Rada Polityki Pieniężnej zaskoczyła w środę nie obniżając stóp procentowych wbrew rynkowym oczekiwaniom opartym po części na wcześniejszych wypowiedziach przewodniczącego Rady. Moja próba zrozumienia procesu decyzyjnego Rady w oparciu o “regułę Taylora” zawiodła. Można formułować liczne hipotezy tłumaczące decyzję RPP. Wyliczę pierwsze, które mi przyszły do głowy, lub z którymi się zetknąłem:
1) “hipoteza Titanica”:
RPP jest zbyt licznym ciałem, by mogła szybko podejmować decyzje o zmianie kursu w polityce pieniężnej. Skoro raptem w maju RPP znalazła wystarczająco dużo argumentów za obniżką stóp, to 5 miesięcy okazało się zbyt krótkim okresem czasu na przygotowanie analiz przemawiających za dokładnie odwrotnym krokiem.
Nie da się tej hipotezy odrzucić – średni czas przed zmianą kierunku polityki pieniężnej to 10 miesięcy (mediana 8 miesięcy), ale z drugiej strony w poprzednich cyklach RPP odczekała kolejno 6, 7 i 5 miesięcy pomiędzy ostatnią podwyżką a pierwszą obniżką, więc obniżka w październiku mieściłaby się w granicach historycznej normy:
2) “hipoteza opóźnionej Rady”, którą sformułowałem po majowej decyzji RPP:
pojedynczy inflacyjny cel RPP powoduje działania o ponad rok opóźnione w stosunku do przebiegu dynamiki PKB. Składa się na to średnio 4-miesięczne opóźnienie decyzji RPP w stosunku do dynamiki CPI (RPP najwyraźniej nie posługuje się żadnymi wskaźnikami wyprzedzającymi tempa inflacji, tylko biernie podąża za informacjami napływającymi z GUS) oraz kilkukwartalne opóźnienie przebiegu dynamiki CPI w stosunku do dynamiki PKB (najwyższy współczynnik korelacji pomiędzy obiema seriami pojawia się przy prawie 10 miesięcznym przesunięciu).
3) powiązana z powyższą “hipoteza hiperinflacyjnej traumy”:
dla obecnych członków RPP najbardziej spektakularnym doświadczeniem życiowym w dziedzinie monetarnej była hiperinflacja złotego pod koniec istnienia PRL i to doświadczenie na resztę życia naznaczyło ich stygmatem bezwarunkowego przymusu “walki z inflacją” prowadzącego do niedostrzegania innego typu zagrożeń dla stabilności systemu finansowego.
Dobrym reprezentantem tej szkoły myślenia wydaje się być prof. Leszek Balcerowicz:
“Jak RPP może obniżać stopy procentowe, gdy inflacja wynosi 3,8 proc., czyli jest znacząco powyżej celu inflacyjnego, równego 2,5 proc.? To jest nieodpowiedzialne działanie. (…)
Jeśli rada nie jest w stanie panować nad inflacją w kraju, niech sama się rozwiąże. To jest poważna propozycja ”
4) powiązana z powyższą “hipoteza narzędzia spekulantów giełdowych”:
przesunięcie w czasie działań RPP w stosunku do ścieżki wzrostu gospodarczego o średnio kilkanaście miesięcy, powoduje – po uwzględnieniu faktu, że średnia długość podstawowego cyklu gospodarczego to 40 miesięcy – że Rada zwykle podnosi stopy podczas spowolnienia a obniża podczas ożywienia gospodarczego. Tym samym zamiast stabilizować koniunkturę gospodarczą podowuje wzmocnienie cyklicznych wahań, co przekłada się na – korzystne dla spekulantów – zwiększenie amplitudy wahań cyklów hossa-bessa na rynkach finansowych.
5) “hipoteza ramienia rządu”:
jednym z celów RPP jest wspomożenie starań rządu zmierzających do utrzymania relacji długu publicznego do PKB poniżej progów konstytucyjnych. Ponieważ część długu publicznego to dług w zagranicznych walutach, to słaby złoty w końcówce roku byłby mocno nie na rękę rządowi. Przedłużanie restrykcyjnej polityki pieniężnej miałoby zgodnie z tą hipotezą służyć wzmocnieniu złotego przed końcem roku.
Osobiście nie kojarzę jakichś wypowiedzi ze strony ministra finansów, które można by odbierać jako nacisk na RPP w sprawie obniżek stóp, co mogłoby świadczyć na korzyść tej hipotezy (ale może po prostu świadczyć o szacunku ministra dla niezależności Rady). Z drugiej jednak strony członkowie RPP chyba powinni być świadomi, że ich decyzje mają ograniczony wpływ na kurs złotego, o czym łatwo się przekonać kontemplując poniższy rysunek:
6) “hipoteza ramienia systemu bankowego/OFE”:
RPP uwzględnia interesy największych posiadaczy obligacji skarbowych czyli głównie banków oraz OFE, bardziej zainteresowanych losami swoich portfeli obligacji niż akcji, a restrykcyjna polityka pieniężna sprzyja w dłuższym terminie utrzymaniu wartości obligacji skarbowych.
