Kto „drugą Japonią”?

Lech Wałęsa rzucił kiedyś na „Kraj Kwitnącej Wiśni” klątwę „drugiej Japonii”, której skutkiem była trwająca przez ponad 20 lat deflacyjna stagnacja w tym kraju, rozpoczęta giełdowym krachem z lat 1990-1992 i kontynuowana do tej pory. Najprawdopodobniej deflacja jest naturalną konsekwencją stabilizowania się wielkości populacji oraz jej starzenia się. Wiele wskazuje na to, że kraje strefy euro wkroczyły już na podobną ścieżkę. W marcu 2009 roku, gdy rozpoczynałem pracę w CDM Pekao, jeden z pierwszych Wykresów dnia, który wyprodukowałem dotyczył właśnie hipotezy występowania 10-letniego opóźnienia zachowania rynku akcji w krajach strefy euro w stosunku do giełdy w Tokio. Wtedy – 40 miesięcy temu – z analogii tej wynikały optymistyczne oczekiwania silnego wzrostu cen akcji w latach 2009-2010. Oczekiwania te potwierdziły się w 100 proc. Wydawałoby się, że powinno to tylko wzmocnić wiarygodność tej analogii, co powinno przełożyć się na armagedoniczne prognozy dla rynków akcji strefy euro na lata 2011-2013. Ja jednak na jakiś czas „zapomniałem” o tej hipotezie, co mogłoby wskazywać na mój brak obiektywizmu (przechył w stronę optymistycznych scenariuszy), co ja jednak tłumaczyłem brakiem zgodności takich pesymistycznych prognoz ze wskazaniami innych narzędzi. Przede wszystkim zanosiło się moim zdaniem na to, że część bardzo istotnych rozwiniętych rynków zachodnich podąży zupełnie odmienną od japońskiej ścieżką. I tak się rzeczywiście stało. Przede wszystkim ceny akcji na ciągle największej giełdzie na świecie – New York Stock Exchange – nie załamały się w 2011 roku poniżej minimów z lat 2002 i 2009 jak to stało się w przypadku japońskiego Nikkei 225, który w 2001 roku zanurkował poniżej minimów z lat 1992 i 1998:

 

 

Ktoś, kto w okresie minionych 2 lat czekał na katastrofalne załamanie cen akcji w USA może obecnie czuć przynajmniej lekką frustrację. No dobrze, ale co ze strefą euro? To przecież tu wybuchł kryzys i to tu japońska analogia powinna zadziałać najlepiej? No cóż, zaraz pokażę, gdzie ona rzeczywiście działa dobrze, ale najpierw miejsce, gdzie najwyraźniej zupełnie zawiodła po 2010 roku – Niemcy:

 

 

Jak widać, ktoś kto w 2010 roku mechanicznie zastosowałby formułę „strefa euro 10 lat za Japonią” musiałby spodziewać się, że latem 2012 wartość DAX-a znajdzie się wyraźnie poniżej poziomów minimów z lat 2003 (2203 pkt.) i 2009 roku (3666 pkt.), a nie w strefie 6000-7000 pkt. jak to się w rzeczywistości stało.

Ale przecież kryzys w strefie euro jednak wystąpił dokładnie w zgodzie z „japońską” formuła sugerującą w latach 2010-2013 jakąś formę „eurogedonu”?! Zgadza się, jedyna różnica polegała na tym, że kryzys okazał się – jak na razie – kryzysem „peryferiów” strefy euro, a nie kryzysem strefy euro jako takiej. Kryzys „peryferiów” – pieszczotliwie określanych mianem „PIIGS” – objawił się ucieczką kapitału z zagrożonych krajów do państw – spoza strefy euro (np. USA) i należących do strefy euro (np. Niemcy) – uważanych za bezpieczne.

Jeśli uznać, że trwający kryzys to rzeczywiście jedynie kryzys peryferiów strefy euro, to japońska analogia powinna zadziałać sensownie właśnie w odniesieniu do indeksów giełdowych takich krajów jak Portugalia, Irlandia, Włochy, Grecja czy Hiszpania. I rzeczywiście indeks giełdy takich np. Włoch zachował się zgodnie z „japońskim” schematem.

 

 

Niestety chcąc nazwać Włochu „drugą Japonią” napotkamy na pewien poważny problem. Otóż zupełnie inna niż w przypadku Japonii sprzed 10 lat jest obecna ścieżka rentowności włoskich obligacji:

 

 

Działa natomiast bardzo dobrze – ale dla obligacji skarbowych – równanie „Niemcy = Japonia sprzed 10 lat”:

 

 

Czyli mamy Włochy jako „drugą Japonię” na rynku akcji i Niemcy jako „drugą Japonią” na rynku obligacji skarbowych. Jak to należy interpretować? Wydaje się, że o ile w przypadku Japonii można mówić jedynie o ruchu kapitału pomiędzy klasami aktywów (w tym przypadku pomiędzy postrzeganymi jako bardziej ryzykowne akcjami, a lepiej radzącymi sobie w scenariuszach deflacyjnych obligacjami), gdy tymczasem w przypadku strefy euro dochodzi do tego czynnik geograficzny – ruch kapitału pomiędzy postrzeganym jako bezpieczne „centrum” strefy euro, a ryzykownymi „peryferiami”.

Na razie mamy więc na japońskiej ścieżce włoskie akcje i niemieckie obligacje skarbowe. Scenariusz ten sugeruje kontynuację trendu spadkowego cen akcji i wzrostowego cen obligacji do wiosny 2013, kiedy to powinna nadejść zmiana kierunku tych ruchów: na wzrostowy do 2017 roku na rynku akcji (i obligacji krajów peryferyjnych) i spadkowy do 2016 roku na rynku obligacji skarbowych krajów centralnych. Ta zmiana trendu spowodowana zapewne zostanie jakąś zdecydowaną interwencją, np. rozpoczęciem QE w połączeniu z częściową unią fiskalną dotyczącą części długów publicznych krajów strefy euro przekraczającej poziom 60 proc. PKB.

Dodaj komentarz