i 10 miesięcy…

Temat gospodarczych i politycznych przyczyn Wielkiego Kryzysu lat 30-tych jest tym, który szczególnie zawsze interesował obecnego przewodniczącego Rady Gubernatorów Rezerwy Federalnej Bena Bernanke. W listopadzie 2002 w apogeum poprzedniego kryzysu deflacyjnego – wtedy wywołanego pęknięciem "spekulacyjnej bańki" na rynku Nasdaq – Bernanke wygłosił swe słynne przemówienie zatytułowane "Deflacja: co robić by ‚to’ nie przytrafiło się tutaj" ("Deflation: making sure ‚it’ doesn’t happen here"). Zaprezentował w nim cały arsenał środków, który mogą zostać użyte przez bank centralny do walki z deflacyjnym kryzysem analogicznym do tego z lat 30-tych. Kluczowym w tym przemówieniu był fragment na temat tajnej broni każdego banku centralnego, czyli urządzenia znanego pod nazwą "prasy drukarskiej":

"Tak jak złoto, amerykańskie dolary posiadają wartość o tyle, o ile ich podaż jest ściśle ograniczona. Ale rząd Stanów Zjednoczonych posiada technologię, zwaną prasą drukarską (czy też jej dzisiejszy elektroniczny odpowiednik), która pozwala mu na produkowanie – przy zasadniczo zerowych kosztach – dowolnej ilości dolarów. Zwiększając ilość dolarów w obiegu, czy nawet zaledwie w wiarygodny sposób grożąc zrobieniem tego, rząd USA może w wiarygodny sposób zredukować wartość dolarów w relacji do dóbr i usług, co jest odpowiednikiem zwiększenia cen tych towarów i usług wyrażonych w dolarach. Dochodzimy zatem do wniosku, że w ramach systemu papierowego pieniądza, zdeterminowany rząd może zawsze doprowadzić do wzrostu wydatków, a więc i wzrostu inflacji".

Ktoś mógłby pomyśleć, że to deklaracja jakiegoś terrorysty fantazjującego na temat zniszczenia kapitalizmu symbolizowanego przez amerykańskiego dolara. Ale gdzież tam! To przemówienie otwarło Benowi Bernanke drogę do stanowiska szefa FED, które objął zastępując Alana Greenspana, który uprzejmie ustąpił miejsca następcy tuż przed rozpoczęciem właśnie takiego kryzysu, o jakiego pokonaniu Bernanke marzył całe swoje profesjonalne życie.

I oto pojawiły się dane, dzięki którym można już obejrzeć "helikopterowego Bena" w akcji (to przezwisko otrzymał odwołując się w powyżej cytowanym przemówieniu do żartobliwego pomysłu Miltona Friedmana zrzucania przez rząd pieniędzy z helikopterów jako metody walki z deflacją). Najpierw miesięczna zmiana procentowa wielkości rezerw trzymanych przez banki komercyjne w FED:

A teraz miesięczna zmiana wielkości bazy monetarnej (zdefiniowanej jako gotówka w obiegu plus rezerwy banków komercyjnych w banku centralnym):

Jak widać w październiku liczba tego czegoś, co przyjęło się nazywać amerykańskimi dolarami wzrosła o 22 proc. W połączeniu ze wzrostem bazy monetarnej z września w ciągu tych dwóch miesięcy mamy skok o 31 proc. Te skoki wielkości rezerw i bazy monetarnej z ostatnich dwóch miesięcy całkowicie przyćmiły analogiczne interwencje z końca 2001 – wtedy była to reakcja FED na ataki z 11 września – i końca 1999 roku – wtedy banki centralne przygotowywały się na oczekiwany 1.01.2000 atak "pluskwy milenijnej", który jednak nigdy nie nastąpił, natomiast ta dodatkowa płynność została przez spekulantów wykorzystana do wywindowania cen na rynku Nasdaq o dodatkowe 100 proc. w górę (a wycofanie tych dodatkowych rezerw po nowym roku spowodowało ówczesny krach). Nie tylko dla skali ostatnich działań FED nie ma precedensu w ostatnich latach, również – jak widać na powyższych wykresach – interwencja z lat 30-tych dokonana w apogeum Wielkiego Kryzysy miała – w tym ujęciu – mniejszą skalę. Widoczne na obu powyższych wykresach "piki" miesięcznych dynamik zarówno rezerw jak i bazy monetarnej, które do października były rekordowymi, ustanowione zostały w marcu 1933 roku (co ciekawe na miesiąc przed wydaniem przez świeżo zaprzysiężonego prezydenta Roosevelta Executive Order 6102, który nakazywał konfiskatę na rzecz FED posiadanego przez obywateli w bankach złota monetarnego czyli monet i sztabek; dozwolone zostało posiadanie złotych monet o wartości do 100 dolarów).