W tym kontekście ciekawie wygląda wykres dnia, który wyprodukowałem w dniu, kiedy RPP podejmowała ostatnią decyzję.
7) “hipoteza cyklu prezydenckiego”:
RPP reaguje jedynie na globalne fale inflacji produkowane w 4-letnim rytmie amerykańskiego cyklu politycznego:
4-letnia cykliczność ruchów Rady wygląda interesująco, ale z drugiej strony przewodniczący RPP podczas debaty sejmowej oświadczył, że nie bardzo wie, co to jest “cykl prezydencki”:
,,Pani poseł Masłowska zadała kilka pytań. Nie jestem pewien, czy dobrze zrozumiałem pytanie dotyczące tego 4-letniego cyklu prezydenckiego w Stanach Zjednoczonych.
Nie za bardzo wiem, o co chodzi. (Wesołość na sali)
Mogę więc powiedzieć, że Rada Polityki Pieniężnej prawdopodobnie też nie wie, o co chodzi. Mogę z całą pewnością powiedzieć, że 4-letni cykl prezydencki w Stanach Zjednoczonych nie jest brany pod uwagę w pracach nad kierunkiem polityki pieniężnej.”
Ale może ta nieświadomość tym bardziej czyni Radę nieodporną na wpływ tego czynnika?
8) “hipoteza szaleńców”:
wzorem administracji prezydenta Nixona z czasów Zimnej Wojny Rada symuluje szaleństwo by zwiększyć swą kontrolę nad rynkami.
The madman strategy can be related to Niccolò Machiavelli, who, in his “Discourses on Livy” (book 3, chapter 2) discusses how it is at times “a very wise thing to simulate madness”. The logic behind the strategy is commonly attributed to Thomas Schelling, whose books The Strategy of Conflict and Arms and Influence discuss “the rationality of irrationality” and how useful “the threat that leaves something to chance can be”
Byłabyż Rada aż tak makiaweliczna? Śmiem wątpić, ale być może są w Radzie jacyś specjaliści od teorii gier?
9) “hipoteza narzędzia partii politycznych”:
ci członkowie RPP, którzy powiązani są z partiami opozycyjnymi głosują za restrykcyjną polityka pieniężną, która doprowadzi do spowolnienia gospodarczego na tyle znaczącego, że wywoła pogorszenie nastrojów społecznych, które doprowadzi do zmiany koalicji rządzącej.
To hipoteza trudna do zweryfikowania – sam ze wstydem przyznam, że nie za bardzo nawet wiem, kto jest obecnie członkiem RPP – choć oczywiście być może ktoś lepiej obeznany w personaliach mógłby próbować wskazać, który z członków RPP której partii zawdzięcza swą nominację i czy to jakoś koreluje z głosowaniem.
10) “hipoteza podążania za WIG-iem”:
RPP widząc roczne maksima WIG-u rozumie, że nadchodzi koniec spowolnienia gospodarczego i boi się, że przyszły wzrost popytu zastanie tempo inflacji na obecnych wysokich poziomach, co spowoduje w zaawansowanej fazie tegoż ożywienia eksplozję dynamiki CPI grubo powyżej celu inflacyjnego.
Hipoteza ta jest o tyle prawdopodobna, że rzeczywiście RPP podążała w przeszłości za WIG-iem, ale jak widać na poniższym wykresie średnie opóźnienie RPP w stosunku do rynku akcji wynosiło 9 miesięcy, co oznacza, że RPP jeszcze przynajmniej do początku przyszłego roku powinna stopy redukować, a jeśli hossa na GPW miałaby okazać się trwała, czas podwyżek przyszedłby dopiero w drugiej połowie 2013 roku.
Znowu jednak ze względu na publiczne lekceważące wobec krajowego rynku akcji wypowiedzi przewodniczącego RPP:
“(…) giełda to jest kasyno (…)”
… należy uznać tę hipotezę za mało prawdopodobną.
11) “hipoteza tajemnej wiedzy”:
RPP zna jakiś mroczny sekret (zapewne dotyczący sytuacji finansowej naszego kraju czy też strefy euro), który musi pozostać tajemnicą, a o którym nie ma jeszcze pojęcia szersza publiczność.
Niestety to hipoteza nieweryfikowalna jak każda koncepcja oparta na założeniu, że “ONI coś wiedzą”.
Coraz mniej prawdopodobne hipotezy można mnożyć, ja jednak proponuję zejście z tej ścieżki, która najwyraźniej prowadzi donikąd i uznanie, że 10 członków RPP – jako grupa najlepszych z najlepszych specjalistów w zakresie polityki pieniężnej w naszym kraju – z pewnością podjęła na ostatnim posiedzeniu – po starannym rozważeniu, wszystkich znanych i nieznanych czynników – po prostu słuszną decyzję.