Jeśli dla obecnych działań FED szukać precedensów z ostatnich lat, to nasuwa się oczywiście decyzja banku centralnego Japonii o wprowadzeniu w 2001 roku – po krachu kulminującym atakami z 11 września – polityki tzw. "quantitative easing", polegającej na zasileniu systemu bankowego dodatkowymi rezerwami. Na poniższym wykresie można porównać skoki rocznej dynamiki rezerw banków japońskich z przebiegiem Nikkei 225:

Kwestia nie jest jednoznaczna, a próba uboga, ale na podstawie powyższej historii można pokusić się o wniosek, że tego typu radykalna interwencja polegająca na zasileniu systemu bankowego dodatkowymi rezerwami rzeczywiście okazywała się skuteczna. Z jednym zastrzeżeniem: z wynoszącym 12 miesięcy opóźnieniem. By być precyzyjniejszym: na krótką metę osiągnięcie przez roczną dynamikę rezerw poziomu przekraczającego 200 proc. było wstanie wyprodukować kilkumiesięczną korektę, po której jednak wartość cen akcji ulegała ponownemu załamaniu do nowych minimów (do października 1974 i kwietnia 2003). Dopiero później pojawiał się trwały impuls inflacyjny zdolny do wywołania dłuższej hossy na rynku akcji. Zresztą do podobnych wniosków może prowadzić analiza przypadków odwrotnych, czyli epizodów gwałtownego zaostrzenia przez BoJ polityki pieniężnej poprzez wycofanie rezerw. Gwałtowne zakończenie "quantitative easing" wiosną 2006 na krótką metę wywołała silny spadek cen akcji – WIG-20 stracił wtedy prawie 24,2 proc. w ciągu 5 tygodni – ale trwalsze skutki tego drastycznego ograniczenia płynności przez BoJ – w postaci obecnego kryzysu – zaczęły się stopniowo ujawniać dopiero po 5 kwartałach.

Z powyższych rozważań można wyciągać dosyć optymistyczne na krótką metę wioski – niezależnie od tego jak przebiegać będzie w najbliższych tygodniach formowanie dna paniki – historyczne precedensy nie są sprzeczne – a nawet sprzyjają – koncepcji kulminującej wiosną wzrostowej korekty cen akcji na świecie. Z drugiej strony na trwalszy inflacyjny impuls trzeba będzie być może poczekać 4-5 kwartałów, a wiec do IV kw. 2009-I kw. 2010. W takim ujęciu obecna sytuacja zaczyna się jawić jako kopia tego co działo się w IV kw. 2001, kiedy to rozpoczęło się odreagowanie wcześniejszej panicznej wyprzedaży, ale od maja następnego roku fala bankructw (WorldCom itp.) zepchnęła rynki jeszcze niżej i giełdowe załamanie stopniowo kończyło się dopiero pomiędzy październikiem 2002 (dołek w USA), a marcem 2003 (strefa euro) i kwietniem 2003 (Japonia).

O tym i wielu innych związanych z obecną sytuacją na rynkach tematach można sobie poczytać na doskonałym blogu Mike’a Shedlocka (znanego również jako MISH): MISH’s Global Economic Trend Analysis. Gorąco polecam.

Z powyższym być może wiąże się ciekawe – a niezwykle rzadkie – zjawisko, które wystąpiło w październiku na amerykańskim rynku akcji, a które dostrzegli analitycy z Sentiment Trader (podziękowania dla Przemka Egemana z biura maklerskiego Ipopema Securities za zwrócenie uwagi). Otóż w ostatnim tygodniu października doszło na średniej przemysłowej Dow Jonesa do wygenerowania sygnału, który w ciągu minionych 112 lat wystąpił zaledwie po raz 4-ty. Jego definicja jest prosta: "tygodniowy wzrost indeksu o ponad 10 proc. z poziomu rocznego minimum" (wszystko dla danych tygodniowych).

Jak widać – jeśli ograniczyć się do ostatnich 100 lat – sygnał analogiczny do wygenerowanego pod koniec października pojawił się tyko dwukrotnie. Za każdym razem dokładnie w dnie dwu największych "rynków niedźwiedzia" tego okresu w lipcu 1932 roku i październiku 1974 roku. Gdyby ten techniczny sygnał potraktować poważnie, można z niego wyciągnąć niezwykle optymistyczne wnioski: 1) akcje powinny niebawem zacząć szybko rosnąć (choć w grudniu 1974 nastąpił jeszcze test październikowego dołka); 2) potem jeszcze tylko coś w rodzaju II Wojny Światowej lub też "ciemnej nocy stanu wojennego" i już za 17-18 – i po zmianie ustroju po drodzie – zaczniemy mieć tu w naszym kraju znowu lekko z górki…

Żeby jednak nie przesadzić z tym optymizmem muszę przyznać, że jedna rzecz mnie trochę niepokoi. Helikopterowy Ben, którego chłopięce marzenia o zmierzeniu się z kryzysem jakiego świat nie widział właśnie się spełniają, powiedział 8 listopada 2002 podczas 90-tych urodzin Miltona Friedmana co następuje:

"Proszę pozwolić mi na zakończenie mojego przemówienia nieco nadużyć mego statusu oficjalnego przedstawiciela Systemu Rezerwy Federalnej. Chciałbym powiedzieć Miltonowi i Annie [chodzi o Annę Szwartz współautorkę szeregu prac Friedmana m.in. na temat przyczyn Wielkiego Kryzysu – wb]: jeśli chodzi o Wielki Kryzys, to mieliście rację. My go wywołaliśmy [my czyli FED poprzez brak wystarczająceo wczesnej odpowiedniej reakcji – wb]. Bardzo nam przykro. Ale dzięki Wam drugi raz już tego nie zrobimy."

To miłe, ze strony Helikopterowego Bena, że obiecał poprawę. Widać, że bankierzy centralni to – wbrew temu co ludzie czasami mówią – w gruncie rzeczy poczciwe chłopiska. Martwi mnie jednak pewność Bena, że FED drugi raz nie popełni analogicznego błędu. Trochę mi to przypomina obietnice generałów, że w następnej wojnie nie popełnią już błędów z poprzedniej. Na tyle na ile się znam, taka pewność prowokuje tylko bogów do złośliwych żartów ze śmiertelników nadmiernie ufających w swą zdolność do kontrolowania losów świata. To fajnie, że nasz sympatyczny Ben nie popełni błędów zrobionych przez FED na początku lat 30-tych. Ma za to możliwość pepełnienia całej masy innych błędów, których istnienia być może nawet jeszcze nie przeczuwa. Mam jakoś złe przeczucia, że na koniec tego wszystkiego, któryś z kolejnych szefów FED będzie zmuszony przejść od obecnego – «Курс у нас один — правильный» – do nieśmiertelnej konkluzji wszystkich centralnych planistów: «Хотели как лучше, а получилось как всегда»…

P.S. Po tym jak w komentarzu z 24 października umieściłem "link" do blogu Chrisa Carolana z jego prognozą punktu zwrotnego na rynku akcji 24 lub 27-ego (która się nadspodziewanie dobrze sprawdziła) ruch wywołany przez gości tego blogu został – zapewne nie bez pewnego zdziwienia – zauważony i dostaliśmy pozdrowienia, które niniejszym przekazuję:

"There’s been some ‘buzz’ in the media and on the internet about the ‘lunar calendar,’ some of it more helpful, some of it less. There’s also quite a bit of new traffic coming to the site, (Hello, Poland!) so it’s a great time to specifically outline what is and is not occurring in the market right now."

W przyszłym tygodniu spróbuję się zająć próbą nakreślenia hipotetycznej ścieżki, którą poruszać się będą rynki akcji w trakcie oczekiwanej fali spadkowej korygującej w ciągu najbliższych kilku tygodni silne odbicie z październikowego dna. Dziś tylko dwie ciekawostki. Jak to mówią: w czasach takich jak obecne "optymiści kupują złoto, a pesymiści amunicję". Dziś będzie więc coś i dla pesymistów i dla optymistów.

Najpierw wykres dla optymistów:

Jak widać na powyższym wykresie w okresie minionych 137 lat jedynie dwukrotnie mieliśmy do czyniania z sytuacją, w której wartość indeksu S&P 500 spadając przecinała od góry cenę złota. Oczywiście zbieżność wartości nominalnych ceny złota w amerykańskich dolarach z jednej strony i wartości indeksu cen akcji w USA jest całkowiecie przypadkowa. Ponieważ jednak, gdyby te wartości były załkiem rozbieżne, to moglibyśmy dokonać odpowiedniego przeskalowania jednej albo obu serii, uzyskując ponownie efekt "przeplatania" się obu wykresow (okresów, w których akcje są "powyżej" złota i okresów, kiedy jest odwrotnie). W zależności od sposobu takiego przeskalowania uzyskalibyśmy różne daty przecinania się obu wykresów. Ponieważ wkradłby się tu jednak element dowolności, to pozwolę sobie pozostać przy powyższej przypadkowej zależności. Myślę, że pomimo swej przygodności dosyć dobrze odzwierciedla ona obecne realia. 9 października cena złota wyszła "powyżej" wartości indeksu S&P 500, co zdarzyło się po raz pierwszy od 1991 roku. Ten "sygnał" przetrwał zaledwie 1 dzień, gdyż niedawem ceny akcji odbiły się w górę a cena złota spadła. Z podobnymi sytuacjami mieliśmy do czynienia jesienią 1929 roku i latem 1973. Te dwie daty z przeszłości sygnalizowały początki dwóch okresów likwidacji długów: deflacyjnego w latach 30-tych i inflacyjnego w latach 70-tych. Według powiedzenia przypisywanego Markowi Twainowi – "historia się nie powtarza, lecz się rymuje" – nowy prezydent USA Barack Obama zdaje się "rymować" w tym ujęciu z dwoma innymi prezydentami z Partii Demokratycznej: wybranym w 1932 roku Franklinem Delano Rooseveltem i wybranym w 1976 roku Jimmym Carterem (rym nie jest dokonały, bo na razie "sygnał" potwierdzający trwanie procesu "resetu systemu", o którym mowa został zanegowany przez spadek ceny złota i wzrost cen akcji).

Druga ciekawostka przeznaczona jest dla pesymistów. Już kiedyś – Możemy jeść to, co złowimy – prezentowałem analogię pomiędzy sytuacją na amerykańskim rynku akcji panującą w okresie minionych 8 lat, a tym co na Wall Street działo się w latach 1929-1938. Jeśli porównać ostatnie załamanie cen akcji w USA – 35-proc. spadek indeksu S&P w ciągu 10 tygodni – z podobnymi epizodami z przeszłości, to okazuje się, że obok słynnych krachów z lat 1929 i 1987 i oczywiście spadków z okresu Wielkiego Kryzysu (1930-1932) w tym zestawieniu największych 10-tygodniowych spadków ostatnich 80 lat pojawia się dodatkowo 1937 rok. A tak wygląda porównanie spadku z lat 1937-1938 do ostatniego załamania rozpoczętego na indeksie S&P 500 9 października ubiegłego roku:

I znowu historyczne analogie prowadzą do tego samego wniosku: zanim amunicja kupowana przez pesymistów się rzeczywiście przyda, amerykański rynek akcji powinien w przeciągu następnych 7-8 miesięcy od październikowego dna paniki przeżyć silne – w 1938 roku było to aż +62 proc. – kasujace połowę spadków odbicie w górę.